企业年金投资采用保本产品相关问题研究

作者：巴祥松

一、保本产品的风险收益特征能够满足企业年金基金投资的需求

（一）保本产品在共同基金业务中已有发展经验

在共同基金业务中，保本产品并非新鲜事物。它在国际资本市场上已经有20年的发展历史，在我国也有一段时间的发展历程。2001年，由于当时全球股市下跌，加之香港本地银行存款利率低迷，保本基金在香港迅速盛行。截至2006年底，香港市场上保本基金资产总规模高达118.38亿美元；截至2007年3月底，香港市场上保本基金数量已多达253只。由于近两年A股市场持续景气等多种原因，中国内地市场上的保本基金发展相对比较迟缓。按照晨星（Morning Star）的统计和分类，目前我国内地基金市场上一共有6只保本基金，加上今年8月16日基金合同生效的金元比联宝石动力保本基金一共也只有7只。此外，也有一些基金采用了保本策略，但是由于没有采用保本承诺条款，没有归入保本基金，例如华夏平稳增长基金。

保本基金一般设定了一定期限的保本周期（在我国一般是3年，在国际市场上还有5年、7年和12年等不同时段的品种），投资者如果持有到期，将能获得保本的保证。对于风险承受能力较弱的风险厌恶型投资者或是在股市表现低迷的情形下，保本基金是一个非常适合的投资品种，因为它既可以保障所投本金的安全，又可以参与股市上涨的获利，从而为投资者提供了一种较低风险并且有一定升值潜力的投资工具。

（二）保本产品是企业年金投资的理想选择

企业年金是广大企业职工退休后的“养命钱”，具有区别于普通资金的显著特征。这一基本属性决定了其投资运作最根本的风险收益需求是高度安全、充分流动与适度收益，即在确保本金安全和一定流动性的基础上，追求资产的长期、稳定、适度收益。而保本产品又恰好具有低风险和适度收益的风险收益特征，能够有效匹配企业年金资金的投资需求，是企业年金投资的理想选择。

企业年金的相关政策法规中均未明确禁止投资管理人承诺保本，按照“法无禁止即为许可”的法治原则，应该认为是可以在企业年金业务中提供保本产品的。

（三）投资管理人对于整个投资周期内净流入的年金资金承诺保本是可行的

在共同基金中，投资于保本产品的投资者中适用保本条款的人员范围限制较为严格，一般限于在基金首次发行（IPO）阶段认购基金并且持有到期的投资者。虽然是在认购期间开始投资但是中途赎回或转换的投资者，以及虽然是持有到期但是是在中途申购的投资者，都不享有承诺保本的待遇，只能利用其保本策略。

但是对于企业年金情况就有所不同。同一个保本型年金项目在整个投资周期内，虽然有多次资金进出，但是资金始终来自相同的投资者，因此可以将全部投资周期内部分年度的盈利去填补其他年度的亏损，实现“削峰填谷”，投资管理人实际承担的投资周期期满发生本金亏损的风险相对减小，因此，投资管理人对于整个投资周期内净流入的年金资金承诺保本是可行的。

（四）无须专门组织审批企业年金保本产品

在共同基金业务中，出于谨慎监管的考虑，新的保本产品的募集应该报中国证监会逐项审批。但是在企业年金业务中是否还需要报中国证监会或劳动保障部逐项审批，现有的政策中均未予以明确。

从企业年金业务的自身特点来看，企业年金产品的审批具有一定的难度。共同基金是一种典型的标准化投资服务，投资者只有接受服务和不接受服务两个选择，而没有权利对服务内容进行调整和变更，投资者的被动特征比较明显；而且共同基金业务的监管部门是单一的，监管主体十分明确，因此由监管部门对基金产品逐一审批具有现实可行性。企业年金业务则完全不同，它实行协同监管和功能监管，劳动保障部和中国证监会在企业年金产品审批方面的职权划分目前尚无成文的规定；同时企业年金同专户理财业务一样，属于个性化投资服务（即所谓“量身定制”的理财服务），而不是标准化投资服务，对客户提供的产品基本上是“一户一策”，需要由投资管理人对企业年金客户的基本状况（包括投资目的、投资限制、收益需求、风险偏好、财务状况、风险认知和承受能力）进行分析，在此基础上制定和执行相应的投资策略。这需要投资管理人与企业客户逐家谈判确定，很难形成统一的、定型的产品（除非广泛采用集合年金计划），而企业年金的客户又是数量众多的，由此也会造成产品审批上的难度。

从政策框架上看，由于劳动保障部23号令已经对企业年金的投资范围和投资比例进行了严格的限制，有效地锁定了类属资产配置方面存在的风险，但同时也缩小了产品的选择空间，使得可供投资管理人腾挪的空间实际并不大。从这一角度看，只要劳动保障行政部门在对企业年金基金的投资管理合同进行备案审查后认为该年金项目实际采用的产品方案没有超越和突破23号令的有关政策限制就足够了，这种“符合性审查”本身就具有审查产品的部分含义，没有必要另外单独就产品进行审批。

