从国际对比看养老金运营管理

我们在2014年5月19日发布的报告《中国社保制度改革：时不我待》中对我国社保养老制度面临的主要问题进行了详尽的分析，并且通过对美国、智利、瑞典和挪威的养老保险制度的深入解析，探讨了我国养老保险制度改革的方向。这篇报告将通过对美国、智利、瑞典和挪威的养老金管理制度的回顾，并重点以新加坡和香港这两种截然不同的管理方式为例，讨论养老金的投资运营管理问题。

养老金的两种运营管理模式

根据管理机构属性的不同，养老金的运营管理主要分为两种：

第一种是由政府部门集中管理。国家成立专门的机构来代表国家行使管理养老保险的职能，养老保险由国家实施垄断经营，其他任何机构都不能参与。这种模式常见于第一支柱，即基本养老保险的管理上。例如新加坡的中央公积金，瑞典的国家养老基金，美国的联邦社保基金（OASDI），挪威的全球养老基金。

第二种是由私人部门竞争管理。养老金的筹集、管理以及支付都由私人部门负责，政府部门只负责制定规章制度和行使监督职能。这种模式常见于养老金个人账户的管理。例如香港的强积金，智利的个人账户养老金，美国的雇主养老金计划（比如401(k)）。

大部分国家会同时使用以上两种方式，或将其中一种为主，一种为辅，以对不同层次的养老金进行管理。回顾我们研究过的美国、智利、瑞典和挪威的养老金制度，它们在管理上各有特点：

美国同时使用两种方式：美国养老金体系的第一支柱，即政府强制性养老金计划采用政府部门集中管理的方式，只能投资联邦政府债券或特种国债。而作为第二支柱雇主养老金计划和作为第三支柱的个人储蓄养老金计划均采用私人部门竞争管理的方式，可投资于股票、公司债、共同基金等多种资产，政府只承担监督和规范的职责。

智利是完全的私人部门竞争管理：智利养老金体系的第二支柱，即个人账户养老金计划是三支柱中的主体，主要由养老保险基金管理公司（AFPs）竞争性管理，政府保障最低收益，养老保险基金管理监督局（SAFP）负责监管行业秩序和制定细则。参保人可以按自己意愿选择一个AFP管理自己养老金的个人账户，并且每年有四次机会可以在不同的AFPs之间转移。几十年来，资产配臵的限制不断放宽，投资区域上也不限于本国投资。

瑞典建立多只国家养老基金竞争管理：瑞典目前共有六支国家养老基金AP1、AP2、AP3、AP4、AP6、以及AP7。国家养老基金公司的董事会成员由政府任命，董事会负责招募管理层，管理层薪酬与基金表现相挂钩，因此与大多私人部门的基金公司一样，瑞典国家养老基金公司的运作和投资也非常的市场化。这六只基金从职能上看可以分为三类：

瑞典在2000年进行社保制度改革时，针对旧制度结余建立了五支国家养老基金AP1-AP4以及AP6，负责具体的投资运营。

AP1-AP4还负责第一支柱中的主体，即收入养老金计划（Income-basedpension）的管理。收入养老金计划采用现收现付制，每年的结余交由AP1-AP4管理，但若是收不抵支，也由AP1-AP4负责弥补，因此AP1-AP4也被称为缓冲基金（BufferFunds）。AP1-AP4的投资规则相对灵活，允许投资于多种资产类别。

AP6是一个只能投资私募基金的小型基金，规模只有AP1-AP4的十分之一左右，不参与养老金缴费收入与待遇支付。

AP7参与额外投保养老金计划（Premium pension）的管理。额外投保养老金计划的资金计入个人账户，采取个人独立投资机制，参保人可以从国家养老基金，或者在瑞典养老保险基金管理局（Swedish Pensions Agency）注册的私营基金公司的800多种基金产品中进行选择，构建投资组合。若不做选择，则纳入AP7（管理费最低）中集中投资。

挪威央行集中管理，直接投资和委托投资相结合：挪威依靠国内的石油资源，以国家为主体，建立了石油基金，后改名为全球养老基金（The Government Pension Fund Global，简称为GPFG）。财政部对养老基金规定了全球投资的领域和投资规则，养老基金由财政部授权挪威央行集中管理，挪威央行成立央行投资管理机构（Norges Bank Investment Management）负责养老基金的具体运营，采用直接投资和委托投资相结合的模式进行全球资产配臵，即在内部团队对资产直接进行投资操作的同时，将部分资产委托外部专业投资机构来运作。目前外部管理人机构共59家，委托组合数70个，投资资产占比3.8%。

