社保基金与资本市场互动已成国际惯例

社保基金是一种长期性的后备基金，不但需要积累，更需要在支出上具备不断增长的特点。因此，确保社保基金的保值增值，是社保基金管理的重要任务。

受人口老龄化、经济金融自由化趋势的影响及社保制度的调整改革等因素的制约，国际社保基金管理呈现出一些值得关注的 新特点，即在社保基金管理制度构建、社保基金与资本市场的互动发展、养老基金治理结构及风险控制等方面进行改革创新，这给我国社保基金今后的运作提供了可资借鉴的经验。

社保基金正在成为国际市场最重要的机构投资者

进入21世纪以来，大多数O E C D国家(即经济合作与发展组织)养老保险基金占G D P的比重及增幅均呈上升趋势。2000年至2007年间，O E C D国家的私营养老金资产发展迅速，占G D P比重不断上升，平均增长14.5%。2007年，O E C D国家私营养老金资产数额达到27兆美元，占G D P的平均比重为111%。其中荷兰、丹麦、美国、英国、加拿大等国私营养老金占G D P比重均超过了100%。这一趋势将继续演进并加速发展，社保基金将成为影响一国经济乃至国际金融市场最重要的机构投资者。

西南财经大学保险与社会保障研究中心主任、著名社保专家林义认为，直接导致社保基金资产较快增长的主要原因有三：其一，部分欧美国家和转型国家，实施从现收现付制向个人账户基金制的调整，如波兰、匈牙利等10个转型国家建立强制性基金制D C计划(即缴费确定型模式)。从资产数额方面看，根据部分O E C D国家及拉美国家私营养老金资产中D C型计划和D B型计划(即待遇确定型模式)分别所占比重的相关数据，截至2007年，拉美及东欧国家以养老金资产主要来源于D C型计划，平均超过80%。为应对人口老龄化挑战实施的基金制社保制度的重大调整，无疑增大了养老基金的规模及其在经济中的重要性。

其二，多数欧美国家加大了对第二层次补充社保计划的税收优惠政策力度，促进补充社保基金的快速发展，2003年在30个O EC D国家中，有22个国家采取对补充社保缴费及投资收费实施E E T (企业年金)的税优政策。而基金规模的快速扩张构成这一时期国际社保基金管理的一个显著特征。

其三，社保基金规模的变化与其投资策略密切关联，尤其是与股票投资及股票相关产品的投资策略密切关联。如2005年股票市场呈上涨趋势，澳大利亚的养老基金投资收益为14%，比利时为14.9%，丹麦为14%，荷兰为13%，挪威为12.7%。基于人口老龄化背景下社保基金的快速增长，其对经济增长和金融稳定的影响，成为各国决策机构近年来关注的一个极为重要的热点问题。

社保基金与资本市场互动创新成为新热点

全球社保规模和结构的变化，使社保基金与资本市场的互动发展及创新成为新世纪各国关注的热点研究领域。林义认为，社保基金参与资本市场的深度和广度对资本市场的发展与创新产生重大的影响作用，对资本市场的规模、结构及金融市场的制度和金融工具创新产生重大的影响作用。

据统计，2000年O E C D有30%以上的金融资产来自于积累的社保基金，荷兰、瑞士养老基金的资产规模超过其资本市场金融资产的50%，而英国、美国为33%。

社保基金的资产分布和投资组合，对资本市场的结构及效率产生直接的影响。2005年多数O EC D国家养老基金投资债券的比重仍占主导地位，其中奥地利占74.7%，捷克占82.4%，匈牙利占75.5%，韩国占78.9%，法国63.4%，墨西哥94.8%，挪威55.4%，波兰63.4%。2005年养老基金投资股票份额较大的国家有荷兰49.8%，英国40.11%，美国41.3%，芬兰41.3%，比2004年投资股票的份额有所提高。社保基金资产分布的变化与调整，既反映出社保基金影响资本市场结构的程度，也反映出资本市场自身变化及社保基金投资组合调整的相互关联。

社保基金是促进全球金融创新的主要力量，社保基金促进了资产抵押债券的发展，如结构性金融工具和金融衍生产品的广泛应用，指数基金零息债券的出现等。社保基金的积极参与促进了一些发达国家由银行导向型的金融结构向证券导向型金融市场结构发展，催生了金融体系的结构性制度变迁。

