QDII海外市场投资解读

随着QDII的资格和投资限制不断放宽，近日QDII再次引起了市场的关注。然而，对于QDII可能对海内外市场的影响，目前仍然存在很多误区。

国内市场主要担心，QDII会引起资金大规模流出A股市场，引起A股市场价格的大幅下降，这是对QDII制度的误解。

QDII制度是一个国家在资本没有完全可兑换的情况下，有限制地允许国内资金进行海外证券投资的一种制度安排，制度限制了QDII的资格、限制了资金额度，也限制了投资品种。QDII不是资本账户下的开放，不是人民币完全可兑换，QDII是在仍然实行资本管制的情况下，有限度地对外投资。

现阶段，虽然外汇储备的快速增长，有增加对外投资降低外汇储备的压力，但是经过几次的额度增加，QDII的境外投资的资金仍然控制在205亿美元的水平。随着更多的境内机构获得相应资格，外汇投资总额可能会有所增加，但是与人民币完全可兑换还远远不能同日而语。

可能单边推高H股

QDII的额度205亿美元，充其量1500亿人民币。现在A股流通市值超过5万亿，总市值18万亿。就算205亿美元全部来之A股市场，也不过占流通市值的3％，占总市值的0.8％，对市场走势的影响很有限。更重要的是，QDII的资金可能大部分不是来自A股市场的资金，投资海外的投资者可能是一群对海外市场相对熟悉的，与A股市场一般投资者完全不同的投资群体。投资者并不是用卖了A股的资金来购买QDII产品，所以对A股市场价格的直接影响应该非常有限。QDII这种流出量和流出资金的性质不可能对A股市场的资金造成直接的影响。

还有担心认为，海外市场特别是香港市场和国内市场股价的差异，QDII出海产生的套利行为也会导致A股市场下跌。
理论上来说，价格反映价值。在市场完全有效的前提下，如果同一股票出现价格差异，资本很快就会套利使价格回到均衡水平。事实上，尽管资本尚未完全流动，由于各种原因，近两年来H股市场与A股市场一直保持着比较紧密的联动，两地同类股票价格在联动效应之下也曾出现同涨同跌，价格保持一致的现象。但是目前A股与H股价格之间存在差价，香港股市没有出现套利行为，我们可以做这样的设想，即香港的投资者并不认同A股市场的有效性，其对当下不断推高的A股价值判断并不认同。否则，香港投资者完全有足够的资金实力进行增持，来获取价差之间的收益。所以A股与H股存在差价，应该说不是一个缺乏资金的问题，也不是资本不流动之故。

在这种情况下，QDII制度实行后，H股和A股的股票价格不同的格局会发生改变，但非常可能是单边推高H股价格，而不是发生通常的A股价格下降和H股价格上升的“套利”现象，更不可能是A股价格的单边大幅下降。

无法支撑华尔街牛市

QDII制度近期对A股市场不会造成大的波动，对海外市场是否会有重大影响呢？
今年5月12日，中国银监会出台了《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》，取消了商业银行QDII产品“不得投资于股票及其结构性产品”的限制规定，进一步放开了商业银行QDII向海外投资股票类产品的范围。海外市场开始关注中国这次政策变化对全球股市的影响。有分析师认为，来自中国银行的海外投资金额，足以使华尔街股市的牛市再维持一段时间。

新规则是对外开放政策一个很大的进步。QDII投资新规则意味着境内资金可以通过兑换外汇投资境外股票市场，可以增加国内资金的投资收益，无疑将增加QDII对国内投资者的吸引力。如果QDII的投资范围被局限在低风险的固定投资收益产品，在人民币升值的预期下，特别是在中国资本市场大幅增长的态势下，QDII的境外投资无法得到国内资金的认同。新规则放宽投资领域，提升QDII在海外市场参与的深度和广度，确实对QDII在海外投资的发展有很大的推动作用，作为极具潜力的市场参与主体，无疑对海外市场也具有非常积极的影响。

但是，仔细研究一下条款，可以看出新规则仍然是有限度的开放，因此近期未必会对海外市场形成实质性的影响。
首先，QDII投资资金总量有限。目前批准的QDII一共18家，总的外汇额度是140亿美元。在一段时间内QDII的可投资资金应该是在这个数字左右。这个规模的资金流入大约占华尔街股市每天交易量的八分之一或九分之一，而且这些资金也不会一次性流入。所以对华尔街近千亿的日交易量，不足以产生任何显著的影响，不可能成为推动牛市的力量。

