基金专户理财：与生俱来的魅力和成长的烦恼

专题研究

◎基金专户理财在国外及香港市场非常普遍并占有理财市场一半以上的份额。我们认为，基金专户理财业务有望在8、9月份推出，成为资产管理行业新的业务模式。消息人士称，我国的基金专户理财业务初期阶段账户只面向单个投资者开放，起点在5000万元以上。

◎在国外专户理财一共有三种基本类型：标准理财专户、多策略理财专户和公募基金专户理财。专户理财在过去的几年发展迅速，这得益于专户理财产品的很多优势，专户理财的业绩分成机制让投资者和资产管理人的利益追求相同，专户理财产品让投资者拥有投资标的的直接所有权。持有专户理财产品不仅能得到真正符合个人偏好的个性化组合，而且投资者能够享受资产管理人专业化服务，更重要的是帐户管理人能及时提供非常透明的操作报告。

◎不可否认专户理财有很多优势将吸引更多客户，但我们认为目前国内公募基金开展专户理财仍有些问题需要面对：为了追求高收益，基金公司可否打破《证券投资基金运作管理办法》规定，灵活配置其资产？可否可以运用融资融券等手段进行激进的投资？在业绩激励诱惑下，如何建立约束机制确保不出现公募基金向专户理财输送利益的情况发生？业绩提成标准如何确定？另外在没有对冲风险机制下，是否从基金专户理财收取激励费用中提取一部分风险准备金，对有可能给客户带来的损失进行保障？本文对这些问题做了探讨。最后，我们对打算进行专户理财的投资者给出了一些建议。

基金专户理财在国外及香港市场非常普遍并占有理财市场一半以上的份额。管理层考虑到基金公司已经在社保基金的管理上积累了经验，并且几家基金在企业年金开展上也走的很顺利，所以将有节奏地拉开了专户理财的序幕。我们认为，基金专户理财业务有望在8、9月份推出。消息人士称，我国的基金专户理财业务初期阶段账户只面向单个投资者开放，起点在5000万元以上。

其实国内很多投资者对专户理财并不陌生，民间很多私募都通过专户理财来给客户管理资产，一类是客户自我管理型，运作中私募的专业人士会给客户操作意见；另一类是客户将账户全权委托给私募来运作，客户不参与运作不转移资金但可以随时查看资产配置情况。两种类型中对私募最大的激励就是收益分成。国外专户理财也不外乎这两种管理形式。（专户理财的定义见本文第四页）

专户理财的类型

在国外专户理财一共有三种基本类型，每一种都包含多种投资标的。而每一类别的专户都是由相同的投资管理人员（或者相同的管理团队）监管的百余种证券组建的组合。由专业经理人运作，这些专业经理都是权益类投资或固定收入投资市场中的专家。他们把各个证券集合成一个投资组合，以满足某些特定的投资目标。具体类别如下：

标准理财专户（Standard managed accounts）

不同的理财专户有不同的风格，或者保守或者激进。保守的专户多看重初始资金的安全；而激进的专户更强调资金的成长，所以他们投资于高风险的证券。在美国大部分专户理财主攻美国国内的股票和债券市场，但也有一些进行全球性投资。一个标准的专户理财的投资组合包含30到70只股票或者债券。组合的周转率，或者说所持证券的买入卖出的频率，因不同的专户管理者而不同，但管理人会向你和其他专户持有者按期寄呈报告。

随着对专户理财需求的增长，管理专户理财的投资公司逐渐在扩大相关账户的数量和种类，这样你的选择也就多了。举个例子，你也许会选择一个投资中小资产公司的理财专户以及一个主要投资于大资产公司股票的专户，以使你的总体的投资组合多样化。或者，你可以自己买国内的股票同时选择一个投资国际市场的专户，来构建你自己的组合。

