企业年金的投资决策权应交给谁

自2004年我国劳动和社会保障部20号、23号和25号文件颁布以来，我国企业年金的规范化、市场化运作已经如箭在弦，保险、基金、券商、银行、信托等金融机构纷纷厉兵秣马，积极筹备企业年金业务，力争尽早获得进入企业年金“盛宴”的入场券———劳动和社会保障部颁发的企业年金基金管理资格。在如火如荼的筹备工作中，我们是否需要反思一个问题———企业年金基金的投资决策权到底应该交给谁？

企业年金投资决策的三种模式

众所周知，企业年金作为整个养老保险体系的第二支柱，对作为第一支柱的基本养老保险起着补充和巩固的作用。采用市场化的分散管理、分散运作的模式是企业年金的一大特色，通过市场化的投资运作来获得较高的投资收益率也是让企业年金真正起到第二支柱作用所必需的。但是在市场化投资运作模式之下，企业年金的投资决策权仍然有不同的归属，理论上讲，在企业年金的市场化投资管理过程中，投资决策权的分配可以如下有三种模式。

第一种，集中决策模式，即一个企业年金计划统一进行投资决策，参与该计划的受益人（企业在职员工和退休员工）并没有进行投资决策的权利，个人账户基金按照整个计划资产的投资收益率计算投资收益。

第二种，个人决策模式，即参与企业年金计划的每个受益人（企业在职员工和退休员工）可以在发起人或者受托人提供的产品范围内自行选择投资产品并可在产品间自由转换，个人拥有相当大的投资决策权。由于个人账户的投资决策不同，个人账户基金的投资收益率可能各不相同。

第三种，混合决策模式，即前两种模式的结合，比如一部分具有投资决策能力的员工可以自行进行投资决策，而余下的不愿意个人决策的个人账户基金仍然集中起来，由发起人或者受托人进行集中决策；再比如企业年金基金一般都有个人供款和企业供款两部分组成，可以把企业供款部分集中决策，而个人供款部分允许个人决策。

一般来讲，西方国家的待遇确定型企业年金计划(DC)往往是集中决策，由计划主办方（雇主）进行投资决策，如果投资收益率低于期望水平，雇主需要进行补充性供款；如果投资收益率高于期望水平，雇主可以获得“供款假期”，即在一段时间内少供款或者不供款。与此相对的，缴费确定型企业年金计划(DC)一般都允许个人进行决策，由于缴费是固定的，受益人能够获得什么样的退休金待遇取决于投资收益率的高低，即个人要承担全部的投资风险，因此让个人进行决策比较顺理成章。以美国401K计划为例，一般允许雇主和雇员一起商定是集中决策还是通过直接参与账户进行个人决策，主要从雇员的直接投资意愿、两种模式下的投资成本差别、两种模式下雇主承担的信托责任差别等方面综合考虑。一般来讲，集中决策模式下雇主要承担更多的信托责任，尤其是出现投资亏损的情况下可能会面临员工的起诉以及劳工部的调查，而如果选择个人决策模式的话，雇主向员工提供符合雇员退休收入保障法案(ERISA)404C条款和美国劳工部相关要求的多种投资工具（一般不低于3种，并且有至少一种是低风险产品）供员工自己选择，雇主的信托责任和诉讼风险就会大大降低。当然个人决策模式下雇主仍然需要向雇员提供投资相关的培训、信息和咨询。

我国采用集中决策模式有历史原因

我国的实际情况怎么样呢？我国目前的企业年金计划几乎全部都是采用“集中决策模式”，一般都是企业年金理事会（包括行业性年金理事会和地方性年金理事会）负责投资决策，参与计划的员工个人并没有选择或决策的机会。产生这种现象的原因是多方面的，其中重要的一个原因是企业年金在我国起步较晚，我国企业员工普遍对企业年金计划的运作和管理并不熟悉，相当一部分员工对个人投资决策所必需的基础知识和信息缺乏了解，因此缺乏进行个人投资决策的现实基础。另外一个重要原因可能是发起年金计划的企业出于节约成本的考虑，毕竟集中决策具有规模优势，能够通过与投资管理人之间的讨价还价来降低投资成本，也不需要对员工进行培训和辅导，相应节省了部分人力和时间成本。

