我国社保基金市场化运营模式

我国社保基金市场化运营的环境分析

社保基金的市场化运营需要一个良好的外部环境，社保基金自身需要积累一定的资金规模，这样才能有效地进行投资组合、规避风险市场化运营还需要我国资本市场的容量足够大，尤其是要有一批成熟的机构投资者供社保基金选择其投资管理人时筛选，如果机构投资者数量不足，就可能影响市场的效率，而完备的法律法规体系是社保基金市场化运营的基本保障。

1.我国社保基金已经具备了一定的资金规模

根据全国社保基金理事会公布的数据，自2001年11月以来，财政部共向全国社保基金拨入资金607.26亿元。截至2001年12月16日，全国社保基金已累计实现投资收益9.28亿元，形成了包括银行存款、国债、其他债券、中石化新股、已实现的银行存款和债券利息在内的系列资产总额为616.53亿元。根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》（以下简称《办法》）第二十八条规定，划入社保基金的货币资产，投资于证券投资基金、股票的比例不得高于40％，因此理论上说，入市的社保基金规模应在246亿元左右。但《办法》第三十一条又规定：社保基金建立的初始阶段，减持国有股所获资金以外的中央预算拨款仅限投资于银行存款和国债。也就是说，在社保基金建立的初始阶段，只有减持国有股所获资金才能进入股市。目前减持形成的资金来自于2001年17家上市公司以新发或增发形式减持的23.15亿元。此外，还有海外上市减持筹集的100多亿元资金，但由于外汇兑换方面的限制，这100亿元的资金目前还难以落实。因此，目前可入市的资金只有20亿元左右。

虽然目前社保基金入市规模有限，但从长远来看，社保基金入市的规模潜力巨大。社会统筹帐户的基金用于企业当期养老金的给付，由于实行的是现收现付制，为了保证及时兑付，这部分资金只可用于银行存款和短期国债，不宜进入股市；基本养老保险体系个人帐户上的资金实行的是积累制，目前国务院规定还只能存入银行和购买国债，长期来看，在做实个人帐户的基础上，这部分基金也进入全国社保基金：此外，企业补充养老基金即企业年金则将成为社保基金未来增长潜力较大的部分。截至2000年底，我国建立企业年金的企业有16247家，2000年基金收入70.4亿元，当年支付29.6亿元，历年基金积累191.9亿元。企业年金基金主要存入银行和购买国债，也有个别地方委托金融机构投资运营。由于2000年国务院《关于完善城镇社会保障体系的试点方案》明确规定：企业年金实行市场化运营和管理，建立完全积累的个人帐户，因此以上三笔资金将成为社保基金入市的主要来源，这三笔资金的未来增长潜力十分巨大。至于失业保险、工伤保险、医疗保险、生育保险和救济金等基金规模较小，且大部分具有现收现付性质，因此其未来增长对社保基金入市的总体规模没有较大影响。

2.我国证券市场规模进一步扩大，机构投资者队伍不断壮大

今年，我国经济仍将保持7％左右的GDP增长率，这为我国资本市场稳步发展奠定了坚实的基础。中国加入WT0后，资本市场也将逐步开放，中外合作基金和中外合资证券公司的引入将使我国证券市场的机构投资者力量进一步壮大。我国目前已经存在的“私募资金”规模高达7000亿元左右，几乎是整个证券市场流通市值的一半，随着《投资基金法》的出台，私募基金有可能早见阳光，这部分基金在具有了合法的地位和合规的投资渠道后，其对我国证券市场运行的影响将日益显露。总体来看，机构投资者队伍的不断壮大，不仅使社保基金在挑选基金管理人方面具有了更多可选择的余地，还有助于证券市场形成一种价值投资、分散投资的理念，从整体上提高社保基金的安全性和收益水平。

