关于我国保险资金入市的风险与对策的一些思考

近些年来，巴林、所罗门兄弟、JP摩根等著名金融机构都在交易中遭受巨大损失，例如1995年巴林银行在日本股票指数期货交易中受到损失而被迫清算，日本的大和银行纽约分行也在同一年发生类似事件。因此，市场风险对金融机构的威胁是十分巨大的。

保险资金入市与市场风险

就我国保险资金人市而言，由市场风险带来的经营压力尤为显著，其中原因既有证券市场规范程度不高带来的，更有保险企业风险意识不强、运营机制不合理等造成的，使其持有的股票、债券和基金等证券类资产无时不处于市场风险影响之下。如何对保险公司资金入市作适度的风险控制、监管，就显得尤为重要。

市场风险可以定义为金融机构收人的不确定性，这种不确定性是由市场条件，如资产价格、利率、市场流动性、市场的波动性引起的。保险资金人市后，保险公司就必须承担相应的市场风险。风险管理的任务是密切监视市场风险的变化，设计防范市场风险的措施和方案，将可能的损失控制在事先确定的可接受范围内，从而使公司清楚认识到自身承受的风险程度，维持其业务活动。

(一)进行固定收入交易，使风险分散。美国在1975年废除了固定佣金，随后其股市一直处于下降甚至崩溃状态，使得经纪业务、承销业务整体下降。若我国保险公司能战略性地进行固定收入交易，对该类证券的增持幅度达到一定的水平，就能带来交易利润。当然，在此也要规避利率反向波动的风险。因此我国保险资金人市后，如果能够及时根据股市的变化，战略性增加固定收入的交易，就可以在很大程度上分散股市的风险。

(二)利用金融衍生品避险，使风险转移。在成熟的证券市场，投资银行或证券商对于不可利用资产多元化进行分散的风险，大都采用金融衍生品来规避系统风险。保险企业可以根据自己的资产组合状况，选定适合的金融产品及其相对应的结构与规模实施风险转移，从而达到规避风险的目的。如利用股指期货，在看淡后市的情况下，可以卖出股指，在一定时期与股票多头头寸进行对冲，从而达到保值、增值和规避风险的作用。

(三)准备风险资本，增强风险承担能力。风险承担所考虑的重点在于准备变现性强的资产，以作为—旦风险发生时，可在短时间内排除，不致影响公司的存续。目前，国外很多投资银行都应用风险值对每日的市场头寸进行计算与跟踪，如JPM的风险计量模型主要应用VAR方法，国际清算银行(B15)董事会前主席就提出：“在每个交易日结束的时候，告诉我贯穿于所有业务和头寸的市场风险，以便及时了解公司的市场风险”。同时，国际清算银行(BIS)也通过VAR计量风险，同时对不同银行的证券组合提出资本充足要求，从而加强银行市场风险的监管。

保险资金入市与证券监管

根据各国证券监管当局的主要做法，并结合我国证券市场的实际情况，在总结历史经验的基础上，我国证券监管部门在保险资金人市后的市场风险监管上的主要思路可以归纳为以下几点：

1.监管应该以化解、减少市场风险为主，维护市场的稳定运行。为此，证券监管部门在出台每一项政策、规章制度或措施的时候，都要对其有可能对市场产生的影响进行预判。对于有可能产生或引发的市场风险，要做到提前预防，并尽可能出台相应的措施，或者选择更为合适的时机推出，相应减少其冲击。

2.证券市场监管不能搞运动，应持之以恒，否则极易引发政策性风险。我国证券市场仍处于发展初期阶段，各种不规范行为依然活多或少地存在，如果不进行规范管理和处罚则会影响证券市场的健康发展，但应注意“用药”的力度；同时，应尽量避免因政府干预而引发的政策性风险。

3.监管部门应该建立退出机制，防止某些保险公司经营失败风险传染给其他券商或证券市场，形成系统性的市场风险。通过一些抗风险能力差的公司的退出，为其他保险公司的发展提供更大的市场空间。

4.对于保险资金人市后的证券市场，监管部门对市场风险监管应该与发展、创新结合起来。我国保险企业对于市场风险的应变能力较差，除了自身因素，还与政策限制、金融工具不发达有极大关系。正如前面所分析，在面临市场风险时，保险资金要有风险规避的工具。

