2012年5月中国养老金专题调研

聚焦“养老金”入市——相关解读

尹志远：5方面实现养老保险积累基金保值增值

——尹志远：人社部养老保险司副司长

全国基本养老基金累计结余额已由2000年的940多亿增长到2011年的1.9万亿，随着时间的推移，实现保值增值的问题日趋突出。当前我们亟待解决的问题，就是如何使参保人员的保命钱，在保障安全的前提下实现保值增值。为此应该把握以下几个方面的内容：

第一、要依法行事。社会保险基金在保证安全的前提下，按照国务院规定投资运营实现保值、增值，不得违规投资运营。

第二、要建立养老保险积累基金投资管理体制。这既包括机构的设置、职能分工、管理机制的内容，也包括融入资本市场的内容。此外，目前全国养老保险积累基金结余的1.9万亿是分散在各个地方的，要解决好现有积累基金归集的问题。

第三、要制定切实可行的投资运营办法，包括投资原则、投资渠道、投资项目等。

第四、要制订确保基金安全的有效措施。《社保法》明确规定社会保险基金安全第一，首先要讲安全，其次才要有较高的回报率。

第五、要建立基金投资运营的监管体制。确保养老保险积累基金安全，实现保值增值，不仅是政府的重要职责，也是所有从事基金投资运营机构的重要职责，这就需要建立起比较完善的基金投资运营的监督管理机制。

熊军：养老金专业化市场化运作是基本要求

——熊军：全国社保基金理事会规划研究部副主任

关于养老金应由中央还是地方管理，一直是舆论争议的焦点话题。必须明确，养老金入市最终目的是资产的保值增值而不是谁有资产的管理权，因此站在这个层面来看谁来管理更有利于专业化、市场化，这个问题就很清晰了。

“专业化、市场化”是养老金投资运营的根本要求，也是全球养老基金投资运营的主流方向。所谓市场化的内涵就是依据金融市场开展运营——通过金融市场提供的金融工具实现收益，利用专业金融机构获取超过基准的超额收益。而专业化的含义则是：需要把基金事务管理和投资管理区分开来，同时需要按照市场化的要求来建立管理机构、集中优秀的投资管理人才。

养老基金投资运营的关键是优秀的受托管理人。很多人认为养老基金投资管理就是找两家基金公司，把钱一委托出去这个过程就完了——其实完全不是如此，养老金的管理过程相当复杂。首先第一个层级是要确定投资目标、风险政策、投资基准，制订战略资产配置和战术资产配置，资产配置再平衡。这是最重要的环节，是受托人的职责。之后才到下一个流程——构建组合和管理项目，在此环节才涉及投资管理人。

如何选择基金管理人也有复杂的标准。管理机构必须有好的治理结构，有完善的机制和运营体制。一定要有独立的投资决策权，否则无法专业化也无法建立问责机制;二是要有管理的灵活性，以适应市场化运营需要，不能简单套用行政事业单位的管理制度来建立机构;第三要公开、透明，受到全社会监督，防止利益输送。

养老金的资金期限较长，我们追求的是一个长期的投资目标。这就需要有一部分资金配置股权资产。在各类资产里进行比较，当投资期限被拉长后，股权资产收益和风险的配比关系会比债权资产优化很多。养老基金组合中大量的风险主要是由股权资产贡献的，它会产生波动，对监管部门来说这是很大的挑战。

洪磊：养老金入市不是救市

——洪磊：中国证监会基金监管部副主任

养老金入市不是救市

引入长期资金特别是养老金入市，不是救市而是建立养老保障体系和资本市场良性互动的机制。养老金现在快速增长，需要找到一个保值增值的渠道，全国社保理事会已经树立了一个很好的典范，通过积极参与资本市场投资，十年投资平均收益率超过9%;基本养老保险基金不能投资资本市场，只能投资国债和银行存款，如果扣除通胀因素则是负的百分之零点几，显然跑输通货膨胀。

