主权养老基金与主权财富基金：孪生兄弟的异同

“主权养老基金”（SPFs）与“主权财富基金”（SWFs）本是一对孪生兄弟，许多特征非常相像，甚至界限模糊。最典型的相似性或趋同性主要有2个，即他们的资本来源和资产持有相互交叉；主权养老基金的投资策略越来越像主权财富基金。但在主权性质和债务性质方面也存在2个本质区别。

主权养老基金和主权财富基金的资本来源和资产持有相互交叉，界限日益模糊。众所周知，许多主权财富基金的资金主要来自于资源出口或商品出口积累的外汇储备，例如全球最大的主权财富基金是阿联酋的“阿布扎比”，但同时也能看到一些主权养老基金也是来自外汇储备或财政收入，最典型的是2005年更名的挪威“全球养老基金”，其前身是1990年建立的“石油基金”。挪威政府当年清醒地认识到，他长期面临的将是涉及到国计民生和经济全局的两条交叉曲线：一条是由于储存量减少未来50年石油收入占GDP比例不可避免地下降的曲线，预计到2010年下降到6%，2020年5%，2030年4%，2040年3%，2050年为2%。这个影响对挪威来说是巨大的。第二条是未来50年里由于日益老龄化而导致的社会养老保险支出占GDP比例不断上升的曲线，从1973年的5%上升到2000年的7%，2010年是9%，2020年12%，2030年14%，2040年17%，2050年高达18%。挪威当年建立“石油基金”就是为了将这两条曲线尽量“拉平”，将其作为一个“缓冲器”来“烫平”短期内石油收入的变化，作为解决人口老龄化和石油收入日益减少这两个问题的一个工具，为子孙后代转移一部分财富，以实现石油物理储备与金融资产储备的置换。

如同主权养老基金常常来自于外汇储备，同样，也有一些主权财富基金来自于社保缴费收入。例如，在前十名主权财富基金中，在惟一有两支独立管理的主权财富基金的新加坡，除了外汇储备以外，他们的资本构成中都有来自于新加坡“中央公积金”（CPF）的缴费收入。所以，这就使其“政府投资基金”和“淡马锡”既像主权财富基金，又像主权养老基金，甚至还像中央公积金，甚至有人将其称之为是“混合体”。正是由于资金构成的双重性，他们二者之间的界限经常模糊不清，挪威的全球养老基金常被看作是主权财富基金就是这个原因。其实，法国和爱尔兰的主权养老基金也一样，其区别仅在于规模较小而已。韩国的主权财富基金“韩国投资公司”（KIC）与其主权养老基金“国家养老基金”（NPF）也是一个案例，他们二者之间相互交叉，你中有我，我中有你，后者的部分资产由前者负责管理营运，这也是一个不争的事实。有估计认为，全球主权养老基金中大约有2.6万亿美元资产由主权财富基金管理，这个比例占全球主权养老基金资产总量的一半强。

主权养老基金的投资策略越来越像主权财富基金，外向型投资倾向日益明显。很多国家的主权养老基金外向型投资倾向越来越明显，反之，内向型倾向则表现得越来越收敛，这既是国际资本市场的一个重要动向，也是主权养老基金越来越像主权财富基金的一个值得注意的发展潮流。毫无疑问，各国建立主权财富基金的目的就是为了投资海外，但主权养老基金却不然：几十年前几乎完全以持有国内政府债券为主，后来先是逐渐发展到涉足于国内投资市场，再最终走向海外。就是说，主权养老基金的投资策略存在着一个逐渐从内向型向外向型转变的漫长历史过程，最近这十几年来表现得尤为明显，步伐加快。

先看由社保缴费形成的“缴费型”主权养老基金的投资策略发展历程。建立于1959年的日本主权养老基金“年金资金运用基金”（GPIF），截止到去年底已具有1.37万亿美元（157万亿日元）的庞大规模，是世界第二大主权养老基金，日本国内投资市场的最大机构投资者，现持有海外债券和股票13.1%，大约1850亿美元，而2001年进行“财投改体制革”时只有350亿美元；根据既定战略，到2009年海外证券持有比例将提高到2430亿美元即17%，2009年之后将交由私人株式会社负责管理营运，届时流入非日元资产的规模将会更大更多。建立于1988年的韩国的“国家养老基金”（NPS）大约有2000亿美元的规模，大约对外投资只有10%，但到2012年拟提高到20%，到2040年提高到50%，并打算采取外包的形式，委托给专业化公司负责营运。

