郑秉文：主权养老基金与主权财富基金的异同

也许是时间的巧合，或是发展的必然，引起全球对主权财富基金反应最强烈的时候，正是中国建立中投公司的时候。正是这一年，次贷危机让主权财富基金出尽了风头。也正是这一年，中国投资威胁论甚嚣尘上。在发达国家对主权养老基金的容忍度和认知度远远高于主权财富基金的背景下，面对雨后春笋般的主权财富基金，发达国家自然将之视为异类，甚至看作是外汇“饲养”的怪兽。但是，如果建立为主权养老基金，则大有立地成佛之功效，成为还“汇”于民的天使。于是，中国建立主权养老基金，其结果自然就是防止“中国威胁论”的一个有力措施。“主权养老基金”与“主权财富基金”本是一对孪生兄弟，许多特征非常相像，甚至界限模糊。最典型的相似性或趋同性主要有两个，即他们的资本来源和资产持有相互交叉；主权养老基金的投资策略越来越像主权财富基金。但在主权性质和债务性质方面也存在两个本质区别。

主权财富基金再度引来“中国威胁论”

主权财富基金数量和规模上的膨胀已引起全球的关注。去年以来，次贷危机几乎使SWFs（主权财富基金）成为华尔街的救火队（SWFs也是救火队的缩写），他们纷纷注资花旗银行、摩根士丹利、美林、贝尔斯登等全球金融市场巨头。于是，“打劫华尔街”、“买下华尔街”、“狼来了”的声音不绝于耳，甚至在2008年1月底召开的被认为引领世界经济大势的达沃斯论坛也安排了主权财富基金的专题讨论，这是世界经济论坛问世37年来首次讨论主权基金。

更有甚者，2008年1月19日出版的北美版《经济学家》杂志封面刊登了一个蝗虫般载着金条蜂拥而至的直升机图片，为首的一驾机身画有鲜红的中国国旗标志，以此来形容趁美国次贷危机大量涌入西方金融市场的主权基金，并冠以《主权财富基金的大举入侵》标题，十分抢眼。封面文章说，“主权财富基金规模庞大，发展很快。正是由于其诡秘性和操控性，它天生就必然引起怀疑。这就是威胁论必然导致金融保护主义的原因所在，就是为什么今天对华尔街的大营救很可能导致明天华盛顿产生极大反弹的原因所在。”

俄罗斯稳定基金的出现和中国中投公司的建立更引起了发达国家的警觉，个别国家甚至散布中国投资“威胁论”。于是，美国加强了外国投资审查委员会的工作力度；德国拟效法美国并建议欧盟也设立类似的委员会；G7国家约见拥有主权财富基金的8国代表共同制定“最佳行为准则”；美国不断呼吁IMF和世界银行等国际机构进行立法，强制增加主权财富基金的透明度，约束其在全球范围的投资活动。日前中国有关主管部门高层人士为此撰文，呼吁国际社会要旗帜鲜明地反对投资保护主义和金融保护主义，呼吁发达国家对来自发展中国家的主权财富基金不应有歧视性待遇，呼吁中国有关方面要积极参与国际社会关于制定主权财富基金管理规则的讨论，争取话语权，力争有利的结果。

第一，主权财富基金导致保护主义的两个原因。

主权财富基金导致西方国家保护主义甚至种族主义的抬头，主要是其最近两个发展趋势所致。

第一个趋势是一改传统主权债券的投资对象，投资胃口越来越大。我们知道，虽然主权财富基金被认为早在半个世纪前就已存在，但传统意义上这些基金的投资对象主要是主权债券等固定资产收益，而少有股权投资，这样的投资策略显然只能因其可以弥补当事国的巨额经常账户逆差而窃喜。真正意义上的主权财富基金是最近几年的新建基金，其建立的目的就是为了摈弃传统投资理念，原来的单一美国国债主权投资开始多元化，代之以长期的直接股权投资，更侧重于实体经济投资，并且速度惊人。例如，主权财富基金2007年在金融类股方面的投资额是2006年的4倍多。尤其是在次贷危机背景下主权财富基金接踵而来时，主权财富基金的“救火队”和“战略投资者”的双重作用便自然引起华尔街震惊，甚至使其充满忧虑。使西方国家震惊的是，没想到昔日的受援国已变成大救星，往日的金融救世主一夜之间沦为如此地步；忧虑的是，一个次贷危机便让这些主权财富基金拯救于火海，如果将来华尔街有个风吹草动，那岂不成为这些主权财富基金的囊中之物？