过去20年间资本市场的持续繁荣，为基金制养老金计划的推行提供了直接动力。上世纪90年代以来，许多国家一方面改进资本市场结构以促进长期发展，另一方面着力促进金融市场由以银行为中介向以资本市场为中介的转换，这种现象不仅在英美等资本市场相对完善的国家出现，一贯以银行为主导的德、意等国也有积极的行动。

林义认为，在未来的20年中，以社保基金为主导的最大的机构投资者将对金融市场的制度变迁与结构调整产生重大的影响作用，将引领金融市场的重大结构性调整，将催生出一系列旨在服务于退休储蓄目标的长期性债券及指数化退休债券等金融工具创新，以提供兼顾安全性和收益性的服务于社保基金的投资载体，这正成为欧美发达国家加速发展的一个重要趋势和特点。

社保基金治理与风险控制的重要性日趋显著

近年来，社保基金治理与风险控制受到欧美各国的高度关注。O ECD在2003年出台了养老基金治理准则，对社保基金的治理主体、治理机制，治理的核心原则，监管机制外部环境等提出了核心原则及技术指南。

由于社保基金管理的长期性和复杂性，国际金融环境的复杂性和多变性，使社保基金的治理及风险控制具有高度复杂性。一些国家对社保基金治理的基本框架，对趋于多样化的社保基金治理结构进行新的探索。如欧美国家对养老基金治理结构、法律环境及监管环境在进行国际比较的基础上，实施弹性化的治理和监管原则，制定养老基金治理主体、治理模式的划分标准，高度重视治理结构中的责任识别及社保治理主体的责任要求，注重建立内外部治理相互制衡的监管模式等。

各国在社保基金信息公开及信息投资方面也有新的进展。欧盟委员会2006年关于社保改革报告中，高度强调构建有效的社保基金的治理，增强基金运行透明度，增强决策机构对这一重大问题的共识与认同，这对于构建可持续发展的社保基金管理制度具有十分关键的意义。

林义认为，养老基金治理与风险控制将随着各国社保制度改革进程的深化而凸显其重要决策价值，在国际社保基金管理体系中，占有非常重要的地位。并且，作为制约社保基金长期稳定和安全营运的一个重要议题而备受重视，社保基金的安全营运和有效保值增值，构成影响一国宏观经济稳定，金融稳定的重要约束条件。而养老基金治理与风险控制则是实现社保基金有效管理的重要基础。

金融混业下社保基金投资监管面临新挑战

“未来的10-20年中，社保基金参与金融市场的深度和广度将超过以往任何时代。”在林义看来，“无论是社保基金资产分布与投资组合，还是社保基金投资模式的选择，都会对一国乃至全球金融体系产生重要影响的作用。各国金融体系自身的结构、风险分布及风险控制策略，又必然对社保基金投资绩效起着关键性约束作用。因而，金融混业背景下社保基金投资监管面临新的挑战”。

澳大利亚、丹麦、日本、加拿大、韩国、挪威、冰岛、英国、新加坡、瑞典等实现银行业与保险业的混业监管。一些国家已在不同程度上实行对社保基金运营的混业监管。

在金融混业监管背景下，构建社保基金监管体系的积极作用，表现在三方面：第一，混业监管有利于促进社保基金的稳定运行，提高营运的规模效应，提升监管绩效。社保基金的有效运转，离不开稳健有序的金融市场体系，第二，有利于更好实现对消费者的保护政策。社保基金投资领域日益渗透到银行和证券行业，混业监管有助于对基金的资产分布进行更为慎重地监测，通过多部门的综合协调，促使实现社保基金安全营运的目标，最大限度地保障养老金领取者的利益。第三，有利于更公开更透明地掌握社保基金营运的信息。

近年来，欧美国家在完善金融混业背景下的养老基金监管方面，进行了一些有益的探索。受各国金融制度、养老金体系、法律制度及监管传统等自身法律制度条件的制约，养老基金的监管呈现不同的特征。社保基金监管的过程一般包括机制准入、评估机制、分析机制、干预机制、纠正机制，沟通机制等。美国的养老基金监管非常重视沟通机制的作用，呈现出较少干预的特征;而智利、墨西哥、匈牙利等国的社保基金监管体系，则高度重视上述五个监管环节的作用，呈现出较强的干预性和综合监管的特征，对社保基金营运的严格监管，可能与这些国家资本市场不完善，养老金体系不完善，法律法规不完善等密切相关。

