郑秉文：建立主权养老基金积极应对老龄化

从两组数据看老龄化挑战

4月份有两条统计信息产生了很大的震撼力：一是外汇储备到3月底突破3万亿美元大关;一是中国第六次全国人口普查主要数据显示，人口老龄化进一步加剧，其中，60岁及以上人口已占总人口的13.26%。

这两组数据表面上看似乎没什么必然联系，但对比起来则会有惊人的发现。先看超大的外汇储备。3万亿美元意味着占全球外汇储备的1/3，在世界各国排名第一，不仅超出合理水平，而且加大了有可能导致市场流动性存在过剩的风险。外媒提出，中国应该采取更为主动的投资方式经营外汇储备。再看老龄化。2000年第五次人口普查时，60岁及以上人口为1.331亿人，而此次“六普”为1.776亿人，10年来净增了4450万人，这个数据恰是总人口净增的数量 (总人口净增数量为4440万)。换言之，10年来，中国净增的4440万人口都是60岁以上的老人!

两条信息告诉国人，外汇储备规模和人口老龄化都在快速增大和加速，尤其是10年来，总人口仅仅增加了4440万人，这是意料之中的，但都是老年人，却又是意料之外的。如果孤立地看超大外汇储备和快速人口老龄化，这两件事都是很大的难题，甚至是世界性的难题。但是，如果把这两件事结合起来考虑，就会发现可以收到相得益彰的双赢效果。

一方面，很多经济学家预测，中国经济高速增长和外汇储备高速增长都要持续相当一段时间，比如还有20年或30年。那么，超大外汇储备的安全性与增值难题如何破解?另一方面，人口老龄化将进一步加剧。据联合国5月3日的预测，到2050年，中国总人口将减少到12.956亿，而60岁以上人口将增加到4.392亿，占总人口的33.9%。而这个比例2000年仅为10.33%，2010年为13.26%。

对一个未富先老的发展中国家，如何迎接老龄化社会的到来?这个挑战远比发达国家更为严峻。如果我们把外汇储备和老龄化统筹起来考虑，比如，从外汇储备中拿出6000亿美元，建立两只主权养老基金，就可产生事半功倍的效果。

建立主权养老基金具有多重意义

首先，巨额的外汇储备投资多样化改革是大势所趋，业界已形成共识。多样化投资策略的调整与改革自然包括建立主权养老基金，这显然是主动投资的一种尝试。建立主权养老基金，既可用以应对老龄化，又可分散风险。实际上，国外利用外汇储备建立主权养老基金的尝试已存在几十年，目前已有十几个国家建立了主权养老基金。例如，挪威1990年建立的政府全球养老基金，就是完全利用石油出口收入建立的，目前基金规模已超3000亿美元;俄罗斯2008年建立国家福利基金，目前已近千亿美元，众所周知，它是由石油和天然气出口收入形成的。

其次，与建立主权财富基金相比，建立主权养老基金实行境外投资可防止中国威胁论、中国投资威胁论、中国新殖民主义论的叫嚣。近年来，主权财富基金的规模逐年膨胀，投资领域不断扩大，由于主权财富基金行动诡秘，加之蒙上一层政治面纱，已被各国政府视为眼中钉，不仅各国政府加强了对主权财富基金投资的监管，而且多个国际机构制定了投资行为准则。而主权养老基金在感情上则完全被 “判若两人”，因为养老基金在国外已存在了几百年，养老基金实行市场化投资天经地义，在投资目的国司空见惯，比比皆是，广受欢迎。例如，美国加州公共雇员养老金建立于1932年，比美国社会保障法的建立还要早，目前规模已超过3000亿美元。如果说主权财富基金被看作一个 “怪物”，那么主权养老基金则多被视为一个 “天使”。建立主权养老基金，可以防止某些敌对势力对中国的百般诋毁，还可以减少来自投资目的国的过度审查和监管，便于境外投资策略的实施。

最后，建立主权养老基金对增强居民消费信心和转变经济增长方式具有战略意义。众所周知，由于中国建立社保体系只有十几年的时间，相比发达国家上百年的发展历史，中国社会保障事业尚处于起步阶段。养老、医疗、教育、购房，对处于转型时期的中国人构成巨大的经济压力，预防性储蓄已成为居民日常生活的一个习惯，由此，便形成了国民储蓄世界最高和居民消费全球最低的局面。这严重制约了内需的拉动和经济增长方式的转变。利用外汇储备建立主权养老基金，可以为消除人们的养老余悸，建立养老收入预期，提振社会消费信心，进而促进经济结构转型作出应有的贡献。此外，建立主权养老基金还可促进社会和谐。因为外汇储备取之于民，用之于民，让全体国民享受经济增长的好处，本来就是外汇储备设立的题中应有之意。

如何管理主权养老基金

那么，建立主权养老基金，它的规模、数量和运作框架应该如何设计?笔者认为可以拿出6000亿美元，建立两只主权养老基金，每只3000亿美元。这是基于目前国外主权养老基金的规模来考虑的，也是从目前外汇储备的增长势头以及主权养老基金的竞争性和效益化来考虑的。作为一只主要以财政转移支付为主要收入来源的主权养老基金，全国社保基金规模还不是很大，也可考虑适当注入一些。这样，就形成三只可以实施境外投资的主权养老基金。

