胡继晔：三支柱养老金相继入市推动养老金融化

[摘 要]三支柱养老金与银行、证券、保险、信托融合的趋势越来越明显，养老金成为金融界“跨界”最多的“新金融”产品。当前中国的货币市场、多层次资本市场、保险市场都快速走到全球前列，面对如此快速成长的金融市场，所有三个支柱的养老金都应当参与其中，让各支柱养老金参与不同类别的金融市场共成长、共进步，将凝合成中国特色的养老金融体系。

春江水暖鸭先知。自2014年下半年开始，我国新一轮资本市场的变化给实体经济的发展带来了机遇，很多企业通过股票市场融资获得发展。然而，2015年6、7月间股市的快速下跌也提出一些现实问题：在资本市场的长期发展中机构投资者可以扮演什么样的角色？近年来企业年金和全国社保基金已经入市，基本养老金即将入市，未来养老金将与资本市场、银行体系、保险体系如何深度融合？养老金融的发展和深化将给养老保险体系、金融市场带来什么样的发展机遇？

一、第一支柱基本养老保险基金如何入市

2015年两会期间，人力资源和社会保障部部长尹蔚民在记者会上明确表示：按照目前的规定，基本养老保险基金结余资金只能够买国债、存银行，处于一种贬值的状态。未来将坚持多元化的投资方向，一部分资金将进入股市。2015年6月29日，人力资源社会保障部和财政部会同有关部门起草的《基本养老保险基金投资管理办法》开始向社会公开征求意见，基本养老保险基金可以投资不高于基金资产净值30%的股票、基金等权益类资产。此前由于投资渠道的限制，养老保险基金的收益根本跑不赢CPI。按照中国社科院世界社会保障中心主任郑秉文的测算，以CPI作为基准，养老金在过去二十年贬值近千亿元。

2014年末城镇职工基本养老保险基金累计结存3.18万亿元，加上城乡居民养老保险基金累计结存3845亿元，全国基本养老金滚存超过3.5万亿元。基本养老保险基金入市已成定局，目前所应该考虑的是如何安全运营这笔庞大的资产，让养老金和资本市场深度结合以实现保值增值，避免出现由于运营不善而大规模亏损的情况。

根据投资管理办法的规定，在国有重点企业改制、上市时养老基金可以进行股权投资，但投资国家重大项目和重点企业股权的比例合计不得高于养老基金资产净值的20%，投资股票、基金比例不高于30%。为确保养老基金的流动性，该办法规定以后存款比例不低于5%。可以看出，第一支柱基本养老保险基金比第二支柱企业年金的投资范围更宽，特别是国家重大项目和重点企业股权投资由于有国家背书，其安全性、收益性都可超过二级市场上的股票和基金。

很多人关心个人账户养老金投资股市的具体比例问题，如果以美国50年间所罗门兄弟AAA级债券的收益率标准差10%左右作为参考标准，可以计算中国的资本市场中股票、国债、银行存款三大类金融工具不同投资组合的预期收益和标准差，则在股票比例投资30%以下时都是相对安全的，标准差在10%-15%。如果进行海外投资，按照以美国标普500作为标的进行的养老金海外投资模拟投资组合计算，在股票投资中选择“60%上证指数+40%标普500指数”的投资组合，则可以在同样收益水平下降低风险20%左右。因此，基本养老金投资目标应该以股票、债券等金融产品为主，同时股票投资可以考虑部分海外资本市场，以分散单一市场投资的风险。

可以预期，在《基本养老保险基金投资管理办法》正式实施后，由于第一支柱基本养老保险基金可以投资一年期以上的银行定期存款、协议存款、同业存单、剩余期限在一年期以上的国债、政策性（开发性）银行债券、金融债、企业（公司）债、地方政府债券、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券、中期票据、资产支持证券、国家重大项目和重点企业股权、股票、基金、股指期货、国债期货等几乎全部金融产品，养老基金将与金融市场深度融合，成为金融市场的真正长期战略投资者。