新加坡：政府部门集中管理

中央公积金制度覆盖养老、住房、医疗等多领域

新加坡中央公积金制度与一般的养老金制度不同，它是一个综合性的，包括养老、住房、医疗等的制度。新加坡1955年开始实施中央公积金制度，开始只是一个简单的养老储蓄制度，经过几十年的发展，逐步发展演变成为一个综合性的制度，它不但顾及公积金计划成员的退休，住房以及医疗保健等方面的需求，同时也通过保险计划给成员及其家人提供经济上的保障。

公积金由雇主和雇员共同缴纳，缴费率与年龄和年景相关。公积金缴费率与年龄相关，50岁之前缴费率最高，之后随着年龄增长缴费率递减。缴费率每年都重新评估，一般在经济形势好、工资增长的同时，提高缴费率；在经济衰退、企业困难时，降低缴费率。例如，2015年1月1月开始实施的缴费制度，将50岁以下员工的雇主缴费率提高了1个百分点。根据最新的缴费制度，50岁以下私人部门员工的雇主缴费比率为17%，雇员为20%，而55~60岁员工的雇主缴费比率为12%，雇员为13%。

公积金计入个人账户管理，分设四个账户。每名公积金计划的成员拥有三个账户，即普通账户（Ordinary Account,OA）、专门账户（Special Account,SA）、医疗储蓄账户（Medisave Account, MA）。公积金总缴费额按一定比例分别存到这三个账户上，以35岁及以下私人部门员工为例，相当于工资23%的部分纳入普通账户，可用于购房、保险、投资、教育等；6%纳入医疗储蓄账户，可用于支付住院医疗费用和某些医疗保险；8%纳入专门账户，只限于养老和应急之用。当成员满55周岁时，将自动设立退休账户（Retirement Account, RA），并将专门账户和普通账户的余额转入退休账户管理，当成员到达提取年龄（Drawdown age）1后，开始按月支付养老金。

中央公积金局集中管理，具有相对的独立性

新加坡的中央公积金是典型的国家集中管理模式，具体的管理和投资运作均由中央公积金管理局（The Central Provident Fund,CPF）负责。中央公积金管理局是管理公积金的法定机构，隶属于劳工部，并由劳工部制定有关政策对其进行监督。公积金管理局实行董事会制，董事会成员由政府、雇主代表、职工代表、社会保障专家四方组成，董事会成员均由劳工部部长在得到总理的同意后任命，任期一般不超过3年。现任董事会由主席、总经理和其他13名成员组成2：包括2名政府官员、2名雇主代表、2名雇员代表和7名专家。中央公积金管理局集多项职责于一身，既要制定个人账户的相关政策，又要具体执行与个人账户有关的业务，如收缴、记录、以及支付退休金，还要负责基金的保值增值。公积金制度运作的法律依据是1953年通过的“公积金法令”。

公积金管理和政府财政相独立，政府负有担保和监督的职责。公积金管理局属于政府部门，但是公积金的收缴、管理、投资、支付都独立于政府财政，也就是说，政府财政的盈余或赤字对公积金没有直接的影响。但在公积金制度中，政府负有担保责任，也就是政府以自身实际持有的资产储备作为公积金的担保，政府财政负有担保偿还公积金的义务，这就保证了公积金制度的良好信誉。另外，政府也负有监督职责，政府审计部门有权对公积金管理局的账目进行审计，总统也有权直接查核公积金账户。中央公积金的投资主要分为两个部分：

第一部分用于购买特殊政府债券（Special Singapore Government Securities,SSGS）。

SSGS由新加坡政府发行和担保，按照票面利率定期支付利息，安全性很高。

购买债券的资金存入新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore），与其他的政府基金一起由新加坡政府投资公司（Government of Singapore Investment Co.,GIC）负责具体的投资运营，投资时并不对资金来源做单独区分。新加坡政府授予GIC的投资权限中，对资产管理组合的授权条件、投资目的、投资期限、风险参数和投资准则都有明确规定，但政府不干预公司的运作和投资决策。GIC目前管理的资产超过1000亿美元，涵盖了6大核心资产类别，投资遍布全球40多个国家。

公积金成员获得固定的无风险收益。记账利率不得低于中央公积金法案明确规定的最低收益保证，每季度修订一次。目前普通账户记账利率为2.5%，医疗储蓄账户和专门账户为4%，退休账户为4%，均高于其对应的最低收益保证。对于成员账户中的第一个6万新币还将额外提高1个百分点的收益率（其中普通账户上限是2万）。