第二个趋势是大国主权财富基金的加入使本来就行动诡秘的主权财富基金又被蒙上一层奇怪的政治面纱。金砖四国中的俄罗斯和中国涉足主权财富基金自然会给西方政治家们带来不安，忧上加忧。在2004年之前，拥有主权财富基金的国家基本都是小型经济体。但随着2004年1月俄罗斯“稳定基金”的出现和2007年9月中国“中投公司”的诞生，形势便急转直下，加之石油价格飞涨，主权财富基金的数量和规模急剧膨胀，收购行为此起彼伏，一直买到了华尔街，西方大国浮想联翩就是非常自然的了，于是他们不得不“认真对待”。包括中国在内的大国拥有主权财富基金，对西方大国来说其意义非同寻常，如同近几年来中国同拉美国家发展关系迅速被敏感地认为威胁了拉美甚至威胁了美国的利益那样，于是便有了2006年美国国务卿助理香农访华的对口磋商和2007年布什总统访问拉美五国等一系列外交行动。发达国家除了高举“制定行为准则”的“一视同仁”的大旗以外，如果对中东小型经济体有可能要求其降低油价作为交换条件的话，那么，对中国拥有主权财富基金所采取的抵制行为在不同的时期和不同的环境就有可能提出不同的要求。例如，进一步施压人民币升值就可能是一张牌。

总而言之，也许是时间的巧合，或是发展的必然，引起全球对主权财富基金反应最强烈的时候，正是中国建立中投公司的时候。正是这一年，次贷危机让主权财富基金出尽了风头。也正是这一年，中国投资威胁论甚嚣尘上。

第二，美国对中国建立中投公司的担心与忧虑。

2008年2月7日，美国“美中经济与安全评估委员会”举行了整整一天的听证会，题目就是“中国主权财富基金投资对国家安全的含意”，十几个专家学者和政策制定者到会作了证词，他们几乎众口一词，对中国刚刚成立的CIC表示出极大的关注和担忧。

美国“对外关系委员会”的Brad Setser先生的证词具有相当的代表性。他说，一个小型的城市国家建立一个主权财富基金，所引起的关注程度要远远小于大国所作所为。中国建立中投公司不管对中国还是投资对象国，都将特别引发一系列“令人十分焦虑”的问题。

Brad Setser和其他证词对中投公司表示出的担心可具体归纳为5个方面：第一，中投公司的资金来自于发行的债券，而不是财政盈余，中投公司是通过财政部向国务院负责，而不是向央行负责，所以它必须要获取足够的收入向财政部支付利息。黑石公司投资失手之后，它面临的投资回报压力就更大了。第二，中投公司承担着巨大的汇率风险，市场预期是每年8%左右，而承担的债券利息是5%，这就意味着在不算行政费用的情况下ICI需要的回报率至少应在13%左右。第三，中国建立的中投公司已超出了外汇多元化投资的目的，它还负责包括对国有银行的投资管理等，甚至国内的投资要比国外还要大。第四，与任何一个其他拥有主权财富基金的国家相比，中国是一个贫穷的国家：按PPP计算，其他国家人均GDP均超过5万美元而中国只有5000美元，所以，人均GDP只有5000美元的国家建立的主权财富基金，其支持国家经济发展的动机要远远大于5万美元的国家，中投公司面临着巨大的压力。第五，中投公司的潜在规模令人担心，目前其境外投资比例非常小，大约只有170亿美元，近期可能提高到600亿美元。但是，中国外汇整体增长趋势意味着中投公司在不久的将来就有可能成为世界上最大的主权财富基金之一。在他们眼里，上述五个方面的特点决定了中投公司为了获取利润很可能将不遗余力，或不择手段。