保险资金入市与政策性风险

政策性风险除指国家政策、法律的调整所带来的风险外，还应包括保险企业本身由于制度性的原因致使公司内部政策的制定出现偏差而带来的风险。前者即为保险企业所面临的外部政策性风险，后者即为保险企业的内部政策性风险。外部政策性风险的影响往往比较广泛，如针对宏观经济的相关货币政策及财政政策的调整会对整个市场都产生普遍的影响。
 
(一)政策性风险的制度因素分析。我国证券市场发展的阶段性特征使得国内保险资金人市后所面临的政策性风险赋予了特定的历史内涵。由于我国证券市场的发展仍处于初级阶段，管理层在政策力度、政策连续性及政策发布时机等选择与把握上难免缺乏经验，市场参与者和投资者的不成熟心理导致对政策的误解，不法分子钻政策空子等都可能带来政策性风险。因此，我国整个经济体制制度的建立与完善是化解保险资金人市政策性风险的必由路径。

值得一提的是，目前我国保险资金入市后存在的“内部人控制”现象是其遭受内部政策性风险的重要因素。“内部人控制”现象的存在使企业经理人员在企业经营中拥有相当大部分控制权，从而在企业的重大决策中过分强调内部人而不是外部出资人的利益。实践证明，“内部人控制”是导致金融机构内部政策性风险的一大原因，也是保险资金入市遭受内部政策性风险的制度性症结之所在。另一方面，反观西方投资银行，像摩根—斯坦利、所罗门兄弟等投资银行均是上市公司，这些公司不仅拥有众多成熟的社会公众股东，而且其法人股东绝大部分是私有企业而不是中国式的国有企事业法人。这些具有较强监督意识和较高监督水平的股东，必然对其所投资的保险公司及相关券商的经营进行有效监督，而最终有利于减少保险资金人市后内部政策性风险。

(二)政策性风险的监控。保险公司法人治理结构合理性的制度安排是防范与化解其内部政策性风险的根本路径，股权治理当是制度安排的核心内容之一。为此，可以考虑以加快保险公司改制上市、培育核心股东等方式，尽快摒弃我国保险公司股权分布过于集中、股权流动性差的弊端，使保险公司的股权资源配置达到最优化。至于加强对“内部人控制”的反控制，除产权制度创新外，可考虑通过引入独立董事制进行法人治理创新，并建立有效的管理层激励机制，以降低或减缓经理人员与股东间的利益冲突，避免内部人对所有人的利益侵害；同时，规范并强化保险资金人市的信息披露，增加公司运作透明度，最终实现对内部人的有效外部监督。

对于外部政策性风险，除面对现实外，保险公司更应采取积极应对之策。其中，对政策的趋势研究、判别与理性预期将有助于保险公司对外部政策性风险的防范或化解。

保险资金入市与流动性风险

证券的流动性是指证券的变现能力。从证券流动性概念上来看，其本质是指在现在价格不变的情况下或在较小价位波动的情况下，能够卖出证券的数量或金额。对于保险公司来讲，由于其金融资产中证券类资产比例过高，一旦保险公司因偿付需求而急需大量套现时，就会引发流动性风险。因此，我们可以把保险资金的流动性风险定义为公司不能以合理的价格及时卖出或将该金融资产转手而导致损失的风险。在证券市场上，因为流动性风险的暴发而引发破产的例子很多，如香港百富勤集团的倒闭，山一证券的破产就是很好的案例。

一般来讲，在证券市场活跃的情况下，保险资金人市面临的流动性风险被各种业务蒸蒸日上的现象所掩盖，因此并没有引起太多的关注。但随着股市的下跌，保险资金的流动性风险就日益暴露出来。

(一)流动性风险的度量

1.流动性风险值的计算。衡量流动性的指标主要是买卖报价差与成交量，价差越小表示立即执行交易的成本越低，市场流动性就越好。另外，成交量也是一个重要指标，其可以反映大额交易是否可以立即完成及其对价格产生的影响，在价差较小的情况下成交量越大流动性越好。

因此我们可以定义流动性风险测度指标为：L(t)=[(P max-P min)／P min](1／V)，其中，P max代表日最高价格，P min代表日最低价格，V为当日成交金额。该指标的分子为股价的日波动率，可理解为日价差；这样L(t)即可理解为第t个交易日内单位成交金额所导致的价格变动率。