这种集中决策的模式是“可持续”的吗？这是值得学术界、政府机构、企业、员工和从事企业年金业务的金融機构都深入思考的一个问题。随着我国企业年金运作管理的规范化和市场化，随着员工对企业年金计划从陌生变得熟悉，随着个人决策条件的逐步成熟，我国企业年金是否也可以允许个人进行投资决策呢？

转向个人决策是必然的吗？笔者认为我国企业年金基金的投资从集中决策转向个人决策是必然的，虽然这个转变的过程可能是缓慢的、逐步推进的。

我国的企业年金计划属于缴费确定型计划(DC)，因此员工个人要承担全部的投资风险———如果投资收益率高，则退休金收入高；如果投资收益率低，则退休金收入低。按照“谁承担风险，就由谁决策”的原则和国际惯例，我国企业年金的投资决策权应该交给参与年金计划的个人。如果受托人或者企业集中进行投资决策，但是企业和受托人并不承担相应的投资风险，这种委托—代理关系长期持续下去，很可能会出现针对受托人的诉讼，尤其是企业年金基金在投资过程中出现了较大规模亏损的情况下。而受托人为了防止出现这种诉讼，降低自身的风险，最佳的办法就是尽可能选择低风险的保守投资策略，避免让企业年金基金亏损。金融市场的基本原理告诉我们，均衡的市场中高收益意味着高风险，低收益意味着低风险。在一个企业年金计划中，只能按照风险承受能力最低的那个人的要求来进行投资决策，从而只能获得最低的收益率，这是“木桶理论”的一个典型范例。

通过上面的分析我们可以发现，集中决策虽然是暂时的权宜之计，但是长期来看是缺乏效率的一种方式；要改变这种状况，最好的办法就是把“大桶”变成若干个“小桶”———个人分散决策。每个人的年龄、收入状况、基金积累情况、家庭负担、健康状况、知识积累、风险偏好都有差别，决定了每个人能够承担的企业年金基金的投资风险不同，每个人年金债务的久期不同，因此每个人选择的投资产品应该有差别。允许个人根据自身情况进行投资决策，自己对投资决策负责，必然会激发广大职工参与企业年金的积极性，也必然会获得比集中决策模式下更好的投资业绩。

个人决策的可行性有多大目前阶段我国企业年金的法规政策是否允许个人决策模式存在呢？从我国劳动和社会保障部去年颁布的20号和23号文的规定来看，受托人在企业年金基金的投资管理过程中起着核心的作用，第23号文第13条明确规定，受托人应当履行的职责包括“选择、监督、更换账户管理人、托管人、投资管理人以及中介服务机构；制定企业年金基金投资策略”。因此，我国目前企业年金的制度设计中，年金基金的投资决策权名义上是交给了年金的受托人，但是受托人是“全权代表”年金计划的受益人进行实质性投资决策（集中决策），还是提供较大范围的投资产品供计划参与人来选择（个人决策）呢？这两个文件里面并没有明确规定。2004年9月颁布的劳动和社会保障部25号文及其附件中对企业年金基金证券投资账户的规定中明确提出“证券账户按企业年金基金投资管理人管理的每个组合开立，账户名称为企业年金计划和托管人的联名”、“单个企业年金计划可在不同市场最多分别开立十个证券账户，中国证监会与劳动和社会保障部批准的除外”。因此，我们可以理解为一个企业年金计划一般情况下可以有十个投资组合，这十个投资组合可能是多个投资管理人分别管理的组合，也可能是同一个投资管理人同时管理的多个组合；既可能是集中决策模式下整个年金计划基金的不同投资组合，也可能是个人决策模式下个人账户基金选择的不同投资组合。不管怎样，目前的政策法规虽然没有明确鼓励个人进行投资决策，但是也没有限制“个人决策”，而是兼容并包，为未来可能的“个人决策”预留了一定的空间，体现了政策制定者的远见与政治智慧。