第二部分是中央公积金投资计划（CPF Investment Scheme,CPFIS），该计划允许公积金成员独立选择投资工具实现投资增值。1986年5月中央公积金引入核准投资计划，允许公积金成员最多可将20%的普通账户资金，由成员自主投资于股票（限于蓝筹股）、单位信托基金、黄金等。1993年10月，核准投资计划改名为基本投资计划，成员最高投资比例放宽到80%。1997年更名为中央公积金投资计划（CPF Investment Scheme，CPFIS）。2001年，CPFIS分设普通账户投资计划（CPFIS-OA）和专门账户投资计划（CPFIS-SA）。

参加投资计划需要满足三个条件：年龄在18岁以上；不是未偿清债务的破产人；公积金账户有足够的存款（普通账户超过2万新币，或者专门账户超过4万新币）。

在CPFIS-OA计划中，投资工具包括：银行定期存款、政府债券和票据、年金、保险产品、单位信托、基金；股票、房地产基金、公司债（以投资额的35%为上限）；黄金（投资额的10%为上限）。截至2013年12月31日，参加CPFIS-OA计划的成员有89.9万人，实际投资资金210亿新元，其中60%以上投资于保险产品。

在CPFIS-SA计划中，投资工具包括：银行定期存款、政府债券和票据、年金，以及限定的保险产品、单位信托和ETF基金。截至2013年12月31日，参加CPFIS-SA计划的成员有41.5万人，实际投资资金58亿新元，其中80%以上投资于保险产品。

参加投资计划的成员必须承担可能出现的投资收益率达不到中央公积金管理局所提供的无风险收益率的风险，甚至出现负收益。2013年，投资收益率（扣除费用之后）超过2.5%的成员人数只占所有参加CPFIS-OA计划成员人数的15%，还有42%的成员投资收益率为负。

集中管理为主，个人主动管理为辅，并且从趋势上看，个人主动管理资金规模在缩小。截至2013年12月31日，CPFIS-OA计划的实际投资资金只占OA账户资金规模的21%，CPFIS-SA计划的实际投资资金只占SA账户资金规模的10%，大部分资金仍然由政府部门集中管理。并且从趋势上看，2009年以来，参加CPFIS-OA计划的人数相对稳定，但实际投资资金逐年减少，参加CPFIS-SA计划的人数和实际投资资金均在下滑。

公积金实现了保值增值，并促进了新加坡经济发展

经过几十年发展，中央公积金计划已经覆盖了新加坡绝大多数人口，公积金规模占GDP的比例达到了70%。2013年底新加坡总人口540万，常驻人口384万，建立公积金账户的有351万人。截至2013年底，新加坡中央公积金规模为2530亿新元，占GDP的68%。从结构上看，普通账户累计结余983亿新元；专门账户累计结余601亿新元；医疗账户累计结余656亿新元，退休账户累计结余289亿新元。

中央公积金主要投资于SSGS，实现了保值增值，其实际的投资效应更大，对新加坡的经济发展起到了重要作用。中央公积金主要投资于SSGS，安全性较高，并且具有最低收益保障。如前文所述，目前OA账户记账利率为2.5%，其他三个账户为4%，均高于其各自对应的最低收益保障。而最终的投资收益率实际上更高：购买债券的中央公积金与其他的政府基金一起，由GIC负责具体的投资运营，从GIC的投资报告来看，过去20年的年化实际收益率达到了4.1%。通过投资，中央公积金制度为国家基础设施建设提供了长期可靠的资金，促进了金融市场 和金融产品的发展，解决了住房和养老两大难题，为新加坡的经济发展起到了重要作用。

香港：私人部门竞争管理

强积金制度旨在提供养老保障的第二大支柱

第一支柱是由“综援”（最低生活保障）和高龄津贴组成。这部分资金由政府财政统一支出，以现收现付模式进行，不涉及投资管理问题。

第二支柱统称为“职业储蓄”，也就是香港的“强制性公积金”和“职业退休计划”，这是香港养老金制度的核心。为协助日渐老化的就业人口为退休生活储蓄，香港于1995年制定《强制性公积金计划条例》，有关附属法例亦于1998年、1999年和2000年通过，强积金制度在2000年12月开始推行。强积金带有强制色彩，根据相关法律规定，任何18至65岁在职人士必须参加强积金计划；标准为雇员每月收入的10%，其中5%由雇员缴纳，5%由雇主缴纳，自雇人士供款标准为其收入的5%；3000港元封顶；缴纳的资金全部进入个人账户。同时，2000年6月1日或以后入职的公务员，也需并轨参与强积金养老制度。我们将主要分析这部分养老金的管理特点。