我国资本市场发展到今天还处于新兴加转轨的阶段，在这个阶段遇到两大问题：一是国有企业转制过程中一股独大;二是民营企业上市后的家族统治。这两项制度都有可能把资本市场当成圈钱的机器。经过十多年的努力，我国机构投资者有了很大的发展。从证券投资基金开始，到保险资金入市、全国社保基金入市和QFII资金入市，但到现在真正的机构投资者持股市值只占到上市公司总市值的14%。全世界机构投资者发挥作用，无非有三种途径——用脚投票、用手投票、坐下来谈判。这三者中，用手投票和坐下来谈判必须有一定的实力，即持有一定比例的股权，否则很难制衡上市公司实际控制人。国际上已经有很多经验都证明，养老金的入市将会极大地改进机构投资者参与上市公司治理的水平，提高上市公司现金分红的比例。

养老保障体系应多元化

我国的养老保障体系尽管有很大发展，但结构仍太单一，主要是基本养老，以政府管理为主，政府承担过大的责任，所以也应该在新的养老体系设计中走多元化的道路，应该有基本养老、补充养老和个人自愿养老积累。另外适当降低基本养老的缴费比例，加快企业年金制度的改革和建立以税收鼓励的自愿型养老积累机制，最终形成基本养老“强制征缴，国家运营”，补充养老“强制征缴，单位运营”，个人养老“自我积累，自我运营”的格局。如果把决策点分散，资金既可有效入市，也避免了某一机构承担过大的社会责任。这种格局肯定有利于整个养老金的入市和发展。

基金公司应扮演重要作用

首先要说明的是，基金是一种投资工具，承担和化解不了系统性的风险，只能化解非系统性的风险，但一种投资工具长期不创造价值一定会被投资者抛弃。经过股改之后，整个资本市场的基础发生了巨大的变化，机构投资者不可能再依靠剥夺新进入投资者来赚钱，而应该将博弈的对象转向上市公司，基金管理公司应该在整个资产管理链条中扮演重要的作用。

资产管理不只是投资基金一种形式，它涵盖了从天使基金，到VC、PE到上市，到证券投资基金，到理财产品，到投资者的整个过程。在这一过程中所有的金融机构应该都有义务迫使上游创造价值，在这一过程中国家要千方百计通过税收政策，鼓励超级富豪把他们的钱变成社会基金，变成天使基金、VC资金、PE资金来源，天使基金要努力寻找出新的技术突破，承担风险，寻找新的生产概念、投资概念。VC要把这些概念和技术的突破变成盈利模式。PE要进一步把盈利模式变成竞争优势。

只有具备行业中管理成本低或技术领先或在细分市场中有稳定客户的企业，才具有上市的条件，在上市的过程中，基金要充分运用定价权和对上市公司治理的影响，进一步给他们投资，让他们的优势扩大，让投资者分享成果。只有这个过程能够延续，能够不断创造价值，市场才可持续，养老金才敢于入市。

深刻领会新股改革

新股发行体制改革指导意见，基金应该好好学习和掌握。这个指导意见博大精深，是市场化的、以信息披露为中心的，监管部门今后不再从事价值的判断。有人认为意见中提出根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司市盈率25%，证监会可要求发行人和承销商重新询价，是行政指导的回归。其实这是一种误读。这项改革隐含着监管部门在发行中以融资总额作为监管目标，让发行人和投资者在发行数量和发行价格上充分博弈，促使发行人把公司的管理权更多地交给市场，交给机构投资者，而不是他们在不改变控制权的情况下玩命地圈钱，这是发行制度改革重要的突破口和精髓。机构投资者一定要站在公司的竞争优势角度，实事求是、客观地报价。要充分把握定价的主动权，发行的股数越多、价格越低，越有利于机构投资作用的发挥。