多策略理财专户（Multiple-discipline accounts）

多策略账户是把许多在不同领域有所建树的投资管理者召集在一起，共同提供比单一账户更好的多样化投资组合。如果你选择多策略理财专户，你的投资就分派给几个投资管理者或者管理团队，每一个投资管理者或者团队追求各自的投资目标。尽管有许多种类，但是绝大多数专户都很像公募基金中生命周期基金那样，即投资于各种各样的股票和债券组合以满足某个（无论是保守的，中性的还是激进的）投资者的需求。多策略理财专户会自动重新平衡账户内的成分股的权重。其优势是，重新平衡有助于随着各种不同成份股表现好坏来跟踪、调整你的投资组合权重。尽管内部重新平衡很重要，但是你会发现他发生的很频繁，几乎每个季度会有一次。当然这样频繁的重新平衡会增加专户理财的成本。

如果你没有很多钱去投资一个多样化组合的专户理财产品和证券（因为那需要数千万英镑），那你适合买多策略理财专户。当然，这里面有一个潜在的复杂因素，多策略理财专户的管理者选择的组合可能是事先做好的。如果你只满意组合中的一部分，但是不满意其他一些成分，你只能从另外一个投资管理公司中选择另外一个符合你要求的账户。

公募基金专户理财（Mutual fund managed accounts）

公募基金专户，也可以称作公募基金包，是指投资于多种类型的公募基金而不是单个的证券。他们倾向于提供投资者一站式公募基金购物以及专业的基金筛选方法。投资顾问会建议一类投资者买卖一个基金包来吻合这些投资者的特殊投资需求，并会按照投资者的投资额来分配公募基金专户的股份。在美国公募基金专户最低的投资额要求在1万~2.5万美金，有时会比这更高。

专户理财的魅力

专户理财在过去的几年发展迅速，很快占据了理财市场的一半份额。这得益于专户理财产品的很多优势：最重要的一点是专户理财的业绩分成机制让投资者和资产管理人的利益追求相同，即追求资产收益最大化。

其次专户理财产品让投资者拥有投资标的的直接所有权。不像持有公募基金，作为专户理财产品的持有人直接持有有价证券，而不是基金份额。在国外，如果投资者的专户投资经理模型账户中或许没有你选择的股票或账户，投资者可以要求确定的股票或者债券加入专户组合中，但是公募基金就不可以。

专户理财产品不仅能满足符合个人偏好的个性化组合需求，而且投资者能够享受资产管理人专业化服务，更重要的是帐户管理人能及时提供非常透明的操作报告。

当前我国的资产管理行业方兴未艾，很多因素有助于专户理财产品的发展：首先专户理财吸引了一批已经积累相当可观资产并准备做长期投资的机构或者个人；其次有越来越多的各个年龄段的投资者开始向专业投资者人征询管理自己组合的意见；第三，专户理财产品由不同的管理公司提供，而且各公司提供更加广泛的服务和更有竞争力的费用。另外，如果降低资金规模要求将可以让更多的投资者参加专户理财。

关于基金专户理财需要思考的问题

如上所述，专户理财有很多优势将吸引更多客户。但我们认为目前公募基金开展专户理财仍有些问题需要面对：

必须丰富投资手段，采取灵活的资产配置，专户理财的才能有别于公募基金

较低的管理费用导致业绩激励成为基金管理人的追求目标

专户理财在某种程度上类似于公募基金，从另外一个角度讲又比较像通常的经纪人账户。现在股票型和平衡型基金的管理费率1.5%，指数型和债券型是1%，货币市场基金是0.33%左右，而具有专户理财雏形的社保基金账户的管理费率只有0.3%，与公募基金相比，专户理财对客户来说更具费用优势，不难推测除了社保基金外的其他专户理财产品相应的管理费肯定会比目前的公募基金要低。但基金公司最终是以盈利为目的的，因此专户理财的业绩激励费用才是基金管理人主要追求的利润点。