二、第二支柱养老金投资资本市场促使养老金融深化

根据世界银行对我国社会保障制度改革的“三支柱”建议，我国的养老保险第二支柱是企业年金和职业年金，这部分资金应当且必须投资资本市场，是养老金融发展的主体。

在中国资本市场二十多年的历史中，缺乏长期机构投资者一直是制约其发展的瓶颈。美国股市能够快速收复次贷危机的失地，以投资基金和养老基金为代表的机构投资者作为中流砥柱是一个重要因素。根据经合组织（OECD）2014年发布的机构投资者报告，美国共同基金、保险资金和养老金三大类机构投资者投资股票的总市值高达19.48万亿美元，占股票总市值的81%；而根据中国证券投资基金业协会、保监会、人保部、全国社保基金理事会的统计，按照美国同样口径计算同期中国的证券投资基金、保险资金、企业年金和全国社保基金这些资本市场的机构投资者拥有股票总市值2.87万亿人民币，占比12%。这鲜明的对比充分表明，美国是以机构投资者为主的股市，而中国是以散户为主的股市。次贷危机之后自2009年起美国股市快速反弹并屡创新高，而中国的上证指数在一年来反弹近翻番的情况下最高达到5100多点，也只是2007年高点6000多点的2/3。而在6月中下旬到7月初的股市暴跌中几乎没有像样的反弹，股市缺乏能够屹立不倒的中流砥柱是最重要的原因之一。中美资本市场表现的巨大差距中，机构投资者的差距巨大。

到2013年底，美国积累制的第二支柱养老金资产高达16.89万亿美元，是美国当年GDP的100.7%，可谓“富可敌国”，其中投资股市比例高达50.7%。同期中国可投资股市的企业年金和全国社保基金资产只有1.845万亿人民币，投资股市比例为23.2%，美国是中国的55.8倍。长期以来股票始终是美国养老基金投资的最重要资产，养老基金一直在其资本市场中起到了中流砥柱的作用。虽然中国宏观经济发展速度比美国高很多，但资本市场上由于没有大规模的养老金投资，2009-2014年间股市表现逊色美国很多。

虽然中国股市前几年并未走牛，但投资股市的养老金却取得骄人成绩。根据人社部基金监督司最新公布的2014年度全国企业年金基金业务数据摘要，截至2014年底有73261个企业建立了企业年金，参加职工2292.78万人，积累基金7688.95亿元，实际运作资产金额7402.86亿元，当年投资收益581.31亿元，加权平均收益率达9.30%，其中权益类资产收益率达30.58%。从2007-2014的8年间的年均收益率达7.87%。根据全国社保基金谢旭人理事长在2015年3月召开的第五届理事大会第二次会议上的报告，截止2014年底，社保基金会管理的基金资产总额达到15289.60亿元，其中全国社会保障基金权益12350.04亿元，比2013年末增加2438.97亿元；社保基金投资收益总额为1392.09亿元，收益率达到11.43%。自社保基金会成立至2014年末，基金累计投资收益额5580亿元，年均投资收益率8.36%。可见不管是企业年金还是全国社保基金，其年均投资收益率都远远跑赢了CPI。不足十年的中期数据已经表明：中国的资本市场完全可以和养老金结合，过去那些认为中国资本市场不成熟、不能够保证养老金安全性的观点在投资实践面前未被证明。

资本市场是一个预期的市场。2014年5月《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”）之后，中国的资本市场开始启动，在近一年时间里上证综指实现了翻番。目前全面深化改革取得诸多重大进展。在宏观经济下行压力加大的“新常态”背景下，货币政策已经做出了适当调整。央行通过降准、降息保持流动性稳定、防止融资成本过快上升。2014年全年新增贷款高达9.78万亿，甚至超过了2009年“四万亿”时代创纪录的9.59万亿。在投资领域通过加大基础设施建设和一系列促增长改革保证新常态下经济平稳运行。以“沪港通”、“深港通”为代表的资本市场双向开放，不仅吸引了国外投资者，更助长了国内投资者对股市的价格预期，吸引增量资金入市，形成了一轮预期“自我实现”的循环，中国资本市场发展面临难得的机遇。