该指标用于计算证券的变现损失率，我们的核心工作在于拟合该指标的统计分布问题，在确定了L(t)的分布后，即可计算出在特定置信水平α下的L(t)取值，进而求出证券的流动性风险值L_VAR。

2.组合流动性风险值的计算。针对投资组合的流动性风险测度，我们可以先计算组合中各证券的流动性风险值，然后根据其在组合中的配置权重来计算组合的整体流动性风险值。但是在这样的计算过程中，我们忽视了证券之间波动的相互影响作用。为此，我们引入组合流动性风险测度方法。

由于组合中各证券之间的相互作用，所以当组合需要完成一定的减持任务时，就需要考虑减持成本的问题，即按照何种比例进行减持。先减持流动性风险小的股票未必是明智的，因为价格波动会通过一定的传导模式来影响其余股票的波动。这里就涉及一个组合的减持优化问题。其核心目标是使组合的流动性风险值LVAR最小。一旦减持的目标确定，组合的流动性风险就可以通过建立目标规划模型进行求解。

(二)我国保险企业的流动性风险

我国保险公司面临的流动性风险主要包括两个方面：

1.不良资产的流动性风险。这主要是指部分保险公司(特别是历史较长的)前些年由于盲目进行实业投资与违规借贷等行为形成的许多逾期债权和非证券类资产。

2.证券类资产的流动性风险。保险公司使用其资金购买的股票、债券和基金等证券类资产，获取收益是正常的赢利模式。但在我国尚不很规范的股市中，相当部分的券商仍以过度投机的理念来作为获取暴利的主要手段。在不太重视投资的时期，这种模式确实给部分券商带来丰厚的回报。但随着市场趋于理性化和监管力度加强，这种投资模式的问题就日益显现出来，其中最大的问题就是流动性风险。

如果某保险公司在其证券类资产中，股票的份额太大，且其投资理念也有上述券商的状况，则它的证券类资产的流动性风险同样也相当严重地存在。

(三)流动性风险的控制

作为保险公司来讲，应该设计明确的流动性风险管理体系，以避免流动性风险的发生或在风险发生后能够度过危机。一套成熟的流动性风险管理体系，应该至少包括以下环节与内容：

1.确定流动性管理的目标。保证公司在所有市场周期及财务出现危机时期的流动性，从而有能力应付已知的债务和未知的流动性需求。

2，制定明确的流动性政策。保持着足够的流动性，可以偿付一年的所有债务而无需发行任何新的无担保债务；由最高管理层负责制定公司的总体流动性和资本政策，根据这些政策审议公司的业绩、监测融资渠道的可利用性、并掌握公司资产的流动性和对利率的敏感性以及负债状况流动性管理。

3.健全流动性结构。(1)现金资本：保证公司资产负债表上有适当的资金量，可以在偿付一年内到期的债务的同时，而无需发行新的债务。为了达到这一目标，可采取保持着适度长期的债务和股本金，以便应付因存货和低流动性资产而产生的融资需求。(2)流动性准备金：成立流动性准备金以应对筹资需求的波动性。流动性准备金要定期评估，并根据筹资波动性和能力来确定。准备金需要持有现金和等同现金，以保持真正的流动性。(3)应急筹资计划：实施应急筹资计划以检测公司是否能够经受得起持续的流动性下降，并在一段指定期间内提出行动方案。主要的考虑因素有：寻找还未利用的融资渠道、计算资产可变现以满足现金需求的速度和程度等。

4.融资指导原则。旨在保证对筹资的执行风险进行管理，以实现公司的流动性管理目标。(1)对长期筹资，延长公司债务期限，使其超过资产预计持有期限，以便能在金融市场可能出现压力时有时间进行资金调整。(2)考虑盈余实力，始终要保持现金的盈余和未使用的短期融资资源。(3)融资渠道多样化，从而减少过于依赖任何一种融资来源和任何一个对手方的风险。短期和长期融资渠道(按产品和市场划分)都采取融资渠道多样化的策略。

随着我国保险产业的迅猛发展，其资金总量将越来越大，如何在保证稳健、安全的前提下，使保险资金有较高的可持续收益将使该产业健康快速发展的不变要求，所以保险资金人市的风险控制的重要性将永远与之相随。

2007年9月24日  中国保险网 -《浙江金融》

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