再来看由财政转移建立的“储备型”主权养老基金的情况。许多国家利用财政拨款组建主权养老基金的主要目的本来就是为了投资于海外，所以，“储备型”主权养老基金的海外投资策略自其诞生之日起就与生俱来。建立于2004年9月的澳大利亚“未来基金”，其资金来自于政府预算，为满足支付2020年养老债务的须要，在短短几年之内，投资海外市场资产的比例就非常之高，到目前已发展到与主权财富基金没什么太大区别的程度，大约80%的资产投资于海外。建立于2001年的新西兰“超级年金”也是为了支付未来养老债务，到2050年其退休人口将翻一番。在未来20年里，新西兰政府计划每年转移支付20亿新西兰元，截止到2007年11月底其规模已达137亿新西兰元，到2025年将达到1090亿新西兰元。目前大约80%投资于海外，只有20%投资于国内。

总体来说，主权养老基金的海外资产持有比例目前仍然较低，全球平均可能不到20%，而主权财富基金则几乎是100%，这是主权养老基金与主权财富基金的重要区别之一。但同时，这个差距正在不断缩小，主权养老基金投资海外市场的比重正不断提高。主权养老基金的这种转变正在引起各经济体和国际市场的极大关注。

主权养老基金和主权财富基金两个明显的本质区别。首先，不言而喻，如同其名，所有主权财富基金的第一特征就是其“主权”的特征，即国家直接建立和管理（尽管有时采取商业运作模式）、由财政拨款构成的投资基金具有天然的主权性质，概莫能外。“储备型”主权养老基金也毫无疑问具有同样的特征。但“缴费型”主权养老基金的情况则比较复杂，不是所有社保制度的缴费余额都具有主权性质，从是否具有主权性质来看，“养老金”概念下的缴费余额可以分成四种类型：一是DB型现收现付制下的支付余额，这是典型的“缴费型”主权养老基金，因为这种制度割裂了缴费与受益之间的精算关系并由国家承担“无限”责任，所以它具有“主权”的性质；但分散决策的DC型完全积累制度下个人账户资金（如十几个拉美国家的制度和我国香港强积金）带有强烈的私人储蓄性质和个人继承性质，所以不具有“主权”的性质。二是介于DC型完全积累制和DB型现收现付制这两个端点之间“中间地带”的某些社保制度类型，对他们应具体情况具体分析，就笔者所及，欧亚七国的名义账户制、德国的积分制、新加坡等十几个国家实行的中央公积金制、中国的统账结合等这4个“混合”制度下的账户资金余额，在中央政府统一实行投资营运、国家给予最后担保、国家统一公布利率这3个条件下（例如，我国统账结合的个人账户资金如果由省级政府负责运行就不具有主权性质），笔者认为就具有主权的性质，就可成为主权养老基金。三是地方政府举办的自愿型职业年金虽然也是DB型现收现付制并且规模十分庞大，例如美国“加州公务员退休金制度”（CalPERS）已超过2000亿美元，覆盖150万人，但也不具备“主权”性质，因为地方政府不具有“国家主权”；四是私人部门的职业年金不管是DB还是DC型的，均没有“主权”性质，不属于主权养老基金。

第二个区别是，主权财富基金纯粹是一个投资基金，没有任何隐性或显性债务。可是，主权养老基金则不同，虽然其运行规则同样具有投资基金的性质，但除去“储备型”主权养老基金之外，“缴费型”主权养老基金既可以有隐性养老债务（指现收现付制下未需偿还的养老金权利的价值减去缴费余额累计储备之后的净值），也可以有显性养老债务（指由于提高当前缴费形成的积累余额，例如加拿大养老金计划1997年改革提高缴费形成的余额储备），这种债务特征由DB型现收现付的制度特征所决定的，是与生俱来的。显而易见，“储备型”主权养老基金所占比例很小，绝大部分则是“缴费型”主权养老基金，因为全球范围内绝大部分国家实行的是DB型现收现付制。

2008年02月19日 05:37 中国证券报-中证网作者：郑秉文

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