从既有制度演化的路径依赖特征分析，欧美金融体系下或许能够较好体现出社保基金混业监管的优势，而对众多新兴市场国家及发展中国家来说，则是需要付出很大努力和逐步完善的过程，混业监管实施进程中受诸多因素的制约，监管体系构建及监管绩效的评估，具有相当大的不确定性。立足于金融混业监管实施制度创新，则是许多国家面临的一项紧迫而艰巨的任务。

投资管理注重制度创新与机制创新

由于社保投资基金管理的高度复杂性，社会公众的高度敏感性，对经济金融稳定的高度敏感性，一些转型国家、新兴市场国家和发展中国家高度重视社保基金投资方式、投资组合的科学性，以及制度构建，模式选择，管理能力等。

一些国家社保基金管理的制度创新表现在立足于本国实际，探索适合本国制度文化条件的基金管理模式，如拉美和转型国家继续遵循分散的基金管理原则，构建竞争性的商业化运作的基金管理体系。另一些国家继续探索集中型的基金管理模式，如加拿大、爱尔兰、新西兰和挪威的经验开始受到重视，在一定程度上扭转了分散化管理一边倒的局面。值得注意的是，受2008年金融危机影响，几乎所有O E C D国家，包括私营养老金发展较快的部分新兴经济体国家，其私营养老基 金 投 资 均 遭 受 重 大 失 败 ， 尤 以 投 资 股 票 者 为著。因此，可以预见，未来养老基金投资的安全性仍将受到充分的强调。

近年来，O E C D、国际社保协会(ISSA )等国际机构都提出了社保基金治理的核心原则及投资指导原则，对于推进社保基金管理的制度构建具有积极的推进作用。各国社保基金管理也相当程度注重机制与技术创新。如资产负债管理(A L M )在社保基金管理中的应用受到高度重视。作为长期性的社保基金运营，必须高度重视基金投资营运及资产负债管理，关注各类养老管理计划在资产负债的总量、结构、期限等方面的合理配置及其动态调整。

历史经验表明，通货膨胀风险对债券投资有着重大影响。一种旨在帮助投资者提高避险能力的政府债券应运而生。这种按通胀率进行指数调节的债券，被普遍看作对其他资产定价评估的基准参考。一些经合组织国家虽然发行了此类政府债券，但在数量上还远未满足市场的需求。此外，构建基于信息技术的养老基金数据中心和清算中心，为提升社保基金管理绩效，也发挥着重要作用。

林义认为，在未来的20年中，社保基金管理领域将催生众多的创新型、组合式投资工具，并对这一领域的制度创新和技术创新，提出前所未有的巨大需求。而养老金经济学正逐渐融入经济学研究主流领域，成为极有发展潜力的新兴边缘学科，受到日益广泛的密切关注。

国外各具特色的社保基金投资方式

社会保障基金是一种长期性的后备基金，不但需要积累，更需要在支出上具备不断增长的特点。因此，确保社会保障基金的保值增值，是社保基金管理的重要任务。 美国、智利、新加坡、瑞典的社保基金投资运营状况各具特色。

美国：社会养老保险基金坚持不入市

美国养老金体系由三部分构成，第一部分是全国统筹的社会养老保险(O A SD I)计划;第二部分是雇主发起设立的私人养老金，它包括以401(K )为代表的D C计划，还有传统的D B计划;第三部分是家庭个人开设的个人退休账户(IR A )或购买的商业人寿保险，以及用于养老的住房、储蓄或投资等计划。

其中，第二和第三部分在美国人养老保障中超过60%。而全国统筹的社会养老保险则主要承担最低保障的作用。

美国社会养老保险基金自创设以来一直坚持不入市，并规定当年收支结余只能投资财政部特别发行的国债。以401(K )为代表的美国私人养老金则可以入市投资，而且重点投资共同基金，其中股票型基金投资占比高达50%左右，但股票投资一般不超过20%。