第三支柱是“个人储蓄及家庭资助”，香港市场上有丰富的养老投资理财产品，在职人士拥有多种选择为自己的养老投资。

所有权、保管权、投资经营权与监督权相互独立

香港强积金的收缴、管理、投资、支付完全由私营机构负责（图表17）。香港强积金计划以信托模式为基础，即必须委任独立的信托基金公司托管资产，目前核准的受托人共有19家。受托人负责强积金计划的注册和管理，每个强积金计划都包含多个风险和预期收益不同的成分基金，且每个强积金计划至少提供一个保守基金。受托人本身并不实施投资管理，而是委任投资管理人负责强积金计划基金的投资管理，并确保其遵守所有关于强积金的规定、标准和指引。雇主选定受托人和强积金计划，雇员可以根据自己的年龄和风险承受能力，自行选择该计划下不同特点的成分基金。

政府部门承担规则制定，市场准入，全面监督以及参保人教育的职责。积金局负责监管和核准受托人，并与其他金融监管机构一同监督强积金产品和强积金中介人，以确保强积金制度兼备运作效率及效益。比如给受托人和中介人的核准；强积金计划及基金的注册及核准；以实地巡查及非实地监察的方式监管强积金核准受托人；审核每年受托人的报告；处理投诉；对违规的受托人采取纪律处分；对参保人的教育和宣传；等等。

市场化的运作和管理

香港积金局就强积金的投资制定了规则和指引，对强积金的投资活动做出一般限制。《强制性公积金计划（一般）规例》的以及强积金《投资指引》是为了指导受托人及投资经理如何管理辖下的强积金计划和职业退休计划的资产，从分散投资、借入借出证券、借入款项、证券及期货、银行存款、受限制的投资项目等方面做出了一般限制。

强积金的资产配臵结构主要是投资管理人为了满足基金收益要求，进行市场化配臵的结果。在符合积金局规定的条件下，投资经理可将资金配臵在银行存款、债券、股票，甚至金融衍生工具，同时投资范围不局限于香港本地市场，但目前还不允许投资大宗商品、另类投资基金等。截至2014年6月30日，强积金的股票资产配臵比例达67%，债券17%，存款及现金16%；从区域上看，60%的投资在香港，另外40%比较均匀的分布在亚洲、北美洲和欧洲。

参保人充分发挥主观能动性，根据自己的投资目标、承受风险能力及投资取向选择基金，以及决定投资比重，从而进行自己的资产配臵。在强积金制度下，每个受托人会提供一个或以上的强积金计划，而每个计划均设有多个不同的成分基金，从增长稳定的低风险基金，以至增长潜力较大的高风险基金不等，供参保人选择。大部分强积金计划都有提供下列种类的基金：货币市场基金、保证基金、债券基金、混合资产基金、股票基金等等。截至2014年6月30日，市场上有38个强积金计划，共计477个成分基金。

市场化的竞争促使收费公允化。为了使受托人提供更好的计划和产品，降低管理费用，受托人和强积金计划每年都可以重新选择。因此在这样市场化的竞争环境下，同种类基金的管理费率的差异很小。不过不同的基金也会有不同的收费标准，比如一些被动基金管理费就比较低，而一些保证基金或者股票基金的管理费就会比较高。目前总管理费占管理资产的比例是1.68%。

管理效果

强积金制度极大的提高了香港退休保障的覆盖比例。在实施强积金制度前，香港只有约三分之一的工作人口享有退休保障，而公务员则享有优厚的退休待遇，也给香港财政造成较大的负担。自强积金制度推行后，香港工作人口通过强积金计划、职业退休计划或其他形式的退休保障计划享有退休保障的比率增至85%，位居全球前列。

自2000年成立以来，扣除费用后的年化回报率达到4.3%。截至2014年6月30日，强积金制度的净资产总额已累积至5427亿港币，占香港GDP的25%。自制度成立以来，扣除费用后的年率化回报率为4.3%，好于同期的年度平均通胀率（1.6%）及一个月港元存款平均利率（每年0.8%）。（来源：中金公司研究报告）

【出处：腾讯财经】

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