3.我国社保基金的市场化运营有了法律法规保障

我国养老保险经历了从劳动保险到企业保险再到社会保险的过程，只有到了社会保险阶段，社保基金的市场化运营才有了充分的法律保障。1991年，我国深沪股市刚刚建立的初期，在同年通过的《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》中规定，养老保险基金积累的一部分可以购买国家债券，但没有允许养老保险基金进入股市。1993年，《中共中央关于建立社会主义市场经济体制改革若干问题的决定》中首次提出要确保社保基金的保值增值：“社会保险基金经办机构在保证基金正常支付和安全性流动性的前提下，可依法把社会保险基金主要用于购买国家债券，确保社会保险基金的保值增值”。1999年，在《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中指出，要采取多种措施，包括变现部分国有资产、合理调整财政支出结构等，开拓社会保障新的筹资渠道。2000年5月26日，朱镕基总理在“进一步完善社会保障体系座谈会”上的重要讲话中指出，要建全社会保险基金的监管和保值增值机制，再次强调了通过股票市场“适当减持部分国有股”的观点，指出：“变现部分国有资产，用于弥补社会保障基金的历史欠帐，是取之于民，用之于民；为了加强对全国性社保资金的管理，有必要成立国家社会保障基金，并设理事会，负责资金筹集、帐户管理和基金保值增值”。2000年9月，国务院决定建立“全国社会保障基金”，并设立“全国社会保障基金理事会”。2000年底，朱镕基总理在《关于完善社会保障体系建设的问题》中指出，关键是要搞好社保基金筹集，中央建立社保基金，主要通过中央财政拨入资金、减持企业国有股以及发行彩票等方式筹集资金。个人帐户基金要全部用于存银行购买国债。全国社保基金理事会可以委托国外有信誉的基金管理公司在中国境内对社保基金资产进行市场运作。2001年6月13日，发布了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》；同年12月13日，公布了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，其中明确规定了社保基金投资运作的基本原则和运作程序，社保基金市场化运营从此有了有力的法规保障。

总之，从以上三方面来看，我国社保基金进行市场化运营所需的外部环境已经基本具备。

我国社保基金市场化运营的模式分析

社保基金的市场化运营涉及到设立、管理、投资等各个环节，这里我们只从管理模式、投资管理人和投资理念三方面进行初步分析。

1.社保基金管理模式——混合模式

目前世界上各国的社会保险基金管理模式一般分为三种：一种是社会保险基金管理模式，是指将社会保险基金委托给某一专门机构管理和投资运营。其特点是有政府直接管理或由政府相关部门和非政府专业人士组成专门委员会管理，社会保险信托基金主要用于购买国债，大部分基金是作为政府预算计划的一个重要支柱而投向公共部门，因此投资风险是由政府承担的。一种是基金会管理模式，即通过独立的基金会组织管理社会保险基金，如新加坡的中央公积金局，作为一个高度集中统一的基金会组织，负责基金的日常开支和管理与投资运营。还有一种就是商业经营型基金管理模式，即由政府授权的养老基金组织管理社保基金的模式，智利的养老基金运作就是这种典型。智利养老金计划的主要特点是实行个人资本化帐户，就是每位加入者都拥有一个个人帐户供存取缴费及积累之用。积累的资金由特定的私人机构即养老基金管理公司AFP（Penion Fund Administrator）来管理。AFP是私人性质的股份公司，新制度建立时成立了14家基金公司，1994年达到21家，目前又合并为8家。其主要职责是养老保险费的收缴和给付以及进行基金投资，每个管理公司自主决定按什么标准收取管理费，而职工可以按照自己的意愿选择管理公司，并可于半年后在基金管理公司之间自由转移帐户。在1981年-1999年的19年中，智利养老基金的收益率在剔除通货膨胀因素后平均增长11.2％，成为私营养老保险制度成功的典范。因为5％的收益率就能保证职工薪金100％的替代率。智利养老保险基金通过市场竞争，大大提高了基金管理公司的管理水平和运营效益。笔者认为，我国的社保基金管理模式是以全国社会保障基金理事会为基金会形式，它是由政府有关部门组建，一方面可直接用于银行存款投资国债，另一方面委托基金管理人投资于股票、证券投资基金、企业债券和金融债等，因而是一种混合模式，这是符合我国社会保障事业的实际情况的。同时，对企业补充养老保险成立的基金，可通过独立的养老基金会组织运作，但也应向全国社保基金理事会申报批准。

2.社保基金投资管理人——市场化准入

智利等拉美国家的经验表明，对基金管理者的限制抑制了市场竞争，导致基金管理的高成本和低收益。因此笔者认为，作为我国社保基金投资管理人的候选人除了现有的基金管理公司外，也应包括有一定规模实力、无重大违法行为、经营业绩良好的证券公司和其他金融机构。截止到2001年12月31日，我国证券市场上共有封闭证券投资基金48支，基金管理公司16家，基金规模690亿元。开放式证券投资基金3支，基金规模超过100亿，基金规模已接近800亿元左右，但目前国内基金管理人的整体管理运营水平还有待提高，如果只在为数有限的国内基金管理公司中选择范围太窄，应允许符合条件的外资基金管理公司和中外合资基金管理公司以及证券公司作为社保基金投资管理人的候选人。自2001年以来，券商纷纷增资扩股，已有28家经纪类券商“晋升”为综合类券商，目前综合类券商总数已达42家。截至2002年2月底，我国证券公司总数已达121家，较2000年底增加20家，资本金已达900亿元，可以说券商的规模和实力也具备了担任社保基金投资管理人的资格。至于投资公司，原则上也应和券商一样可以作为投资管理候选人，但事实上由于其业务范围很广，其规模又难以与大型券商抗衡，所以其作为社保基金投资管理人的可能性不大，但投资公司作为国有资产变现的重要载体的作用应得到重视。投资公司在资产重组与财务顾问服务方面有自己独特的优势，完全可以利用其业务特长在国有资产重组、不良资产剥离及国有资产变现方面发挥作用，当然这一部分资产也可以进入全国社保基金。市场准入的市场化的原则就意味着对各种类型各种所有制形式的金融机构实行国民待遇，通过公平、公开、透明的竞争筛选出合格的基金投资管理人。

