大力发展机构投资者 建立有效的金融体系

机构投资者是金融服务业的重要组成部分，发展机构投资者对促进我国资本市场健康稳定发展、完善我国金融体系和实现国民经济发展的远景目标具有十分重要的意义，是建立现代金融体系以及社会主义市场经济体制的客观要求。2004年颁布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》将“鼓励合规资金入市，大力发展机构投资者”作为促进资本市场稳定发展的一项重要政策。近年来，我国机构投资者发展迅速，初步形成了以证券投资基金为主，保险资金、合格境外机构投资者(QFII)、社保基金、企业年金等其他机构投资者相结合的多元化发展格局，为促进资本市场的规范、健康和稳定发展发挥了重要作用。截至目前，基金管理公司数量达到57家(其中中外合资基金管理公司23家)，证券投资基金资产总规模已达5400亿元；批准QFII机构50家，批准外汇投资额度80.45亿美元；批准1家基金管理公司进行QDII试点，首只产品已开始募集；保险资金间接入市782亿元，直接入市434亿元；全国社会保障基金持有股票资产市值近300亿元；企业年金入市工作已进入实质性操作阶段。

发展机构投资者是建立现代金融体系的客观要求

发展机构投资者有利于改善储蓄转化为投资的机制与效率，促进直接金融市场的发展。直接融资和间接融资的协调发展是一国经济健康运行的客观要求，也是各种类型企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础，是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。目前，我国间接融资比例仍然过高，直接融资的发展相对滞后，造成大量储蓄资金流向商业银行体系。另一方面，储蓄资金的分配也不平衡，民营企业和中小企业的融资渠道不通畅。发展机构投资者可以为分流储蓄开辟多样化的渠道。通过开发满足市场需求的金融产品，机构投资者可以有效动员与集合储蓄资金投向股票市场、债券市场和货币市场等金融市场，是推动直接金融市场发展、扩大直接融资比重的主要力量。

发展机构投资者有利于促进不同金融市场之间的有机结合与协调发展，健全金融市场的运行机制。机构投资者可以在不同金融市场进行资产配置，平衡各金融市场之间的资金流动与分配，促进不同金融市场之间的有机结合与协调发展。并且，由于机构投资者具有较强的信息分析和处理能力，他们的需求和投资选择有助于提高货币政策调控金融市场的灵敏度，改善货币政策传导机制，促进利率市场化进程，健全金融市场的运行机制。

发展机构投资者有利于分散金融风险，促进金融体系的稳定运行。目前，我国企业的融资过多依赖信贷市场，使金融风险向商业银行集中，不利于我国金融体系的安全稳定。发展形式多样、分工协作、互为补充的机构投资者可以丰富承担金融风险的市场主体，弱化因金融资产过度向银行集中形成的系统性风险。而且，机构投资者基于实体经济的风险特征开发各种金融产品替代信贷资产，使风险分散在各类金融工具上，促进金融体系的稳定运行。

发展机构投资者有利于实现社会保障体系与宏观经济的良性互动发展。对现收现付的公共养老制度进行改革，建立起以包括企业年金为主的企业补充养老金和个人自愿储蓄性养老金在内的多支柱养老保障体系，是我国社会保障体系改革的方向。许多国家的成功经验证明，基金积累制的养老金制度在明确养老的个人责任、提供工作激励的同时，成为带动经济增长的引擎，养老金制度的功能也从以社会保障为中心转变为促进社会保障与宏观经济的平衡发展。在基金累积制的养老制度下，机构投资者的作用不可或缺，在许多发达国家，养老金是机构投资者中最重要的组成部分。通过发展专业的机构投资者，把国家、企业和个人累积的养老金投资于各种金融产品，一方面可保证养老金的偿付能力和养老的替代水平，另一方面可引导巨额的长期资金投入企业发展和国家基础建设，实现国民经济和居民福利的协调发展。

机构投资者发展任重而道远

经过多年的努力，我国机构投资者的发展取得了一定的成绩。但与国民经济和金融体制改革的长远目标相比，我国机构投资者的发展仍明显滞后，主要问题是：机构投资者整体资产规模仍然较小，各类投资者结构的发展不平衡，长期机构投资者的发展滞后。这种发展不平衡的投资者结构还不能适应当前国民经济增长方式调整、金融体系改革和资本市场全流通环境等新形势的发展要求。

