美国梦、养老金与资本市场

阎 岳

狭义的“美国梦”指的是只要经过努力不懈的奋斗便能获得更好生活的理想，其终极目标用汉语表述就是“学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居”。实现“美国梦”的重要基石是美国实行的三支柱养老金体系，而这一养老体系特有的“安全带”和“孵化器”是其成功的重要保障。

美国是典型的三支柱养老金体系，第一支柱是强制实施的联邦公共养老金，即老年、遗属及残障保险简称OASDI计划；第二支柱是职业养老金，一般包括针对企业雇员的401k计划，非盈利组织雇员的403计划以及针对政府雇员的457计划；第三支柱是自愿性个人养老金，即个人退休账户简称IRA计划。三支柱体系中，联邦公共养老金计划居于基础地位，覆盖全国96%的就业人口，是美国老年人生活保障的第一来源。

美国管理学大师德鲁克在《养老金革命》一书中提到：正是通过养老金制度，美国普通工人和居民间接持有了美国一大半以上的企业股权。美国得以悄然实现了从“资本家的资本主义”向“人民的资本主义”的深刻转变。

依笔者看来，美国养老体系特有的“安全带”和“孵化器”是促成上述深刻转变的重要因素。

“安全带”就是美国养老金体系中的第一支柱—联邦公共养老金。

美国联邦公共养老金遵循以安全性为原则的保守投资策略，美国强制性社会保障养老信托基金负责运作，该基金由美国社会保障署管理，投资管理则由财政部负责，按规定，社会保障信托基金只能将支付福利后的所有余额投资到由美国政府债券以及为社会保障基金特别发行的非上市国债，从不越“雷池半步”。在金融危机爆发的2008年，由于采取最保守的投资限制和策略，美国社会养老基金仍取得了高达5.1%的年度投资收益率。

美国养老保险体系的“孵化器”指的是资本市场。这部分资金主要包含美国养老金体系中的职业养老金和资源性个人养老金，它们通过资本市场实现快速增值。

养老基金是美国资本市场上最大的机构投资者。美国地方政府及企业雇主发起的DB型养老基金大多投向股票资产。企业DC型养老计划中最具代表性的401k计划参与者不仅更偏好股票资产，而且股票投资方式更加分散化。居民个人退休账户IRA中近一半的资产用来购买共同基金。

美国养老基金通过不同形式进入资本市场后实现快速增值，在这种效应的引导下，越来越多的长期资金进入资本市场，为后者的稳定发展提供了强大的动力。这就是金融危机之后，美国股市迭创新高的原因所在。

养老基金是美国资本市场最大机构投资者

投资管理是养老金制度流程的中心环节，离开强大的资本市场，就不可能建立起强大有效的养老金体系

当前美国养老制度已经发展成一个灵活的有弹性的多支柱养老体系，不仅对美国社会经济产生深刻的影响，也给美国资本市场带来了重大发展机遇。

养老基金大多投向股票资产

地方政府及企业雇主发起的DB型养老基金大多投向股票资产。以2009年为例，在州及地方政府高达2.68万亿美元的养老资产中，公司股票就占据了58.3%的比重，共同基金资产占比8.5%；联邦政府养老金计划中，股票资产占比较低，仅为9.0%。以美国最大的地方政府公共养老基金—加利福尼亚公共雇员养老基金CalPERS为例，2010年底其养老资产规模为2200亿美元，其中股票投资占比接近70%。企业雇主DB型养老计划也大半投向共同基金和股票资产，其总体资产配置结构与DC型养老计划非常接近。

企业DC型养老计划中最具代表性的401k计划参与者不仅更偏好股票资产，而且股票投资方式更加分散化。计划参与者投资股票资产的力度与其年龄有着密切关系，一般来说，年轻参与者倾向持有更高比例的股票，年老参与者倾向持有较高比例的固定收益类资产。1989年，401k仅8%的资产投资于共同基金，而到2002年这一比例已攀升至45%，且绝大多数为股票型基金，同时，计划参与者不断通过增加混合型基金的投资来间接提高股票资产的比例。401k直接投资的股票主要是计划发起人或雇主的股份占比约为10%左右。如果再加上计划参与者通过银行集合信托及其它理财产品等投资于股票的资产，则401k计划中约2/3的资产为股票资产。

居民个人退休账户IRA中近一半的资产用来购买共同基金。2009年年底，IRA资产中的2万亿美元，约46%配置在共同基金产品上。在这些共同基金资产中，股票型基金占56%，混合型基金占16%，债券型基金和货币型基金分别为17%和12%。在其他资产类别中，IRA参与者通过证券经纪商持有大量的证券资产，如股票和债券等，证券类资产占比达到36%，其比例在近20年来一直保持稳定。通过比较可以发现，IRA投资于银行存款和共同基金的比例存在此消彼长的趋势，银行存款占IRA资产比例从1990年的42%逐步减少至2009年的10%，与此同时，共同基金占比从22%上升至46%。