建立主权养老基金应对“中国威胁论”

近十几年来，全球外汇储备增长迅速，10年以前仅为2万亿美元左右，而2006年则高达5.7万亿美元，其中中国就占1/4。海外有研究预测说，中国外汇储备将继续增加，对主权财富基金的投入逐步水涨船高也就不足为怪，或许两年内中投公司的资本金从现在的2000亿美元增加到6000亿美元。

既要实现主权财富的积极主动的管理方式，以适应外汇储备不断增加的趋势，又要防止中国投资威胁论，这个任务是艰巨的。例如，经过一年多的努力，QDII总额度只有421.7亿美元，可谓杯水车薪。传统的财政或央行（外汇管理部门）持有高流动性、低收益和低风险的外国主权债券为主的专项账户管理形式，在向建立独立于央行和财政部门的专业化投资机构的管理形式转变过程中，建立主权财富基金只是从保守被动式向积极主动式管理进行重大转变的其中一个形式而已。我们应注意，还存在着另外一个发展趋势，不但可以同样达到建立主权财富基金的功效，而且还可有效缓解和防止中国威胁论，可谓两全其美、一举多得，那就是建立主权养老基金。

符合历史潮流，符合应对老龄化的趋势。利用庞大和过多的外汇储备建立主权养老基金以缓解老龄化为社保制度带来的财务支付压力，这是十几年来世界各国的一个通常做法。尤其近几年来，许多经济体将其过多的官方外汇储备从央行资产负债表中分离出来用于建立主权养老基金，已司空见惯，前有挪威之车，后有俄罗斯之辙，既完全符合应对老龄化的国际惯例，又可顺理成章地解决社保制度未来财务压力；既可实现官方储备的多元化投资以实现风险最小化的目的，又可最大限度地避免引起西方政治家的疑心。所以，既是出于应对老龄化以满足未来社保体系财务能力的客观需要，大概又是由于防止威胁论等某些潜台词的深层考虑。新年伊始，成立于2004年的俄罗斯“稳定基金”于2008年2月1日正式改组为“国家福利基金”。改组主权财富基金“稳定基金”，建立主权养老基金“国家福利基金”，这是俄罗斯作为一个崛起的大国，其主权财富管理方式发生重大转变的一个最新动向。其实，近几年来，俄罗斯对其基本养老保险制度已进行了数次重大改革，已基本建立起三支柱的养老保险制度框架体系，除了设有来自于一半财政税收的“零支柱”以外，强制性的缴费型第一支柱已改造为名义账户制（NDC），几年来的运行效果证明，这项改革还是富有成效的。

透明度比较高，淡化政治色彩。主权财富基金的天性便是其行动诡秘。例如，最大的主权财富基金阿联酋阿布扎比投资局最为神秘，人们对其6250亿美元资产规模只是一个估计而已，外界无人知晓其控制的真实资产的确切数量。不管G7会议，还是IMF；不管是制定最佳行为准则，还是强调自律行为，对主权财富基金透明度的要求最终结果必定是有限的，要求其像主权养老基金那样透明基本是做不到的，也是不应该的，更是不符合规律的。否则的话，很可能会影响到当事国投资资产的价格波动，存在着股市风险溢价走低和推动股价上扬的可能性，甚至对非公开市场的资产价格也存在推动的可能性。于是，大国主权财富基金的动向，因其敏感的政府背景，自然就被蒙上一层神秘的面纱，容易被认为带有难以挥去的政治色彩和特殊的战略动机，遭到来自当事国的百般猜疑和种种阻挠。

相比之下，主权养老基金的透明性却是与生俱来的，完整的年报和季报制度使任何一个主权财富基金都不可同日而语，向大众国民和国会议会进行定期陈述是其基金的性质所决定的。所以，澳大利亚的未来基金也好，新西兰的超级年金也罢，包括挪威的全球养老基金在内，几乎所有主权养老基金都有自己独立的更新非常及时的网络主页和年报制度，可随时查询，十分透明。从治理结构和财务表现，到资产组合和资金来源等，信息披露十分完善。主权养老基金说到底是一支普通的政府公共基金，是一个国际投资市场的财务投资者，它遵循的首先是商业化运作的原则，追求的是单纯的收益最大化原则，服务对象是受益人，政治色彩不浓厚，不容易成为散布“中国威胁论”的借口。

