郭林：透析瑞典公共养老基金投资

瑞典名义账户养老计划是否存在基金投资？很多人对该问题的回答是否定的。我们应理性审视此观点。一个国家社会保障基金的主体往往是社会保险基金，而后者主要为公共养老基金。瑞典的公共养老金制度体系由名义账户、基金个人账户和保证养老金三项计划构成。在这一以名义账户为主体的制度实施之前，瑞典旧公共养老金制度留存了足够支付五年养老金的缓冲基金，这笔巨额基金为新制度的顺利推进发挥了重要的作用，其需要在资本市场上进行投资运营，以实现保值增值。同时，在瑞典新公共养老金制度体系中，发挥补充作用的基金个人账户的积累亦需选择有效的投资工具，以应对贬值风险。

瑞典养老基金投资现状

参保者向瑞典名义个人账户的供款进入六个缓冲基金（第一、第二、第三、第四、第六、其他），主要用于支付同期退休者的养老金，亦与旧制度存留基金共同形成了结余。近年来，缓冲基金结余为6000多亿瑞典克朗。参保者向基金个人账户供款和投资收益所形成的积累总额约为两万亿瑞典克郎。名义账户的收益率主要依据经济活动人口的平均收入增长率来确定，其对每个瑞典国民而言是一致的。资本市场主要通过缓冲基金的投资来对名义账户制度的财务施加影响。瑞典缓冲基金超过一半金额选择的投资工具是股票，因此，其深受经济态势的影响。在2008年金融危机中，斯德哥尔摩股票交易所的股票价值损失比例超过了40%，这给缓冲基金带来很大消极影响，第一至第四、第六和其他缓冲基金分别减少了479.67亿、548.99亿、446.20亿、433.45亿、31.08亿和0.92亿瑞典克郎。为了实现制度财务平衡，缓冲基金缩水使得随后年度名义个人账户的记账收益率有所降低。

基金个人账户的积累大部分投资于股票市场，这使得瑞典国民在该方面的收益率存在较大差异。在税收评估完成之前，基金个人账户的积累由PPM（公共清算中心）购买有息资产进行投资。当PPM确定参保者个人账户上的养老金信用之后，则购买参保者个人所选择的工具进行投资。如果参保者并未自行作出投资选择，其个人账户积累额则按缺省的方案进行投资。

1995年以来，瑞典基金个人账户积累的投资收益率总体为正值，特别是在2005年达到了30.5%。但是，考察投资收益率数值，必须结合整个经济形势，才可把握其实质。一个经济周期内前期的正投资收益率所形成的积累很可能会在经济或金融危机期间受到高比率侵蚀，使得积累额的绝对量损失很大。

瑞典属于开放经济的小型国家，其基金个人账户积累约50%投资于国外股票市场，仅约20%投资于瑞典股票市场。PPM指数用于衡量基金个人账户积累投资额在一定期间之内的变动情况，又称时间收益。2004—2007年，PPM指数要远低于斯德哥尔摩股票交易市场的收益指数，但这一情况在2008年发生了很大改变，这与很多投资者将其基金个人账户积累投资于国外股票市场密切相关。

即使参保者退休，也并不意味着其基金个人账户投资结束。对于退休恰逢经济不景气的国民，可在之后用其积累购买基金保险，这是大部分瑞典国民的选择；对于少数选择传统保险的退休者来说，可以获得有保证的退休收益，但挽回因退休于经济不景气时期而形成损失的力度不大，不过其可获得PPM支付的准许退款。

需要指出的是，瑞典名义账户的收入指数化收益率与基金个人账户的投资收益率可在一定程度上实现互补。在2008年的金融危机中，尽管基金个人账户的收益率为负值，但名义个人账户实际收益率的增加使得整个养老金制度体系的收益率总体较佳。

注重国民养老基金投资教育

当前很少有瑞典人在工作期间对自己的养老基金主动进行投资。瑞典政府认为，投资经验和水平与教育、收入以及财富紧密相关。但是，这并不意味着，缺乏经验和水平较低的投资者不能从投资于更有效率的工具而获得更高的收益。除了充足的信息和良好的教育，他们需要养老金制度提供的优良备选投资组合，其应与投资者的年龄紧密相关，为年轻人提供集中于股票或股票基金的组合，为年龄大于50岁的国民（包括退休者）提供稳定性较强的付息证券比例较高的组合。当前，瑞典基金个人账户积累投资的默认备选投资组合缺乏这种年龄特征，将来会努力弥补这一缺憾。