二、常见的保本策略

借鉴共同基金的做法，常见的保本策略主要有以下几种：

（一）CPPI（constant proportion portfolio insurance，固定比例投资组合保险）投资策略。它主要是通过定量化的类属资产配置实现本金安全，亦即根据市场的波动来调整收益资产（主要是股票、可转债）与保本资产（主要是债券）在投资组合中的比重，用投资于保本资产的现金净流入来冲抵收益资产的最大亏损，以确保收益资产的损失额不超过保本资产所能带来的确定收益。其基本思路是：首先，根据投资组合期末最低目标价值（一般确定为基金的本金）和合理的折现率（一般为保本资产预期收益率与1之和的倒数）设定当前应持有的保本资产的数量，即投资组合的价值底线；然后，计算投资组合现时净值超过价值底线的数额，该数值等于安全垫；最后，把保本资产投资的潜在收益（即所谓“浮盈”）与基金前期已实现收益之和作为后期投资的风险损失限额，将这个风险损失限额乘上一个放大倍数后，作为后期收益资产的投资上限，以获取基金资产净值高于期末最低目标价值的超额收益；其余资产则投资于保本资产，以实现期末最低目标价值。

在该策略中，常见的调节参数有以下两个：

1、放大倍数。放大倍数的确定主要依据经验值，放大倍数上限为潜在亏损率的倒数。考察上证综指1991年—2006年间跌幅最大的4年，分别是1994年（跌幅20.74%）、2001年（跌幅20.62%）、2002年（跌幅17.52%）、2004年（跌幅15.4%），均未超过21%。因此放大倍数不宜超过5。放大倍数越大，表明投资于风险资产的比重越大，投资的风险越大，可能取得的超额收益和可能遭受的投资损失也相应同时提高，投资风格相对激进；反之，放大倍数越小，表明投资风格越趋保守。

当判断市场处于多头行情时，投资管理人可提高放大倍数，卖出保本资产买进收益资产，从而尽量享受上涨收益；当判断市场处于空头行情时，则降低放大倍数，卖出收益资产买进保本资产，从而规避下跌损失。当然，一般而言，需要维持放大倍数的相对稳定，不宜过于频繁地对其进行调整。

2、收益资产与保本资产在投资组合中的比重

为了保持安全垫放大倍数的恒定，需要根据投资组合市值的变化定期调整收益资产与保本资产的比例。

传统CPPI策略的缺点是涉及相对频繁的股票买卖，冲击成本较高。我国推出股指期货后，可以对传统CPPI策略进行适度改良，投资管理人不必再忙于调整收益资产与保本资产在投资组合中的比重，可以通过卖出股指期货对现货投资组合进行保值，这同时也为长期持有优质股票创造了条件。

（二）TIPP（time-invariant portfolio protection，时间不变性投资组合保险策略）投资策略。其投资思路与CPPI基本相同，唯一不同的是价值底线的调整。在投资组合的运作过程中，CPPI策略基本上维持期初设定的价值底线水平不变，而TIPP策略则将新的资产净值乘以折现率之积（其实质就是将新旧资产净值之比作为倍数，将原价值底线乘以该倍数）和原价值底线进行比较，取较大者为最新的价值底线。因此，在行情上涨时，随着投资组合的资产净值上涨，价值底线也会跟着调高，从而将资产增值部分予以同样的比例保护，因此也有人称之为“双保本方案”，这样一来，实际投资于收益资产的资金相对减少，获取新的收益的能力相对减弱，但是能够有效锁定已获取的投资收益；而当投资组合的资产净值下跌时，价值底线则保持原有水平。当行情持续低迷时，该策略在保证本金安全方面更显优势。相比之下，TIPP策略比CPPI策略更为谨慎、稳健和保守，从而能够充分保护投资者期初投入的本金，但是这同时也影响了其在收益率上的表现。

（三）OBPI（Option-based portfolio insurance，基于期权的组合保险）投资策略。它是根据Black and Scholes期权定价公式衍生出的投资策略。具体操作思路就是运用看跌期权进行套期保值，在购买股票的同时买进与之对应的看跌期权。当保本周期届满时，若股票价格上涨，则放弃行使期权，从而享受股票价格上涨带来的收益，损失的只是有限的期权费；反之，若所购买的股票价格下跌，则执行期权，以看跌期权的收益来对冲股票下跌所带来的损失，以达到投资组合保本增值的目的。

由于我国还没有可供交易的看跌期权，所以一般以可转债所隐含的看涨期权代替与股票组合相对应的看跌期权，用以锁定投资组合下方风险。在正股（即基础股票）价格高于转换价格时，对可转债实施转股，然后卖出股票，从而享受差价收益；而当正股价格低于转换价格时，则将可转债持有到期，享受本息收益。

三、选用企业年金保本产品需要解决的几个问题

（一）保本范围的确定。一个问题是受托管理费、投资管理费、托管费等直接从企业年金基金资产中提取的管理费用是否属于应予保本保障的本金范围。笔者认为这些管理费不应属于应予担保的本金范围，不能简单套用共同基金中的固有模式。（笔者已在拙作《切勿将两个年金托管账户张冠李戴》中对此问题进行过简单论述，在此不再赘述）