其次，新规则还规定，投资于股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的50％。实际上的意思是，除外资银行以外，目前国内银行的QDII的股票投资资金总量可能是非常小的规模。占到华尔街日交易量比例非常低，对华尔街的影响更微不足道。

另外，最重要的是，这一新政策还有比较严格的前提条件。境外投资管理人应是同银监会已签订代客理财业务监管合作备忘录的境外监管机构批准或认可的机构；商业银行应选择在与中国银监会已签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的境外监管机构监管的股票市场进行股票投资。按照新规定，国内银行的QDII可以投资的股票市场目前仅限于香港市场。所以股票投资规则的放宽，在目前从根本上来说，与华尔街没有任何直接关系。

我们认为，中国QDII的新规则推动华尔街牛市或者持续华尔街牛市的看法，近期还缺乏实质性的支持。但是我们可以期待，随着中国改革开放战略的发展，随着中国外汇市场更进一步增加弹性的改革，QDII规则会逐渐进一步松绑。QDII的数目，投资额度以及股票投资的限制都会逐渐改变。

汇投公司的超级影响

特别值得关注的是即将成立的国家外汇投资公司（以下简称“汇投公司”），它的职能之一是将超出进出口需求和其他短期支付需求的外汇资产，从货币当局的资产负债表中移出，有效地隔断外汇资产过快增长对货币供应的压力，并减少流动性，保证央行货币政策的独立性。

“汇投公司”通过发行国家特别债券的方式，购买外汇的数额可能高达2000亿美元。“汇投公司”有可能成为世界上最大的资金管理公司之一。该公司一个职能是外汇资产的投资管理。这一部分的职能相信是有较高收益要求的，不会完全投资于固定收益产品，一定会参与一些收益较高的金融资产的投资，包括，股票、期货和其他金融衍生产品上，达到国家外汇资产增长保值的目标。

最近的一个报道称，“汇投公司”已经以30亿美元购买了世界最大的股权投资基金黑石公司的无投票权股权，这意味着“汇投公司”可以，并已经开始通过黑石基金参与全球股权投资。这个动作也显示，“汇投公司”的投资可能不仅限于全球的二级市场，也可能全方位参与不同层次、不同领域市场投资。

所以，不论从管理的外汇数量还是从将来可能投资的市场和产品，“汇投公司”都不是现在QDII的规模能够比拟的。而且“汇投公司”不是商业银行，不必遵守新规则中对银行QFII股票投资的市场限制，华尔街可能是该公司的主要目标市场之一。更重要的是，“汇投公司”可能成为华尔街投资银行的大客户，不论从产品销售还是从外包管理服务的角度，这个公司对华尔街乃至全球金融市场的影响都不可忽视。

经济金融的全球化、一体化是个大趋势。中国加入WTO以后，经济的全球依存度越来越高，达到40％到60％。金融证券业也面对如何融入全球化，如何按国际市场的游戏规则运作，为中国公司在国际市场上提供金融服务，分享全球化利益的挑战。QDII是金融证券业对外开放的重要举措，使中国的金融证券业正式进入以全球视野运营的发展阶段。

另外，资产的全球配置，利用全球各金融市场的不同特点，分散风险，寻求安全稳定的证券投资回报，已经成为全球投资资本的共识。
在上个世纪80年代末期，由于发达国家经济周期性的低迷，亚洲国家正在兴起，四小龙、四小虎如日中天，新兴国家的资本市场也开始发展，国际资本大量流入亚洲国家分享亚洲国家成长的利益。1997年亚洲国家不成熟的新兴资本市场遭遇了自1930年代经济大萧条以来最大的金融危机，国际资本迅速撤离亚洲转战北美，创造了一段新经济的奇迹。

在全球范围内国际金融市场上，存在更大的投资空间，更多的投资机会，更合理的投资选择，更大程度地分散风险，可以充分分享全球化带来不同地区不同国家经济成长。QDII制度打开了国门，使中国投资者加入全球资产配置，参入国际金融市场的竞争，与国际资本共享全球化的利益，应该说是个利国利民的战略决策。

2007年08月15日 17:42   《资本市场》 作者：左晓蕾 作者系银河证券首席经济学家

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