国民决定自行投资其养老基金时需要注意以下几点。

第一，投资组合的选择要有全局眼光，即每个投资者要通盘考虑自己的公共养老金和其他资金或资产，来选择符合自己风险偏好的投资组合。

第二，一个人的收入来源与资本市场特别是股票市场的关系是其投资过程中必须要考虑到的问题。在金融部门工作的国民应对自己的养老基金投资更加谨慎。为了规避风险，他们需尽少投资于股票市场。否则，他们很可能在全球经济不景气时期，同时失去工作和大笔养老基金积累。

第三，国民应谨慎将养老基金投资于其供职公司的股票。很多人认为自己对本公司十分熟悉，特别是本公司的财务信息对称性强，故愿意选择本公司股票进行投资。但应看到，一旦供职公司破产，他们会失去收入来源和投资的养老基金。

需要澄清两个误区

误区一：名义账户制是能够避免养老基金投资的个人账户机制。很多人认为，名义账户为现收现付制度，无需进行养老基金投资即可实现制度的可持续运行。这种认识未能有效把握现收现付养老金机制收益率的实质，是将名义个人账户孤立而不考虑其外因素的观点。事实上，无论是传统的现收现付计划，还是名义账户制度，尽管不需要本身资金的投资运营，但其基于收入指数化的收益规则面对严峻人口老龄化状况，一般需要外部资金的支持，才能有效发挥剀切保障国民养老权益的作用。从现代社会保险的政府、社会经济组织和国民个人等多方分则原则看，当现收现付制度所能提供的养老金水平不够充分之时，政府财政有责任对养老基金提供足额补贴。但现实中的政治程序和政策制定很可能无法使得这笔资金及时到位，故更可行的做法是，建立一项储备基金，来与传统的现收现付或名义账户制度互动，协同发挥支付养老金的作用。

考察瑞典公共养老金制度，不应仅盯住名义个人账户而忽视储备基金的作用，二者实为一个整体。处于现行瑞典公共养老金制度体系主体地位的名义账户本身没有基金积累，面对高水平的老年赡养率，其收入指数化的“计息”规则需要一项基金作为源头之水，而旧公共养老金制度留存的巨额缓冲基金则发挥了这一作用。也就是说，名义个人账户与缓冲基金密切相关，只有切实实现二者的协调与配合，方可实现制度的可持续运行。瑞典是世界上实行名义账户计划最为成功的国家，而这一计划整体尚不能脱离养老基金投资运营，其他国家的名义账户制度自不待言。

误区二：养老基金的投资运营必然能为每个参保者的将来提供足额退休金。首先需要指出的是，养老金制度应是一个能为参保者提供具有安全性和稳定性退休收入的制度，而不是一个充满不确定性、赢家和输家并存的制度。面对经济或金融危机，瑞典公共养老金的缓冲基金和个人账户积累的绝对额受到了很大损失，给国民养老带来消极影响。我们应充分认识到将养老基金投资于高风险和高收益工具（如股票）的风险，不能对资本市场持盲目乐观的态度。切忌用国际资本市场或一些国家资本市场一定时期高水平平均投资收益率的经验来推断养老基金运营必然取得高额收益。正如著名经济学家曼昆所言，资本市场“过去的成就并不能保证将来的结果”，我们不应仅仅看到股票市场在某些国家某些时期的高额投资收益率，更须牢记经济或金融危机时期的高额负投资收益率。

具体到个体而言，在自行作出投资选择的参保者中，投资收益率会因其投资经验和水平的差异而出现较大差别，这极易形成赢家和输家并存的状况。总之，养老基金的投资运营并不必然为每个参保者的将来提供足额的退休金，而是存在着巨大风险。在生产效率较为稳定的一定时期内，面对无法避免的养老基金投资，具体国家应根据其资本市场和国民素质等状况，从多方分责角度出发，有效协调政府和个人在投资运营与损失补贴等方面的作用，为保障国民的养老权益提供支撑。

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