便于舆论监管，淡化大国恐惧症。从参与投资美国黑石公司的IPO，到购买摩根士丹利，新建的中投公司引起的关注程度远远超过了其他任何一小型经济体同类投资行为所引起的关注程度。即使小型经济体类似的投资也会招致当事国的极力阻挠和恐慌，最典型的案例就是新加坡淡马锡收购泰国他信总理家族控股的西那瓦公司（Shin Corp）行为，它引起一场轩然大波，泰国民众怀疑新加坡有意控制其电讯战略产业，最终导致军事政变，他信由此下台。与小型经济体相比，中投公司遭受到一些西方国家的特别审查和无端阻挠，无端的恐惧有增无减，甚至有可能将形成新一轮中国威胁论的逆流。有研究认为，对刚刚建立的中投公司来说，如果过多地披露其投资动向，无疑会使自己陷于被动的局面，因此中投公司透明度的选择首先是在保护自身利益的前提下，达到最低披露的底线，并建议说在目前国际多边金融机构尚未正式推出主权财富基金的行为准则之前，我国应积极参与有关规则的制定，在规则中要争取体现本国的利益。笔者认为，这样的建议无疑是正确的。但同时，对中国来说，将过多的外储分流出来，用以建立主权养老基金也是一个非常有效的、符合国际惯例的举措。因为在发达国家眼里，主权养老基金说到底还是一个养老基金，将其纳入到与其他养老基金和金融机构同等的监管框架之中顺理成章。相比之下，主权财富基金的投资结构和风险头寸等重要信息秘而不宣，对其监管方式便无章可循，无从谈起，对其产生恐惧感也就见怪不怪了。

发达国家主权养老基金比比皆是，而主权财富基金则凤毛麟角。从主权财富基金的区域分布来看，一是来自于新兴经济体（东亚一带出口外向型国家居多），二是海湾产油地区（主要是OPEC成员国），而第三类来自发达国家的则屈指可数，甚至可忽略不计，仅有的两例大概就是美国（阿拉斯加的永久储备基金）和加拿大（阿尔伯特）。相反，对主权养老基金来说，最悠久的养老制度起源于19世纪末的西欧，最发达的养老基金诞生于1940年的北美，最庞大的主权养老基金存在于当今美国，美国的联邦信托社保基金（OASDI）是全球最大的主权养老基金，近2万亿美元的资产几乎相当于全球财富基金的总和，全球养老资产几乎全部集中在OECD等发达国家；在全球10强主权养老基金的国家排序中，美国第一（2亿多美元），日本第二（1.3万亿），再其次是挪威（近3000多亿）、韩国（近2000亿）、瑞典（1000多亿）、加拿大（近900亿）、法国（近400亿）、西班牙（400多亿）、爱尔兰（240多亿）、澳大利亚（140多亿）。而在主权财富基金全球10强里，不但没有一例来自发达国家，没有一例与主权养老基金10强名单交叉重复（挪威是一个例外），而且中国名列前茅，排列第五，十分惹眼，换言之，拥有主权财富基金的10强里没有一国拥有或同时拥有主权养老基金。在这样一目了然的巨大反差下，在发达国家对主权养老基金的容忍度和认知度远远高于主权财富基金的背景下，面对雨后春笋般的主权财富基金，发达国家自然将之视为异类，甚至看作是外汇“饲养”的怪兽。但是，如果建立主权养老基金，则大有立地成佛之功效，成为还“汇”于民的天使。于是，中国建立主权养老基金，其结果自然就是防止“中国威胁论”的一个有力措施。

主权养老基金与主权财富基金：孪生兄弟的异同

“主权养老基金”（SPFs）与“主权财富基金”（SWFs）本是一对孪生兄弟，许多特征非常相像，甚至界限模糊。最典型的相似性或趋同性主要有2个，即他们的资本来源和资产持有相互交叉；主权养老基金的投资策略越来越像主权财富基金。但在主权性质和债务性质方面也存在2个本质区别。