基金管理公司和其他机构投资者在市场中都是中介，其生存一定要看住上家，创造价值;服务下家，让他们的财富增长;盯住对家，不要用同质化、简单低成本的策略来竞争，要有差异化。金融理财师是市场造梦者，当投资者梦醒时分看到的是实物而非泡沫，才能放心让养老金入市。

监管部门将对老鼠仓继续采取高压态势

随着证监会郭主席的到来，其推出了一系列的政策现在已经看到成效了。新股发行的市盈率已从50多倍降到20多倍，今后还要降。我们需要通过发行定价的市场化让公司要上市必须放弃绝对的控制权，让市场、投资者有效监督，这点非常必要。

关于“老鼠仓”影响公众信任问题，到现在为止，基金的所有“老鼠仓”都是监管部门主动揭露出来的，都是监管部门主动打击，刑法修正案出台后“老鼠仓”行为已受到遏制，以后会有更好的机制出来，希望更多的职业经理人不要追求眼前的蝇头小利，而要关注长远的利益。证监会将对老鼠仓问题继续采取高压态势。

祁斌：养老金入市是制度建设

——祁斌：中国证监会研究中心主任

上世纪七八十年代，美国推出了“401K”计划。对于这一计划，我曾有切身的感受，当初我到华尔街上班的时候，第一天填了一堆表，自己都没有太搞清楚，每个月工资的1/3就进去了。

根据相关制度，如果雇员每月拿1000美元出来作为自己的养老金，其服务的机构也会匹配1000美元，如果放2000美元，公司也会匹配同等数额。所以人们有尽可能多放的想法，但这会有一个上限的制约。提取时间上也会有限制，比如59岁之前拿出来就要交罚款，还要交很高的税。所以，这样的制度安排，会使得美国绝大多数老百姓的企业年金源源不断地进入资本市场，而且一放就是30年，成为美国资本市场最稳定的基石。

反观国内，我们的富余资金也要和资本市场相结合，但近期关于所谓养老金入市的诸多讨论有很多概念混淆和误区。其实，在关于养老资金投资的制度安排里，有三个原则是最为重要的：一是专业投资，即通过筛选和委托专业机构投资者进行投资，也就是说不鼓励老百姓自己抱着钱冲到市场里去投资。

二是组合投资，在包括国债、公司债和股票等多个金融市场中进行不同资产类别的组合投资，而且根据不同性质养老资金的安全性要求和风险承受程度，进行不同比例的配置。从美国的情况来看，被称为第一支柱的基本养老金，绝大多数是投资于国债的，几乎不投资于股市，也因此规避了2008年的金融危机的冲击，但是成长性和回报率较低;而包括“401K”在内的企业年金等第二支柱和商业保险等第三支柱，在股票、债券，甚至REITS、PE、VC等各种资产类别中投资，因其投资回报率高，在过去的几十年实现了非凡的增长。

第三个原则是长期投资，美国养老体系的大规模建设始于上世纪八十年代初期，30年后显现出了强大的社会效果，在过去30年中，美国普通老百姓的“401K”计划中的养老资金与美国道琼斯指数的相关系数达到90%以上。

我们反复强调这是一种制度建设，也许投资需要择时，但制度建设不能再等。今天不做，过了十年还是要做。当然资本市场本身还有很多问题要解决，但两者是一个鸡生蛋、蛋生鸡的过程，应该协同发展，协同解决。

由此想到，资本市场上的改革是一个结晶过程，学物理、化学的人会知道，结晶的过程首先是一堆分子先形成一个晶核，这个过程是可逆的，有很多分子跑过来，有很多分子跑开，但是一旦达到了一个临界体系之后，它就成为不可逆。我们在做的一些改革，就是要从各个方面去共同推动，直到它成为不可逆。养老体系建设和资本市场发展是这样一个过程，中国经济的崛起和中国社会的进步也是这样一个过程。