建立主权养老基金意义重大，因为这等于建立了一套风险容忍度由高到低的投资工具，从而分散了外汇储备的投资风险。

中投公司作为一只主权财富基金，与外汇型主权养老基金是孪生兄弟，成为参与全球化和外汇使用的两扇大门。一方面，主权养老基金完全符合国家利益，可与中投公司共同担负起历史重任，积极参与全球化，增强中国在国际经贸舞台上的话语权。另一方面，在安全性、稳定性 (烫平中长期的收入波动和本国居民消费萎缩)、收益性和福利性 (提高未来社保体系的支付能力)这四个目标的排列顺序上，甚至在投资策略等很多方面，中投公司与主权养老基金可优势互补，相辅相成：前者的风险容忍度要高于后者，但其透明度就可理所当然地低于后者;前者的投资期限应高于后者，但其资金使用甚至可以融通。

具体的管理模式大概是建立主权养老基金的主要瓶颈之一，换个角度讲，建立主权养老基金无疑是中国外汇储备管理体制改革的一个组成部分。就笔者这个外行来看，外汇储备形成主权养老基金不外乎有三个办法：第一，由于外汇储备在央行资产负债表中列于资产项目之下，从会计技术的角度分析，要将外汇储备从资产项下转出，其操作方式可由央行向公众出售储备，用换取的人民币购买国债，但在目前人民币升值预期情况下，这不太可行;第二，由央行用外汇间接向财政部购买特种国债，这个模式就是中投公司模式，但对主权投资机构来说，存在较大的收益率压力，即 5%国债利息再加上外汇升值预期等，收益率年均要达到百分之十几，这种做法容易产生短期行为;第三，仍旧作为 “央行资产”，但作为 “其他资产”项目，或是由央行或外管部门采取直接管理模式，仍由储备司经营，或是采用委托管理模式，交由具有政府背景、经验丰富的专业化投资公司，建立一个主权养老基金，以降低5%的国债利息的压力，这个方式要好于中投公司模式，但要理顺央行与财政部的关系。

笔者认为，目前比较符合实际的是第三个办法。这个办法的本质是让投资主体将外汇资产视为 “自有资产”，减少利息压力，真正让主权养老基金的投资主体去采取压力较小的长期性价值投资策略，防止短期化的投资行为。在这种模式下(直接管理模式或委托管理模式)，管理费用可以从投资收益中提取，这样也没有资金成本压力，更有利于保值增值。

如何处理好不同主权投资机构之间的关系和境外的布局?笔者谈谈自己不成熟的看法。从投资收益基准的要求来说，主权养老基金应该低于直接管理模式，高于中投公司模式。理顺多个外汇储备投资主体之间的关系，防止恶性竞争，办法有两个：

一是把国际投资市场划分成几块，比如亚洲周边市场、新兴市场、港澳地区、欧洲市场和北美市场等，让每个主权投资机构负责其中的一个市场，划疆而治。打个比方，如果说全国社保基金以港澳或周边国家为主要投资目的地，那么新建立的两只主权养老基金可分别以欧洲和美国作为各自的主要投资目的地。也就是说，在投资地域上，三只基金各有分工，相互有竞争，又相互配合，三足鼎立，基本可以覆盖海外投资地的全部。

二是根据不同风险容忍度，对不同机构采取不同的投资回报参照基准。主权养老基金的风险容忍度介于直接管理模式和中投公司模式二者之间，就是说，高于前者，低于后者。不同的风险容忍度决定了它们各自不同的投资策略。这样，这些主权投资机构就不容易在投资市场上 “撞车”：风险容忍度最低的肯定是央行系统的投资机构，风险容忍度略高一些的是主权养老基金、全国社保基金理事会等，风险容忍度最高的是中投公司。风险容忍度高的投资机构，面临赢利和亏损的概率也越大。

主权基金多了以后，将对管理体制提出挑战，如何管理好这些主权基金、处理好它们之间的关系?需要在实践中不断摸索。我认为，还可以将前两个办法结合起来，即根据每家机构的定位性质和风险容忍度对各家机构实行区别定位，分类管理，赋予不同的回报参照系，采取不同的投资策略，它们之间在产品投资方面就会自然有所区分，避免恶性竞争。这样，不同风险容忍度定位必然会有不同的治理结构，这样划分还有利于公司明确其治理结构的目标。同时，再将欧洲、北美、周边国家、新兴市场和港澳地区等分成若干市场，每个市场赋予不同的风险容忍度等级，每只主权基金根据其情况划定相对的投资市场区域。

不管是哪种办法，对外汇储备来说，这样做的最终目的还是为了提高投资收益率，避免恶性竞争。而对主权养老基金来说，则是为了提高应对老龄化的财务能力和国民福祉的水平。

【出处：中国劳动保障新闻网】

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