3.社保基金投资理念——指数投资与价值投资

由于社保基金在追求稳定收益的同时尤其注重资产的安全性，因此指数投资和价值投资将是其主要的投资策略。指数投资是模拟市场组合投资或投资于指数基金。在我国，由于目前还没有推出统一指数，现有的深沪指数难以反映大盘总体真实走势，因此暂时不能投资于指数期货，但可以通过对入选成份指数的股票进行总体组合投资，进行模拟化的指数投资。一般来说，入选成份指数的股票都符合业绩优良、流通盘较大、占有一定的市场份额、有持续稳定的现金流等特征，因此能够较好地回避市场风险。有些学者提出社保基金要实行和市场组合一致的被动的指数型投资，因而可以不必在挑选基金管理公司上花工夫，还可以防止“寻租”和“腐败”行为。但笔者认为：由于我国基金经理人队伍的素质参差不齐，管理水平有高有低，即使是被动的指数投资，也存在执行方面和职业诚信方面的风险。况且，频繁地调整股票投资组合，其交易成本本身就很高，即使是每月一次调整，其交易成本也不会很低，而且由于调整时间的滞后，使得投资组合调整的合理性有所下降，因此，社保基金理事会负有对基金投资管理人进行筛选的职责，而且社保基金的部分投资可实行模拟化指数的投资，所谓模拟就是参照但不完全复制，有选择地投资，这也是符合当前我国证券市场投资风险较大的实际情况的。

价值投资法则是由Benjamin  Graham发明并由 Warren Buffet发扬光大的，其代表人物Buffet认为：只有股票价格低于市场分析师普遍估值的60％以下时，才可做出投资决定；当股票价格接近其内在价值的90％时，就应坚决抛出。价值投资曾获得出色的业绩表现，如1997年7月成立的AIG环球投资价值基金四年来有20.2％的增长，而同期的摩根斯坦利环球指数下跌了17.5％以两年的每年平均回报率为例，AIG每年平均有6.83％的增长，证明了价值投资确实具有可取之处。最近由嘉实基金发行的基金丰和更明确定位为价值型的证券投资基金，其投资理念的核心是投资于那些内在价值被低估、或与同类型公司相比具有更高相对价值的上市公司的股票。该基金以B／P（净资产／股票价格）为基本界定依据，采用以TOP-DOWN资产配置为核心并结合BOTTOM-UP个股选择构建投资组合的方法，通过在不同价值资产类型间的配置和动态调整投资组合来分散和控制风险，并使投资组合保持良好的流动性。随着我国机构投资者队伍的日益扩大，价值型投资的理念将逐渐为广大投资者所接受，并成为市场的主流投资理念。因此，从社保基金要求安全性、收益性和流动性的特点来看，完全可以采取价值投资的方法，确保资产的保值与增值。

当然，我国社保基金的市场化运营还有一定的障碍或不足之处。如根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，全国社会保障基金理事会可直接投资于银行存款和在一级市场购买国债，而其他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作，同时也规定了社保基金的投资的范围是银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具。这里就存在一个问题，作为社保基金投资管理人的基金管理公司能否投资于自己管理的证券投资基金？《办法》中规定了投资管理人管理的社保基金资产投资于自己管理的基金须经理事会认可，但是理事会依据何种标准进行判断还没有一个公开的标准。另外，虽然《办法》把“不公平地对待社保基金账户的资产”作为社保基金投资管理人禁止的行为，但缺乏可操作性，因此，应进一步修订和完善社保基金管理各项法规体系。同时，为了确保社保基金的市场化运作，我国证券市场急需尽快推出统一指数，加速证券市场金融衍生品种的创新；同时加快培育机构投资者，积极设立中外合资基金管理公司，有步骤地允许外资基金管理进入中国市场；通过加强信息披露，规范上市公司治理结构，提高上市公司整体质量，加快培育精算、会计、审计、律师及风险评级公司等中介机构，加强对基金运作的监督，为社保基金的市场化运营创造一个良好的环境。

2006-8-17 张伟明 齐放 http://www.chinalawedu.com

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