另一个问题是能否保无风险收益。保本包含两种含义，一是保证本金安全，这是绝大部分人的理解；二是除了保证本金安全，还要保证无风险收益（一般选用按同期一年期人民币定期储蓄存款利率计算的利息收入）。第一种含义的保本只是形式意义上的保本，并不利于维护企业年金受益人的合法权益，对于投资管理人的要求也较低；第二种含义是严格意义上的保本，充分考虑了投资的机会成本。具体而言，第二种含义的保本又有以下两种选择方案：一是实际投资收益率未能达到无风险收益率的，差额部分由投资管理人负责以自有资金赔偿和补足，这种方案有“承诺收益率”之嫌，存在违规风险；二是实际投资收益率未能达到无风险收益率的，投资收益全部归企业年金受益人所有，投资管理人免收投资管理费，这种方案在目前企业年金市场上具有一定普遍性，其合规性有待明确。

（二）关于保本产品中的股票投资比例上限

一般而言，保本基金的大部分资产是配置在固定收益类资产上，这种资产的收益率相对较低，所以更高的收益还是来自投资管理人对于"风险资产"的主动运作。在共同基金的保本产品中，关于股票投资比例的限制，依据《基金招募说明书》中所作的不同承诺和自我限制而各有不同，有严格的也有宽松的。但是在企业年金中，由于政策已有严格限制，权益类资产投资比例上限为30%，其中股票类资产投资比例上限为20%，这是设计企业年金产品时不可逾越的高压线，企业年金的保本产品当然也不例外。

（三）关于担保费用。保本基金可以只使用上述保本策略，但是为了充分满足企业年金资金厌恶风险的投资需求，有时还需要进一步引入担保。

如果引入一般的企业进行担保，需要按年向该企业交纳担保费，担保费的计算方法一般采用固定费率制，即用投资管理人实际承担保本责任的年金资产金额乘以某一固定费率。问题在于这个“年金资产金额”如何确定。企业年金的资产具有一个鲜明的特点，就是年金资产余额不是静止不变的，而是经常发生变化和浮动的。在一年的考核周期内，既有可能有资金的多次流入和追加，也可能有资金的多次流出和撤回。这是由企业年金的特点决定的。企业年金是一种补充养老保险，当受益人发生应当获得年金待遇支付的情形时，相应的资金必然要从整个年金资产中流出。同样，也会有新的资金进入。而且相同金额流入（出）的资产，是在一年之初流入（出）还是一年之末流入（出），其效果和意义都是完全不同的。例如一年之末流入的资产，投资管理人对其进行投资运作的时间很短，担保人实际承担担保责任的时间段也很短，如果要求投资管理人向担保人交纳与在年初流入的资金相同的担保费，对于投资管理人显然是不公平的。在这种情况下，采用“时间加权平均法”计算全年企业年金资产平均余额是对企业客户、投资管理人和担保人三方都比较公平的方案。“时间加权平均法”是以一年内每笔进出资产的金额为基数，以其在全年实际占用的天数与365天之比为权重，进行加权平均而得到的。它充分考虑了每笔资产的时间价值。

如果担保人是专业的担保公司及其他金融企业，则投资管理人除了需要按年交纳担保费外，还要在期初申请出具担保函时向担保公司交纳一次性的担保项目评审费。评审费的计算方法也是采用固定费率制，但是问题也在于这个“年金资产余额”如何确定。在开展企业年金业务时，对于未来一段时间内（如3年）一共将有多少资金进入投资资产托管账户，企业年金客户一般只能提出一个近似的预期金额，很难提出精确的金额，这就为投资管理人在向担保公司交纳评审费时造成困难。如果只是估计一个大概的金额，采取类似于所谓“最高额保证”的保证形式，在程序上大大简化，投资管理人只需要向担保公司提交一次申请出具保函的申请；但是这也必然导致实际金额与估计数额之间存在误差的问题。如果实际金额大于估计数额，则对企业年金客户不利，因为超出部分的年金资产是得不到担保公司的担保保障的；如果实际金额小于估计数额，则对投资管理人不利，因为投资管理人仍然需要就差额部分向担保公司支付评审费，而这部分事实上又不需要担保，存在担保的“浪费”。如果不是估计一个大概的金额，而是在每次新资金进入时都向担保公司申请一次担保函，倒是能克服上述问题，实现担保公司实际承担担保责任大小与评审费金额多少的精确匹配，但此种方案最大的缺点是程序极其烦琐，每次都要在担保公司走一遍申请程序。权衡利弊，笔者建议还是选择前一方案，但在估计大概的金额时需要讲究技巧，不要在上方留出过高空间，不足的部分可以采取追加申请担保的方法。

基于上述要求，资金每次进出投资资金托管账户，投资管理人都有义务将托管银行出具的有关资金余额变动单据的复印件提交给担保人，使其对于本金的任何变化都充分掌握。

（作者简介：巴祥松，银华基金管理有限公司企业年金产品经理，中国（海南）改革发展研究院金融研究中心副研究员）

2007-9-25 来源：中国养老金网

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