这个事情的背后是什么?为什么这么重要?因为它与和谐社会的建设息息相关。我们小时候读过一个非常有名的课文，叫《半夜鸡叫》，周扒皮和高玉宝是一对典型的劳资矛盾，周扒皮要是学点儿现代金融知识，给高玉宝做一个股权激励，高玉宝可能自己早上三点半就爬起来了。这个事情在美国发生过，始于1930年，美国的通用汽车第一任总裁叫威尔逊，他是一个大资本家，但是他有点儿社会主义情结，他第一个倡导让工人的养老金参与资本市场，结果美国的资产阶级很生气：这样一搞，工人不是都和我们一样成了资本家了吗?威尔逊很有远见，之后的80年中，美国一半以上的家庭，绝大多数的美国普通公民通过养老金和企业年金参与了资本市场，成为了美国经济的股东。

所以，这个过程，在中国的未来，我们希望能够有制度安排地、有序地、循序渐进地实现，这样对中国经济、社会资本、创新企业和普通百姓来说都是一个莫大的好事。绝不是一个简单的去买股票的概念，更不是救市，是一整套制度安排，涉及中国社会建设的方方面面。

郑秉文：养老基金呈绝对增长投资很有必要

——郑秉文：中国社科院世界社保研究中心主任

我国养老基金呈绝对增长趋势，按照目前的费率、补助力度、扩面速度、投资回报率等，城镇基本养老金结余到2020年大概为9万亿到11万亿，五险基金为15万亿左右。由于内部的投资体制落后，基本存银行，收益率太低。而从国外经验看，加拿大、日本、韩国等国养老金相继进入资本市场。因此我国养老金的投资很有必要。

对于养老金入市，市场有几个误区。第一就是担心养老基金进入股市后，待遇不能当期发放，而这个担心是没有必要的。因为发放在前，投资余额在后，据预测我们的制度窗口期能有8~10年。我国2.3亿农村务工人员，绝大部分没有加入养老保险，如果以一年加入2000万的扩展速度能扩十年，而十年之内会有新的加入者，这就是窗口期。在窗口期关闭前，投资永远有余额，当期收入永远大于当期支出。

第二，市场往往误解认为这一改革就是炒股票，实际上改革应是制度改革，股票投资只是其中一部分。对制度信心的建立是非常必要的，这也有赖于投资体制的改革。

李珍：养老金应由省级统筹分账管理

——李珍中国人民大学公共管理学院教授

是坐享养老金名义的安全，逃避通货膨胀等因素的影响，还是强调实际的安全，而对名义安全作出牺牲?这是在养老金入市时，不同阵营的人的不同说辞。然而，在这个问题上，中国人民大学公共管理学院社会保障研究所所长李珍更偏重后者，她认为，我们要的不是名义安全而是实际安全。此外，李珍主张养老金应由省级统筹、分账管理。以省为单位，建立个人账户基金管理委员会，赋予该委员会独立的地位，进行市场化运营。

进入资本市场才能获得回报

每日经济新(以下简称NBD)：您为什么赞成养老金进入资本市场?

李珍：这是由养老保险制度的目标决定的。基本养老保险由社会统筹和个人账户组成，其中个人账户采取的是基金积累制度，该制度的目的是希望当代人在工作时期积累部分养老金，减轻在人口老龄化情况下后一代人的养老负担。按制度的设计，职工工资的8%进入个人账户，缴费30年，到退休时个人账户的本金与利息的总和应该可以支付的退休金水平约为当时社会平均工资的24%左右，加上从社会统筹部分获得的社会平均工资的30%多，则个人的退休金可以接近社会平均工资的60%。

而现行的基金管理体制与养老保险制度设定的退休金水平的目标是不配套的。现行的基金管理制度只允许养老基金存入银行和购买国债，增值水平很低，当然制度只能按一年期银行利率给个人账户记利率。如果不改变这种状况，个人账户的积累额远远不足以达到保证约24%的退休金给付水平。个人账户资金是个人几十年里积累的长期资金，只有进入资本市场，才有可能获得社会资本的平均回报，也才有可能达到养老保险制度设定的目标。

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