养老保险基金市场化、多元化投资运营的基本架构

管理运营好养老保险基金，在风险可控前提下稳定提高收益水平，对于减轻财政养老负担和维护养老保险中长期收支平衡具有重要作用。 图片来源：中国证券报

近十年来，随着职工基本养老保险制度的完善和居民基本养老保险制度的建立，我国基本养老保险覆盖面及其基金积累规模不断扩大。截止到2014年年底，职工养老保险和居民养老保险合计参保人数达到8.4亿人，基金累计结余3.56万亿元。管理运营好这笔巨额资金，在风险可控的前提之下稳定提高收益水平，对于减轻财政养老负担和维护养老保险中长期收支平衡具有重要作用。

养老保险基金投资运营的唯一目标是在可以接受的风险水平内获得最好的长期回报，制定养老保险基金长期投资目标是政府监管部门的职责。长期投资目标包括长期收益目标和可以接受的最大风险水平两方面内容，可以接受的最大风险水平主要取决于参保职工风险厌恶度、基金流动性要求、投资管理能力等因素，长期收益目标则代表在可接受最大风险水平上资本市场能够提供的最佳投资机会。长期收益目标和可接受最大风险水平之间的配比关系是一种客观存在，取决于各类资产的长期收益水平、风险水平以及各类资产之间的相关性。用马克维兹有效边界理论解释，各类资产的长期收益水平、风险水平和资产之间的相关性共同决定了资本市场的有效边界，有效边界是一条向右上方倾斜的凸形曲线，意味着较高的长期收益对应着较大的投资风险，政府监管部门可以根据养老保险基金的风险承受能力，在有效边界上确定一个位置，这个位置的预期收益率和风险水平分别对应着养老保险基金的长期收益目标和可接受最大风险水平。长期投资目标是制定养老保险基金投资政策和战略资产配置的重要依据，要明确、清晰。

在养老保险基金集中管理模式下，受托管理机构受政府委托管理运营养老保险基金，以实现政府制定的长期投资目标。受托管理机构主要职责是资产配置、选择投资管理人托管人等服务商、编制基金财务报告等。因为受托管理机构负责资产配置决策，而资产配置是养老保险基金收益水平和风险水平的主要决定因素，所以受托管理机构是养老保险基金投资运营的责任主体。

在长期投资目标明确以后，受托管理机构首先将实现长期投资目标的任务分解到各个资产类别，即制定养老保险基金的战略资产配置。战略资产配置包括确定各类资产的投资基准和各类资产的长期投资比例两项任务。对于现金、债券、股票等有公开市场的资产，受托管理机构可以在每类资产中选择一个具有代表性和较好流动性的市场指数作为这类资产的投资基准，而对于实业项目和PE基金等资产，受托管理机构可以设定一个收益率目标作为资产的投资基准，并将这个收益率目标作为以后投资实业项目和PE基金的重要标准。根据政府制定的长期投资目标和投资政策，加上受托管理机构对各类资产长期收益水平和风险水平的评估，受托管理机构可以用资产配置模型计算出各类资产的最优长期投资比例。控制各类资产的长期投资比例，是受托管理机构管理养老保险基金总体风险水平的重要手段。

战略资产配置的另一个重要作用是将养老保险基金长期投资目标转化为中短期的相对投资目标，将实现长期投资目标的任务变成一个可以操作的投资管理过程。尽管实现长期投资目标是养老保险基金投资运营的最终目的，但由于各类资产的收益和风险在不断变化，固定不变的长期投资目标难以适应中短期资本市场的具体情况，存在操作性不强的问题。将战略资产配置中各类资产的长期投资比例和各类资产的投资基准复合在一起，可以得到一个复合基准，不妨称之为战略配置基准，战略配置基准为养老保险基金投资运营提供了一个可操作的中间目标，在各类资产的长期收益和风险水平没有明显变化的前提下，战略配置基准可以有效地引导养老保险基金实现长期投资目标。

中间目标明确后，受托管理机构的中心任务是战胜战略配置基准。受托管理机构有两种策略达到中间目标，一种是被动配置策略，另一种是主动配置策略。采用被动配置策略时，受托管理机构通过资产配置再平衡使各类资产的实际配置比例与长期配置比例保持一致，各类资产采用指数化投资方法盯住代表各类资产的投资基准，这样可以获得与战略配置基准相同的收益率。被动策略的管理难度不大，但是放弃了通过承担一部分主动风险提高基金收益率的机会。采用主动策略时，受托管理机构有两类办法，一类办法是主动偏离代表资产基准的市场指数，在各类资产内部挖掘细分类别资产的投资机会，力争战胜各类资产的投资基准；另一类办法是针对经济和市场状态，主动偏离各类资产的长期配置比例，争取战胜战略配置基准。主动策略承担了一部分主动风险，对投资能力要求高，但是有机会获得超过战略配置基准的收益率。养老保险基金规模大，对投资安全的要求高，从提高长期收益水平和控制风险考虑，应该高度重视受托管理机构的投资能力建设，通过完善机构治理、吸引优秀专业人才、理顺运营机制等措施提高受托管理机构的投资能力，以适应主动配置策略的要求。此外，为了控制投资风险，政府监管部门有必要在投资政策中对主动风险敞口进行限制。

通过资产配置，养老保险基金被分配到各个资产类别，下一个环节就是管理分属于各个资产类别的基金资产。为了战胜战略配置基准，养老保险基金需要在各个资产类别上获得高于投资基准的回报，换句话说，战胜各类资产的投资基准是养老保险基金在各类资产的投资目标。受托管理机构有两种途径来实现各类资产的投资目标，一种途径是各类资产的投资紧盯代表该类资产投资基准的市场指数；另一种途径是运用多种投资策略，力争在每类资产里多种投资策略的加权收益率能够战胜该类资产的投资基准。由于养老保险基金规模大，在各类资产里运用多种投资策略可以进一步分散投资风险，有利于稳定投资收益。

在各类资产的投资策略确定后，养老保险基金投资运营进入到组合或项目投资环节，受托管理机构将分属于各个资产类别的资金进一步分解为若干个投资组合或投资项目，并妥善安排各个组合或项目的投资管理人。各个组合或项目的投资基准由投资策略决定，同时与所在资产类别的投资基准相衔接，投资管理人的任务是战胜组合或者项目的投资基准。

（作者单位：武汉大学、全国社保基金理事会）

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