虽然目前的政策法规没有限制企业年金基金投资的“个人决策”模式，但是笔者认为我国企业年金实现个人投资决策的过程肯定是比较缓慢的，取决于几个方面条件的成熟：第一是员工教育和培训的跟进，只有员工对企业年金计划及其投资管理的相关环节都有所了解，同时具备相应的知识和判断能力，才能稳妥地推进个人决策模式。在员工缺乏培训和必要知识的情况下，贸然推出个人决策模式，不仅企业、政府和养老金服务机构没有尽到各自的职责，也会带来很多严重的问题。在国外DC计划流行的国家，员工的教育和培训非常受重视，导致养老金的教育、培训和咨询已经成为一个庞大的产业，但是我国在这个方面还刚刚起步，部分国外的养老金咨询公司已经进入中国，开始提供这方面的服务。

第二是适合于个人选择的投资产品的丰富和完善。目前我国的金融投资产品中几乎没有一种产品（包括银行、保险、券商、基金、信托的产品）能够直接满足劳动和社会保障部2004年23号文对企业年金基金投资的限制性要求，因此如果允许个人进行投资决策，个人必须同时采用多种产品进行组合，并且要随时跟踪和调整。但是这种产品组合增加了操作的复杂性，也增加了合规监管的难度，因此可以考虑让获得企业年金基金投资管理人资格的机构发行专门针对企业年金投资需求的产品（比如基金公司发行专门的基金产品、券商发行专门的企业年金理财产品、保险公司发行专门的年金产品等），供参与企业年金计划的员工选择。

第三点是相关法规政策的进一步完善。在个人直接进行投资决策之前，监管机构必须颁布相关的法规，对企业年金的参与人可以选择的投资工具进行筛选，实行严格的市场准入制度，同时制定相应规则允许参与人在不同的投资工具之间进行转换。在投资工具的筛选方面，比较稳妥的办法是初期只允许企业年金投资于一些风险比较低的产品，以后随着个人投资的成熟，逐步放开高风险产品的投资。当然个人决策也要求对目前的投资限制条款进行一定的修订。目前的投资限制条款对集中决策的企业年金计划来讲是必需的，但是对个人决策而言不一定适合。个人决策的推行与投资限制条款的放宽是相辅相成的关系，个人决策的推行要求投资限制条款的适度放宽，投资限制条款的放宽又依赖于个人决策的推行。

迎接个人决策模式的准备最后，我国企业年金的投资决策模式从集中决策逐步转向个人决策对企业年金市场有什么影响呢？对目前筹备企业年金业务并进行投资产品开发的券商、基金、保险等金融机构而言，集中决策和个人决策情况下的基金投资管理模式有很大的区别，集中决策模式下采用专户理财的方式进行运作，而个人决策模式下将采用类似共同基金的方式进行运作；集中决策模式下以低端产品为主，而个人决策模式下需要更加丰富的产品线；集中决策模式下受托人和账户管理人并不处理个人的投资指令，但是个人决策模式下受托人或者账户管理人需要接收并处理来自计划参与者的投资指令，因此增加了工作内容，收费也会稍高一些。

对我国企业年金市场而言，虽然转向个人决策模式是一个缓慢的过程，但是未雨绸缪，提前做好这方面准备的年金管理机构将有可能在这个过程中抢得先机。在企业员工的退休教育、投资培训和年金顾问方面，也蕴藏着无限商机。

作者：曾令波来源：中国证券报 2006-02-20

【作者：曾令波】  【出处：中国证券报】

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