为了追求高收益，基金公司可否打破《证券投资基金运作管理办法》规定，灵活配置其资产？可否运用融资融券等手段进行激进的投资？

基金公司以更具竞争力的管理费是为了换取更具诱惑的激励费用，同时大额投资者转而选择专户理财也是奔着高于公募基金的收益去的。无论在专户所有人还是基金公司自身利益角度都迫切需要专户理财赚取高于公募的收益。因此专户理财的管理公司必然得采取更为激进的投资风格。但激进的投资风格意味着更大的风险，目前我国投资规模庞大的客户多为国有机构或者在生意场打拼多年积累起财富的民营企业，这类投资者恐怕也难以忍受较大损失出现的风险。在境外，对冲基金吸引客户的手段在于，他可以使用杠杆、卖空以及衍生品交易等公募基金并不使用的手段来获取超额收益，而在国内，不仅投资标的很少，投资手段仍然只能是买入并持有。为了追求高收益，基金公司是否会打破《证券投资基金运作管理办法》的规定，在资产配置上不受约束。另外，最近出台的融资融券办法，可否用于专户理财账户，通过杠杆和卖空等手段获利，这些问题不仅有待于管理层明确，同时也对基金公司的风险收益管理能力提出更高的要求。

如何避免专户理财与公募基金间的利益输送

所谓利益输送是指资产的管理人通过一定手段，将所管理部分资产的收益或风险转移给其所管理的其它资产，以牺牲一个或多个基金（或资产委托帐户）的利益为代价，使其它基金（或资产委托帐户）的收益增加或风险降低，以此达到为其自身或第三方谋取利益的目的。

在业绩激励诱惑下，有必要建立约束机制确保不出现公募基金向专户理财输送利益的情况发生

同一基金公司管理着专户理财产品以及公募基金，而公募基金的投资人较为分散，基金公司专户理财初期吸引的都是具有5000万以上的客户，也许专户理财把大的机构投资者吸引去之后，公募基金的主力就剩中小投资者。在这种客户格局下，中小客户的话语权无法与大客户平等。同时专户理财客户会给基金管理人激励费用，而公募基金持有人只能供奉管理费。对于基金管理人来说，这个利润差异也难免会让他们产生偏爱。这种利益导向的偏爱如果没有道德和制度的约束，可能发展到对公募基金持有人利益的侵害。甚至，在大大小小的专户理财账户之间都有利益输送的可能，又或者管理公司也可能利用他们自己的本金或者他们的账户为本公司谋取利益。

在国外，特定的账户在费用支付方面各不相同，即便特定类型的账户之间的交易量也不同。投资管理公司要承诺使用相同的方法和策略来管理同类客户的账户，并且在描述交易建议中，法律规定投资管理公司绝不能有意或者故意倾向于那个高激励的账户。法律还要求管理公司自己的本金账户、专户理财的委托人得账户的交易必须有明晰记录，以应委托人和第三方的检查。

我们访问了国内几位基金经理，大部分认为专户理财不可能出现利益输送问题，因为每个基金经理都会各司其主，公募基金的经理人是对公募持有人负责，有做好业绩吸引更多投资者申购的动力，不会去给专户理财的基金经理抬轿子。但也有基金经理认为，如果是一个没有规矩的公司，在整个基金的高层的主导下可能会出现这种荒唐的行径。同时基金经理们认为，国内优秀的基金经理由公募基金向专户理财转移的可能性非常大，或者出于基金经理自身要求，或者出于基金管理公司的追求更高利益的驱动。

我们认为，建立完善的外部监管体系、良好的市场竞争机制和声誉机制、以及对投资管理人和投资经理有效的激励约束机制和平等竞争机制，可使其进行利益输送的收益下降或成本增加，从而使投资管理人或投资经理进行利益输送的动力大为降低。

如何确定业绩提成标准？

如果专户理财产品的业绩激励是定期支付的，那么选取何种时点的资产价值作为业绩评价的标准呢？是当前报告期内的最高价值还是最低价值？是某个交易日的资产价值还是这一时期的均价？这一报告期的业绩提成与上一报告期的业绩提成之间是否有关联？资产价值的剧烈波动有没有补偿机制？业绩激励费用看起来简单，其实有很多值得思考的问题。

