透过日本养老金投资绩效看其投资制度设计

    养老金保守投资先天不足

    低收益或致未来入不敷出

    ■张歆

    财经圈流传着一个故事：在今年1月的达沃斯，世界著名投资人乔治·索罗斯评价日本政府养老金投资基金（GPIF）的投资策略时犀利的表示，拥有128.6万亿日元（1.25万亿美元）的GPIF是世界上最大的公共部门投资机构，超过了国外的类似机构以及阿拉伯主权基金，然而这座钱山却由小心翼翼的官僚们经营，他们的投资策略不会比把整捆的日元放在蒲团下面更冒险；其资产的三分之二是债券，而且主要是国内债券；它跟个投资新手一样，只是消极地跟着指数走，并且极少到国外去冒险。

    当然，GPIF的投资策略与“蒲团下藏钱”之间谁的风险更高其实无法真正比较，但是索罗斯貌似尖锐的评价实则中肯的指出了日本政府养老金投资所面临的巨大问题。

    从日本政府养老金投资策略的演变和实际绩效来看，其保守的投资行为不仅没有带来资产安全，反而导致了资产的大幅缩水。

    日本养老金早期通过政府主导的“财投计划”进行资金运作，所谓的“财投计划”是政府通过把邮政储蓄、公共年金、简易生命保险等不同渠道筹措的公共性有偿使用的资金作为原始资金，按照国家的决策导向和政策目标，投向经济和社会发展的各个领域。日本经济陷入“失去的十年”之后，“财投计划”的弊端开始显露。据测算，截至2000年末，呆坏账占“财投计划”总资产的比重高达75%，约为78万亿日元，远远超过了整个银行业的信贷损失（一般估计为40万亿日元），其中，粗略估算公共年金的投资损失在20万亿日元。

    2001年4月，日本政府开始对公共年金的管理体制进行大幅改革，成立了GPIF。但是日经指数自1989年12月以来的13年中一路下滑，到2003年6月，大约跌去了75%。结果GPIF2001年、2002年，累计亏损总额高达6.07万亿日元，严重亏损导致该国国民的不信任，2002年37%的国民年金参与者拒绝缴纳保险费，20-29岁的参与者中50%以上拒绝交纳保险费。

    另据媒体披露出来的数字，在全球次贷危机发生的2007年，日本养老金再度亏损5.84万亿日元，投资收益率为-6.41%。直到最近2年受益于日本股市的复苏，才开始收益转晴。GPIF在2012年空前收益11.22万亿日元，创下2001年基金成立以来的最佳年度表现，回报率10.23%。然而好景不长。日本央行2013年4月推出超宽松货币政策以来，日本债券市场波动剧烈，持有日本国债高达六七成的GPIF遭遇黑天鹅。

    从日本养老金一路的投资脉络来看，“保守”二字贯穿始终。

    在“财投计划”的第一阶段，保守的决策导致投资行为远离资本市场，自然错过了经济高速增长对于股市的正相关，而由政府直接主导的运作机制使得资金大多投向经济效益较差的实业项目，再加上缺乏必要的监督机制，投资很容易被用于政治目的，此外，被投资的财投机构的资产负债表极其不透明，不利于有效的监督和管理。

    在成立了GPIF的第二阶段，日本养老金入市首先遭遇“生不逢时”，其次仍未能摆脱保守的投资思路。GPIF长期远离大宗商品、黄金等另类投资。截至2013年3月底，GPIF资产配置59.6%在日本国债，14.05%在日本股票，9.44%在外国债券，11.91%在外国股票。2012年其国内债券收益仅3.68%，而海外债券投资收益则高达18.3%；占比约10%的海外股票投资，此前一直以20个海外发达国家股市为主，2012年以来，才开始积极进军新兴国家股市，显得后知后觉；在每年的基金投资组合中，债券投资中的60%以上和股票投资中的70%以上实施消极的投资战略，即采取模仿市场指数的投资行为。

    还有一点隐性的影响需要关注。GPIF保守的投资风格带来的负面影响，随着其他养老金投资机构的跟风而进一步扩大。也就是说，类似性质的资金为了追求所谓的安全，多数跟风GPIF采取较为保守的投资策略，也就是索罗斯眼中的“像新手一样，消极地跟着指数走”。

    笔者以为，这种被动式的财富管理在复杂的全球化的投资手法面前可以说是不堪一击，甚至于可以被对手预言其下一步的投资策略，自然难逃被各类对冲基金做空的命运，其实质也是另一种“懒政思维”。相反，如果养老金能够进行积极地、主动的市值管理，并引入充分的代理人竞争制度，巨额养老金的活力才能被激发出来，形成保值增值的财富效应，对于养老金背后的民众才能真正有所交代。

    更有前瞻性的观点是，随着日本人口老龄化加剧，养老基金已经开始面临入不敷出的风险。如果继续采用低风险、低收益的投资策略，养老基金终有一天可能会付不出养老金来。

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