主权养老基金和主权财富基金的资本来源和资产持有相互交叉，界限日益模糊。众所周知，许多主权财富基金的资金主要来自于资源出口或商品出口积累的外汇储备，例如全球最大的主权财富基金是阿联酋的“阿布扎比”，但同时也能看到一些主权养老基金也是来自外汇储备或财政收入，最典型的是2005年更名的挪威“全球养老基金”，其前身是1990年建立的“石油基金”。挪威政府当年清醒地认识到，他长期面临的将是涉及到国计民生和经济全局的两条交叉曲线：一条是由于储存量减少未来50年石油收入占GDP比例不可避免地下降的曲线，预计到2010年下降到6%，2020年5%，2030年4%，2040年3%，2050年为2%。这个影响对挪威来说是巨大的。第二条是未来50年里由于日益老龄化而导致的社会养老保险支出占GDP比例不断上升的曲线，从1973年的5%上升到2000年的7%，2010年是9%，2020年12%，2030年14%，2040年17%，2050年高达18%。挪威当年建立“石油基金”就是为了将这两条曲线尽量“拉平”，将其作为一个“缓冲器”来“烫平”短期内石油收入的变化，作为解决人口老龄化和石油收入日益减少这两个问题的一个工具，为子孙后代转移一部分财富，以实现石油物理储备与金融资产储备的置换。

如同主权养老基金常常来自于外汇储备，同样，也有一些主权财富基金来自于社保缴费收入。例如，在前十名主权财富基金中，在惟一有两支独立管理的主权财富基金的新加坡，除了外汇储备以外，他们的资本构成中都有来自于新加坡“中央公积金”（CPF）的缴费收入。所以，这就使其“政府投资基金”和“淡马锡”既像主权财富基金，又像主权养老基金，甚至还像中央公积金，甚至有人将其称之为是“混合体”。正是由于资金构成的双重性，他们二者之间的界限经常模糊不清，挪威的全球养老基金常被看作是主权财富基金就是这个原因。其实，法国和爱尔兰的主权养老基金也一样，其区别仅在于规模较小而已。韩国的主权财富基金“韩国投资公司”（KIC）与其主权养老基金“国家养老基金”（NPF）也是一个案例，他们二者之间相互交叉，你中有我，我中有你，后者的部分资产由前者负责管理营运，这也是一个不争的事实。有估计认为，全球主权养老基金中大约有2.6万亿美元资产由主权财富基金管理，这个比例占全球主权养老基金资产总量的一半强。

主权养老基金的投资策略越来越像主权财富基金，外向型投资倾向日益明显。很多国家的主权养老基金外向型投资倾向越来越明显，反之，内向型倾向则表现得越来越收敛，这既是国际资本市场的一个重要动向，也是主权养老基金越来越像主权财富基金的一个值得注意的发展潮流。毫无疑问，各国建立主权财富基金的目的就是为了投资海外，但主权养老基金却不然：几十年前几乎完全以持有国内政府债券为主，后来先是逐渐发展到涉足于国内投资市场，再最终走向海外。就是说，主权养老基金的投资策略存在着一个逐渐从内向型向外向型转变的漫长历史过程，最近这十几年来表现得尤为明显，步伐加快。

先看由社保缴费形成的“缴费型”主权养老基金的投资策略发展历程。建立于1959年的日本主权养老基金“年金资金运用基金”（GPIF），截止到去年底已具有1.37万亿美元（157万亿日元）的庞大规模，是世界第二大主权养老基金，日本国内投资市场的最大机构投资者，现持有海外债券和股票13.1%，大约1850亿美元，而2001年进行“财投改体制革”时只有350亿美元；根据既定战略，到2009年海外证券持有比例将提高到2430亿美元即17%，2009年之后将交由私人株式会社负责管理营运，届时流入非日元资产的规模将会更大更多。建立于1988年的韩国的“国家养老基金”（NPS）大约有2000亿美元的规模，大约对外投资只有10%，但到2012年拟提高到20%，到2040年提高到50%，并打算采取外包的形式，委托给专业化公司负责营运。