Appleton Capital Management是爱尔兰一家有名的资产管理公司，第一大业务就是专户理财。目前该资产管理公司对于专户理财的管理费和激励费如下：管理费率是基于账户交易风险水平按月支付的，对于旗下风险是25％的项目，客户每个月付给Appleton的管理费是0.167％，旗下风险是10％的项目，每个月管理费是0.0833％。也就是说对于风险是25％的项目，年管理费率是2％，对于风险10%的项目，年管理费率是1％。此外，该公司每个季末最后一个交易日对每个帐户收取交易利润的20％作为激励费用，每个时期的交易利润等于该时期交易帐户中实现的和未实现的利润总和减去佣金、管理费用和其他一些直接成本费用（不包括激励费用）。帐户中的利息收入不包括在交易利润的计算中。交易利润的计算是基于上个季度末的高水位标志（high water mark）算起。所谓高水位标志是指该资产历史上的最好盈利水平，就是说如果上个季度资产回报下降，管理公司没有赚到激励费，这个季度末将以最后一次支付激励费用的位置计算交易利润。在赎回时如果有激励费用的支付，投资者支付的其他管理费会相应比例的减少。以上这些成熟经验，可为我国专户理财设计者借鉴。

我国在没有对冲风险机制的情况下，为了避免激进的投资策略导致的专户理财账户资产的剧烈波动，应考虑从基金专户理财收取激励费用中提取一部分风险准备金，对有可能给客户带来的损失进行保障，这部分风险准备金将在管理合同到期时支付给账户管理人。

对选择专户理财的投资者的一点儿忠告

当你投资于一个专户理财产品时你需要考虑如下问题：首先你选择的专户理财的类型是否真正符合自己的需要，其次管理人的投资能力和品牌是否值得信赖。另外如果你个人在基金管理人的指导下参与专户理财的管理，由于你自己的某个决策可能会损伤你的账户，比如你拒绝一个股票或者一组股票，而他们后来表现却很好，你坚持买某只股票但后来该股表现却很糟糕。这个时候你是否该考虑将专户全权委托基金管理人打理。

附录：专户理财的定义

专户理财是指基金管理公司以特定客户为资产委托人，通过非公开形式向资产委托人募集资金或者接受资产委托人的资产委托，由基金公司担任资产管理人，由商业银行担任资产托管人，为资产委托人的利益或者特定目的，管理、运用特定客户资产进行证券投资活动。

在国外，当你投资一个专户理财产品，你就购买了一份权益类或固定收益类证券组合或者公募基金，同时你将获得专业投资管理人的指导意见。账户管理人会对你的账户进行监查、挖掘投资对象和进行交易。和很多公募基金一样，每个专户理财账户都有特定的投资对象，例如专门投资长期增长或者稳定收入类证券，不同的专户理财产品将配置不同的证券以此来迎合投资者的不同需求。和公募基金一样，专户理财的基金经理也遵循特定的投资风格。委托人自由地给自己的账户选交易商，投资顾问不从属于任何一个交易商或经纪人公司，不能要求委托人使用特定的经纪人和交易商。

每一个客户帐户只是投资管理公司旗下管理的数百个帐户中的一个。在同一个投资理念中的帐户一般有同样的投资目标，持有相同的证券。比如说，当投资管理人决定卖出一个股票或债券或买入一个新的证券时，这样的交易会同时对他管理的多个帐户进行操作。由于每个帐户属于不同的个人，帐户的所有者可能要求他们的投资组合必须包含或者不能包含一个或多个特定的证券，有时要求卖出部分持有的证券来创造收益或减少亏损。尽管帐户所有人会提出诸多特殊要求，可能会影响投资管理人完成投资目标的实现，但是专户理财这种方式能使投资人民主地做出一些特定决策，无疑是更好满足了每一个客户的需求，让投资者在专业人士的帮助下享受投资的乐趣。

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www.hexun.com 【2006.08.23 14:34】 来源:联合证券  【作者：冶小梅 刘湘宁】

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