DC型养老计划和个人退休账户应运而生，促进了美国经济体制向更具弹性和市场化的方向转变，使得美国率先走出滞胀泥潭、并抢占到引领新一轮技术革命的先机。良好的社会保障制度给居民消费吃了“定心丸”，上世纪70年代成为美国居民储蓄率趋势性下降的转折点，美国正式走进消费驱动型经济。

养老基金为美国股票主板市场、创业板市场和场外市场提供了数额巨大的长期资金，推动了技术创新和进步。由于养老基金可以投资于风险资本，风险资本立刻拥有源源不断的资金来源，并且不断地发展壮大，于是风险资本可以从容地“广泛撒网、重点捕捞”，即便是在一定时期内出现“广种薄收”的不利局面，也可以坚定不移地维持“放长线钓大鱼”的投资战略。由于养老基金可以投资于纳斯达克市场，庞大的养老基金可以为纳斯达克市场源源不断地提供资金支持，维持了纳斯达克市场活跃的交易规模，为众多上市的高科技企业提供了充沛的资金支持。

养老金发展将居民储蓄中用于养老的长期储蓄资产从银行体系分离出来，不仅推动了国民储蓄向社会投资的转化，还进一步细分了金融市场，提高了资本市场在金融结构中的比重，居民家庭金融资产结构随之变化。根据1985-2009年的数据，从美国养老基金占GDP的比重与银行资产占整体金融资产的比重，以及银行资产与股票市场总市值的比重来看，它们都是显著负相关的，它表明一国养老基金规模越大，银行在金融市场中的地位越下降，该国金融结构将逐步从银行主导型向市场主导型转变。同时，美国家庭养老资产占家庭总资产的比重从1980年的15%持续上升至2009年的36%，极大地分散了居民的资产结构。

养老基金支持金融创新市场稳定

美国养老金改革的方向是让个人为养老承担更多的责任，并赋予更多的投资选择，激发了对养老产品的旺盛需求，产品创新随之蓬勃发展起来。最典型的例子就是生命周期基金、生命风格基金和FOF等。美国生命周期基金在2001年的规模仅210亿美元，而到2009年底已增长至2560亿美元，其中IRA和DC型养老计划的投资就占生命周期基金规模的84%；养老金投资占生命风格基金规模的45%。生命周期和生命风格基金的发展促进了FOF基金的崛起，1997年至2007年，净流入FOF的资金为4320亿美元，其中70%来自于生命周期基金和生命风格基金。

在每次重大经济危机发生之后，制度性的变革会陆续出台，养老制度就是其中一个关键的领域。社会保障制度作为美国经济“大萧条”时代罗斯福新政的重要政策，奠定了美国向福利社会转变的基础，同时促进了其经济结构向消费拉动模式的转型。在上世纪70年代经济“滞胀”的环境下，美国联邦政府顺应时代潮流，大刀阔斧进行制度改革，

美国养老金体系发展的四点经验

世界上并不存在养老金制度的标准模式，美国的养老金制度也并非尽如人意，时常受到来自其国内各方面的批评或质疑。尽管如此，美国养老金体系的运行从总体上看是非常平稳的，其体制框架、组织过程和功能目标都有突出特色，其发展经验能够给中国的养老金制度改革以重要的启示。

一是美国养老体系实现了政府保障与雇主保障、个人保障的有机结合。美国的三支柱养老金体系是分别由政府、雇主和个人作为行为主体实施的。第一支柱强制计划的行为主体是政府，第二、三支柱的行为主体则分别是雇主和个人。这种制度背后的一个基本理念是：包括养老在内的社会保障不是政府保障，不能由政府包揽一切，而是政府、雇主和个人的共同责任。政府保障计划的基本职能是确保绝大多数老年人的基本生活。要想获得更高的保障水平，则必须依靠雇主和个人的进一步努力。结构均衡的多层次养老体系，使得美国既享受了适度的福利制度带来的正面效应，也避免了过于慷慨的福利制度所产生的负面激励。

二是联邦政府的政策支持是第二、第三支柱养老金计划发展的关键基础。上世纪70年代以来，以401k计划和个人退休金账户为代表的私人养老金制度从无到有地发展壮大，并成为美国养老体系的中坚支柱，联邦政府的税收优惠政策也即对缴费和投资收益免税、但对领取征税的EET税制是其获得发展的主要刺激手段。

三是投资管理是养老金制度流程的中心环节，离开强大的资本市场，就不可能建立起强大有效的养老金体系。作为个人长期储蓄工具，“保值增值”是私人养老基金面临的最大问题。养老金体系的良好运作，不仅需要有高效率的投资管理机构、畅通的投资渠道和灵活丰富的投资方式，更需要有严格的投资管理体制，以防范风险，确保投资安全。

四是养老金体系与资本市场互相促进的关系。

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