“新国九条”提出的大力发展包括企业年金、职业年金在内的机构投资者，是资本市场长期稳定发展的“定海神针”。美国资本市场长期发展有赖于其庞大的养老金长期资本，中国养老金入市也将为资本市场发展奠定制度性基础，而资本市场的发展也为养老金保值增值提供了绝无仅有的投资工具，养老金与资本市场结合而形成的养老金融未来发展前途远大。养老金作为资本市场中流砥柱的价值将逐步凸显，类似2015年股市暴涨暴跌的现象将大大减少，股市长期慢牛的走势可期。

三、强制性职业年金制度促进养老金融发展

2015年在社会保障领域最重要的改革就是1月份的《国务院关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》（国务院2号文件），该决定实现了机关事业单位和企业的养老金“并轨”并强制性为机关事业单位职工建立职业年金。并轨之后，机关事业单位人员与企业职工的基本养老保险制度、缴费标准、计发方式保持一致。由于企业职工基本养老保险只能提供30%-50%的养老替代率，而此前机关事业单位的替代率可达退休前工资的80%-90%。强制性建立职业年金的主要目的是保障在“增量改革”的原则下，“并轨”之后机关事业单位群体的养老待遇不会降低，这和企业年金的自愿建立机制不同。

2015年3月27日，国务院通过了《机关事业单位职业年金办法》，明确职业年金所需费用由单位和工作人员个人共同承担，费率分别为工资的8%、4%，缴费基数与机关事业单位工作人员基本养老保险缴费基数一致。对实账积累形成的职业年金基金，实行市场化投资运营，按实际收益计息。对于职业年金的管理方式，《办法》提出将采用个人账户方式管理，单位、个人缴费都计入职业年金个人账户。其中，个人缴费实行实账积累；而单位缴费方面，对财政全额供款的单位，单位缴费根据单位提供的信息采取记账方式，每年按照国家统一公布的记账利率计算利息；对非财政全额供款的单位，单位缴费实行实账积累。

职业年金办法的出台，标志着我国强制性的职业年金制度正式开始形成，职业年金的市场化运营将催生养老金融的步伐。

首先，“实账积累”避免了第一支柱个人账户形成“空账”的窘境。职业年金办法规定机关事业单位职工个人的职业年金缴费部分的4%是真金白银的实账。按照机关事业单位3800万职工平均年缴费基数5万元这样的低标准计算，每年最少可以积累760亿元的职业年金；如果加上非财政全额供款单位缴费8%实行的实账积累，保守估计每年可以有1000亿元的积累。随着职业年金投资运营办法的出台，一定有相当大一部分资金可以投资股市。

其次，强制性职业年金的发展速度和积累速度将远远高于企业年金。企业年金经过十多年的发展仅2292万职工参与，积累了7402亿元的资产，职业年金的强制性参与将追溯至2014年10月1日，相信很快就有3800万职工参与，积累资金数量也会很快追上甚至超过企业年金。

第三，职业年金的发展会带动企业年金的发展。目前企业年金的参与者大部分还是大型国企，2014年度全国企业年金基金业务数据中，在人社部备案的单一计划及加入集合计划的央企参加职工人数只有876.7万人，占总数的38.2%，积累的资金却高达4116.7亿元，占53.5%。职业年金的覆盖对象可以一直到县乡一级的公务员，这将对地方中小企业、民营企业起到示范作用，再加上已有的税收优惠政策、企业年金独有的员工激励机制，未来企业年金的发展将逐步扩展，不再为大型国企所独享，而成为更多普通中小企业职工的养老福利。