智利：为各种投资设立最高限额

智利是世界上第一个用完全积累制替代传统现收现付养老金制度的国家。

1981年的养老金私有化改革引入了D C型的个人账户，其主要特点为：为每个雇员建立养老金个人账户，雇员10%的缴费全部存入个人账户;专 门 成 立 单 一 经 营 目 标 的 养 老 金 管 理 公 司(A FPs)，负责账户管理与基金投资运营;雇员自由选择A FP公司，退休时养老金给付由账户积累资产转化为年金或按计划领取;成立养老基金监管局(SA FP)，负责对A FPs的监管，并且由政府对最低养老金进行担保。

起初，养老金只允许投资固定收益类工具。从1985年开始，养老基金被允许投资于股票，1990年允许养老基金投资国外证券。目前政策允许的股票投资比重达30%以上，国外证券投资达到40%。另一方面规定了养老保险基金投资项目及限额，如政府债券最高限额50%;抵押债券最高限额80%;由金融机构担保的存款与证券，最高限额30%-50%;私营及公共公司发行的债券，最高限额50%;公司股票、房地产、生产性资产、外国债券，最高限额10%等。

新加坡：多投资于公共住房和公用事业

新加坡的社会保障基金又称为“中央公积金”，实行中央公积金的强制储蓄制度。公积金的存款利率由政府设定，公积金法令保证公积金成员获得的公积金利率不低于2.5%。其主要投资于：

1、公共住房和其他住宅投资。这项政策使得新加坡人拥有较高的住房自给率。目前新加坡有86%的人口能够居住在公房中，并且他们中的90%拥有所住房屋的所有权。

2、允许购买公用事业的部分股票;也允许购买新加坡电讯公司的股票，即实行了一项把与政府有关联的公司和法定的管理局私有化的计划，使公众有机会向盈利的企业投资，目前有超过148万名中央公积金成员认购了新加坡电讯公司打过折扣的股票。

3、允许投资于经批准的其他投资品种。新加坡允许中央公积金的投资范围进一步扩大，允许成员投资于批准购买的股票、信用债券、单位信托基金和黄金。后来再度放宽，允许投资于SESD A Q (二板市场)，也允许购买储蓄保单、存入共同基金账户和购买政府债务。但对这些投资品种投资限额作出了具体限制，如：定期存款、定期人寿保险单和投资相联系的保险产品、法定机构债券、单位信托基金、基金管理账户等投资限额(占可投资额的百分比)为100%;股票、公司债券和贷款证券的投资最高限额为50%;黄金的投资最高限额为10%。

新加坡中央公积金运作投资回报较好。首先，它为成员的公积金存款提供了最低的存款利息保证。根据中央公积金法的规定，中央公积金局在市场年利息低于2.5%的情况下，必须向计划成员支付2.5%的年利息。特殊账户和退休账户的年利息为普通账户和医疗账户的利息加上1.5%。其次，根据中央公积金投资计划，中央公积金计划成员可在低风险与高风险投资方式中任选进行投资，以期获得比中央公积金利息更高的回报。第三，由于成员利用公积金购买住房，因此住房的升值，使得中央公积金的投资回报率处于较高水平。

瑞典：实行投资多样化

在瑞典，任何一家有营业执照的共同基金管理人都可以参与个人账户资金的管理，但是他们必须执行政府规定的对个人账户资金管理费率的折扣。政府负责个人账户养老金的收缴，并负责所有个人账户的登记结算。各账户资金管理人只面对国家登记体系，只知道分给自己的总金额是多少，并不知道这些资金究竟是来自于哪些个人账户。这样就降低了个人账户资金管理人为争取客户而产生的营销成本。在职工退休时，由政府将其账户转换为保险公司的年金产品。提供年金的保险公司由政府通过竞标的方式选择。

从投资方向来看，社会保障基金实行投资多样化。早在2001年底其投资组合为：瑞典股票17%、全球股票65%、指数化政府债券9%、对冲基金4%、私营公司股票4%、现金1%。其中，40%资产为主动式投资，60%资产为被动式投资。养老基金中股票投资因银行定期存款利率的走低而获得了良好收益，2004年瑞典养老金的平均投资收益率为11.25%，其中瑞典股票的收益率为2010%。 (金灿整理)

【出处：经济参考报】

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