再来看由财政转移建立的“储备型”主权养老基金的情况。许多国家利用财政拨款组建主权养老基金的主要目的本来就是为了投资于海外，所以，“储备型”主权养老基金的海外投资策略自其诞生之日起就与生俱来。建立于2004年9月的澳大利亚“未来基金”，其资金来自于政府预算，为满足支付2020年养老债务的须要，在短短几年之内，投资海外市场资产的比例就非常之高，到目前已发展到与主权财富基金没什么太大区别的程度，大约80%的资产投资于海外。建立于2001年的新西兰“超级年金”也是为了支付未来养老债务，到2050年其退休人口将翻一番。在未来20年里，新西兰政府计划每年转移支付20亿新西兰元，截止到2007年11月底其规模已达137亿新西兰元，到2025年将达到1090亿新西兰元。目前大约80%投资于海外，只有20%投资于国内。

总体来说，主权养老基金的海外资产持有比例目前仍然较低，全球平均可能不到20%，而主权财富基金则几乎是100%，这是主权养老基金与主权财富基金的重要区别之一。但同时，这个差距正在不断缩小，主权养老基金投资海外市场的比重正不断提高。主权养老基金的这种转变正在引起各经济体和国际市场的极大关注。

主权养老基金和主权财富基金两个明显的本质区别。首先，不言而喻，如同其名，所有主权财富基金的第一特征就是其“主权”的特征，即国家直接建立和管理（尽管有时采取商业运作模式）、由财政拨款构成的投资基金具有天然的主权性质，概莫能外。“储备型”主权养老基金也毫无疑问具有同样的特征。但“缴费型”主权养老基金的情况则比较复杂，不是所有社保制度的缴费余额都具有主权性质，从是否具有主权性质来看，“养老金”概念下的缴费余额可以分成四种类型：一是DB型现收现付制下的支付余额，这是典型的“缴费型”主权养老基金，因为这种制度割裂了缴费与受益之间的精算关系并由国家承担“无限”责任，所以它具有“主权”的性质；但分散决策的DC型完全积累制度下个人账户资金（如十几个拉美国家的制度和我国香港强积金）带有强烈的私人储蓄性质和个人继承性质，所以不具有“主权”的性质。二是介于DC型完全积累制和DB型现收现付制这两个端点之间“中间地带”的某些社保制度类型，对他们应具体情况具体分析，就笔者所及，欧亚七国的名义账户制、德国的积分制、新加坡等十几个国家实行的中央公积金制、中国的统账结合等这4个“混合”制度下的账户资金余额，在中央政府统一实行投资营运、国家给予最后担保、国家统一公布利率这3个条件下（例如，我国统账结合的个人账户资金如果由省级政府负责运行就不具有主权性质），笔者认为就具有主权的性质，就可成为主权养老基金。三是地方政府举办的自愿型职业年金虽然也是DB型现收现付制并且规模十分庞大，例如美国“加州公务员退休金制度”（CalPERS）已超过2000亿美元，覆盖150万人，但也不具备“主权”性质，因为地方政府不具有“国家主权”；四是私人部门的职业年金不管是DB还是DC型的，均没有“主权”性质，不属于主权养老基金。

第二个区别是，主权财富基金纯粹是一个投资基金，没有任何隐性或显性债务。可是，主权养老基金则不同，虽然其运行规则同样具有投资基金的性质，但除去“储备型”主权养老基金之外，“缴费型”主权养老基金既可以有隐性养老债务（指现收现付制下未需偿还的养老金权利的价值减去缴费余额累计储备之后的净值），也可以有显性养老债务（指由于提高当前缴费形成的积累余额，例如加拿大养老金计划1997年改革提高缴费形成的余额储备），这种债务特征由DB型现收现付的制度特征所决定的，是与生俱来的。显而易见，“储备型”主权养老基金所占比例很小，绝大部分则是“缴费型”主权养老基金，因为全球范围内绝大部分国家实行的是DB型现收现付制。

《中国证券报》2008年2月19日第A19版作者：郑秉文

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