职业年金办法的出台还打通了第二支柱和第三支柱养老金之间的藩篱。该办法第九条规定：机关事业单位工作人员在达到国家规定的退休条件并依法办理退休手续后，由本人选择按月领取职业年金待遇的方式，可选择按照本人退休时对应的计发月数计发职业年金月待遇标准，发完为止；也可一次性用于购买商业养老保险产品，依据保险契约领取待遇并享受相应的继承权。由于商业养老保险属于第三支柱，这里在领取阶段给予职工一次性领取并投入商业养老保险的选择权，打通了养老金的第二和第三支柱，对于寿险公司更是一个大大的利好，养老金和保险业的结合将更上层楼。

可以看出，机关事业单位职工强制性的职业年金制度不仅仅造就了资本市场的长期机构投资者，也为保险市场增添了新的资金来源和业务拓展空间，成为养老金融发展中一个不可或缺的重要力量。

四、养老金与银行、证券、保险、信托全面融合

未来养老金和金融业发展相向而行、全面融合的养老金融化将成为越来越明显的趋势，促进各自自身发展的同时也加速形成新的养老金融形态。

养老金与银行业融合初露曙光。2015年中国建设银行已获得养老金公司试点资格，并有望在今年设立国内首家“银行系”养老金公司。目前我国银行业面临的金融脱媒的严峻挑战，银行业亟待改变过于依靠利差收入的传统盈利模式，进一步改善业务结构，把握养老金融发展的历史机遇，根据金融市场未来的发展趋势，拓宽银行业对养老服务的领域，发展围绕各支柱养老保险缴费、养老金管理和投资运营、养老保险待遇发放的全过程业务，促进银行经营模式的转型升级。

养老金与证券业融合成效显著，养老金投资资本市场经验需要推广。2014年的“新国九条”明确鼓励企业年金、职业年金入市，2015年《基本养老保险基金投资管理办法》推动基本养老保险基金入市，将不仅仅是证券业的长期利好，更是国家的长期资本战略。据证监会新闻发言人介绍，截至2014年底，基金、券商受托管理的社保基金、企业年金规模合计达到1.01万亿元，占据了养老金受托管理市场的半壁江山。企业年金和全国社保基金投资资本市场已经有十多年的历史，成绩斐然，其经验值得即将入市的基本养老保险个人账户基金、职业年金学习借鉴。

养老金与保险业融合天衣无缝。职业年金办法已经打通了第二支柱和第三支柱养老金之间的藩篱，也将成为企业年金办法未来修改的方向。第三支柱的自愿养老保险在我国多数选择了保险公司的寿险，寿险经营养老金业务已经有二十多年的历史。同时，社会保险本身就有保险的属性，欧盟于2003年建立了“欧盟保险与职业年金监管局”，把职业年金与保险集中在同一机构中监管。根据中国保监会的统计，截止2014年底，太平、平安、国寿、长江、泰康五大养老保险公司受托管理的企业年金资产达3160亿元，占企业年金总规模的41%。

养老金组织形式绝大部分是信托。由于养老金贯穿员工职业生涯的全部，全球绝大部分的养老基金均采用信托的模式就是明证。我国信托法的传统虽然很短，但养老基金的组织形式需要长期的委托和受托关系，受托人必须履行审慎义务、信义义务，方可确保在数十年的长期管理中真正受人之托、忠人之事。

由此可见，三支柱养老金与银行、证券、保险、信托融合的趋势越来越明显，养老金成为金融界“跨界”最多的“新金融”产品。当前中国的货币市场、多层次资本市场、保险市场都快速走到全球前列。面对如此快速成长的金融市场，所有三个支柱的养老金都应当参与其中。让各支柱养老金参与不同类别的金融市场，共成长、共进步，将凝合成中国特色的养老金融体系。养老金融化将彻底改变传统社会保障制度的面貌，各类养老金在金融市场中可以实现保值增值，以保障13亿中国人的未来。

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