机构投资者现状难以适应经济发展的新形势

从世界金融体系演化的趋势看，随着经济的发展和国民财富的积累，国家金融体系开始由以银行为中心的金融体系向以金融市场为基础的金融体系演进。资本市场在金融体系中逐渐由次要市场变成主要资源配置市场，资本市场也由早期的以个人投资者为主体演变为以机构投资者为主体，出现资本市场机构化的趋势。随着中国经济发展进入新阶段，中国经济增长方式将需要由过去的粗放型增长向集约型增长转变，金融体系也需要由以银行为主导的模式向以金融市场为主导的模式转变。在新的发展阶段，现代企业制度建立、国有金融企业的股份制改造、经济增长方式的转变、经济结构战略性调整、产业结构优化和升级、高新技术产业发展和创新型国家建设对中国资本市场和金融体系的发展提出了更高的要求。从各国金融资产结构看，2005年美国股票、债券、银行资产占全部金融资产的比例分别为35%、47%和18%，德国的资产结构近年来发生重要变化，这一比例分别为12%、47%和41%。而我国银行贷款占社会总融资的90%，风险高度集中在银行系统。以目前的资本市场规模和机构投资者状况，难以适应发展直接融资、促进金融结构调整和金融体系改革的需要。

股权分置改革后的新形势对机构投资者发展提出了更高要求

近年来，机构投资者发展迅速，对遏制市场非理性投资，减小市场波动，促进市场稳定发展发挥了积极作用。但是，随着股权分置改革的推进、全流通的实现和大盘股不断上市，机构投资者已远不能适应新形势的需要。据统计，股权分置改革前，机构投资者持有股票规模占流通市值的比例不到20%；股权分置改革后，流通市值将随着全流通的实现逐步放大，机构投资者持有股票的规模占总市值的比重将迅速下降到10%以下。此外，新股发行恢复后，国有大型企业加速上市，银行、石化类超大盘股相继发行，机构投资者占比会进一步下降。据初步估算，仅中国银行(3.35,0.03,0.90%)上市当天，机构投资者占比就下降了将近2%，持股仅占总市值8%左右。

从国际经验看，要保证资本市场平稳健康运行，机构投资者必须达到一定规模。以美国市场为例，其机构投资者占比在50%以上，近30年来，美国股市尽管也出现过振荡，但机构投资者的理性投资理念始终主导市场，确保了道琼斯指数基本围绕美国经济走势波动，并保持了长期牛市。

机构投资者的资金来源不稳定，缺乏养老金等长期资金

成熟市场国家的社会积累很大程度上表现为养老金的形式，通过机构投资者的专业化管理，转化为资本市场投资，提高了资本配置效率，加速了资本的形成。实际上，养老基金目前已经成为全球资本市场最大规模的机构投资者，其资产超过全球GDP的50%。根据OECD统计，2001年美国、澳大利亚、加拿大、荷兰、瑞士等国家的养老基金资产规模均远远超过保险公司、共同基金和其他机构投资者，是资本市场最重要的稳定力量。可以说，养老金已经成为现代金融体系中极为重要的组成部分，对资本市场、保险市场及货币市场都具有举足轻重的作用。以共同基金业最为发达的美国为例，其7万多亿美元共同基金资产中，三分之一以上都是由养老金购买的。而401(k)和IRAs等退休计划中有效的税收制度安排是养老基金与共同基金协调发展的关键推动力量，这些退休计划运用所得税延迟和减免等措施，鼓励了养老基金的积累与投资，促进了共同基金的长期稳定发展。

我国养老保障制度改革正稳步推进，以国家基本养老、企业年金和个人自愿储蓄养老为三大支柱的养老体系框架已初步构建。但国家基本养老面临较大财政困难，全国社保基金来源不足；由于缺少支持企业年金积累与投资的统一税收优惠政策及相关配套法规，企业年金发展受到很大制约；个人自愿性储蓄养老制度尚缺乏明确的制度保障。随着我国经济体制改革的不断深入和人口老龄化问题的日益严重，养老体系的现状不仅制约了金融结构调整，也不能适应建立和谐社会的总体要求。

扩大规模，调整结构,大力发展机构投资者

今后相当长时期内，机构投资者的发展任重而道远。参照国际发达市场经验，根据我国的现状，发展机构投资者的主要任务是在进一步扩大规模的同时，调整机构投资者的结构，鼓励以养老金为代表的长期机构投资者进入资本市场，形成多元化、多层次和相互竞争的专业化机构投资者队伍。具体包括：第一，进一步发展证券投资基金，加强基金管理公司在组织方式、资产管理方式、投资避险机制、收益分配方式和产品开发等方面的创新，拓宽基金销售渠道，健全商业银行基金销售体系，促进金融资产管理的市场细分，推动投资基金的产业升级，加强行业人才储备，提高基金业的自主创新能力与核心竞争力。第二，继续鼓励境外长期资金投资境内资本市场，稳步扩大QFII规模，鼓励境内机构参与全球资产管理，稳步推进QDII试点。第三，继续积极发展其他机构投资者，推动保险资金、养老金加大投资资本市场的力度。第四，继续改善机构投资者发展的外部环境，完善促进证券投资基金、企业年金等机构投资者发展的具体税收政策，强化机构投资者风险监管机制。

作者系对外经济贸易大学金融学院客座教授  - 孙 杰

http://finance.sina.com.cn 2006年11月09日 10:37 《中国金融》

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