摘要：我国基本养老保险个人账户做实之后，如果仍按非市场化的方式进行运营，则将面临投资收益率过低或贬值风险、违规风险、政府的财政负担风险等主要风险；如果实行市场化运营，面临的主要风险包括系统性风险、资产组合风险和机构风险等。通过借鉴澳大利亚、智利和香港养老金基金市场化运营的经验，本文提出对我国基本养老保险个人账户养老金市场化运营的风险控制可以从治理结构、监管制度、机构内部控制机制、资产组合风险控制和设置最低担保养老金等五个方面进行。

关键词：个人账户养老金；市场化运营；风险管理；

为及早应对人口老龄化的挑战，做实个人账户日益引起重视。从2001年开始，辽宁、吉林、黑龙江等东北三省开始进行做实个人账户的试点。2005年，又有天津、上海、山西等十余个省（市）开展做实个人账户的试点工作。到2008年末，13个试点省份已共积累基本养老保险个人账户基金1100多亿元①，而且每年新增的财政做实资金和个人缴费资金也在以较大的规模增加。

随着个人账户基金规模的扩大，政府有关部门正在积极探索个人账户基金的管理运营办法。如2005年《国务院关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》提出，国家要制定个人账户基金管理和投资运营办法，实现保值增值。《关于扩大做实企业职工基本养老保险个人账户试点有关问题的通知》（劳社部发[2005]27号）提出，做实的个人账户基金由省级统一管理。中央财政补助部分可由省级政府委托全国社会保障基金理事会投资运营并承诺一定的收益率；中央财政补助之外的个人账户基金由地方管理，投资运营的具体办法由有关部门研究制定。我们认为，个人账户基金的管理运营方式可以有两种选择：市场化和非市场化。

一、我国个人账户基金非市场化运营的风险

    按照《社会保险基金财务制度》（1999年）、《国务院关于印发完善城镇社会保障体系试点方案的通知》（国发[2000]42号）、《国务院关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》（国发[2005]38号）等政策的规定，目前我国个人账户基金采取的是非市场化的管理运营方式。主要表现为：第一、社会保险经办机构几乎承担了个人账户基金的全部管理职责，属于高度集中的管理模式。第二、在投资管理上，投资工具单一。个人账户基金只能按国家规定存入银行，全部用于购买国债。

个人账户做实之后，如果继续实行高度集中的管理模式和非市场化的投资运营办法，将会存在很大的风险。主要包括：

（一）基金收益率过低或贬值风险

前文指出，目前我国基本养老保险个人账户基金的绝大部分资金都用于投资国债。甚至有不少省市的做实资金还存在财政专户，没有进行任何投资运营。我们知道，虽然国债的信用风险较低，但收益率也低，而且并非完全无风险的投资。

投资国债首先需要规避利率风险。由于债券价格与市场利率成反比，利率降低，债券价格上升；利率上升，则债券价格下跌。因此，当利率变化时，也会给投资国债带来相应的风险。在做实个人账户的2002年到2007年之间，我国银行存款利率9次上调，给投资长期国债带来了较大的利率风险，见图1。

数据来源：中国人民银行网站。网址：http://www.pbc.gov.cn/。

图1  我国银行定期存款利率

投资国债还会面临通货膨胀风险。在我国通货膨胀率较高的年份，如2004、2007、2008三年，30年期以下的国债收益率要低于该年的消费物价指数涨幅①。这说明，在做实个人账户试点的这三年里，基金投资国债是贬值的。投资国债也有一定的流动性风险。当个人账户基金需要提前兑付国债时，必须缴纳手续费，还会损失一定的利息。此外，虽然国债的短期风险较小，但与股票投资相比，国债的长期风险更大，而收益更低。同时，将绝大部分个人账户基金投资于国债，使得风险过于集中，缺乏分散风险的途径。

（二）基金的违规风险

当前，在个人账户基金的管理上，社会保险经办机构几乎包揽了基金管理的所有职责，包括保费收缴、基金受托、投资运营、养老金给付等。并且，仍有不少省份尚未实现省级统筹，停留在市县级统筹。个人账户基金的管理权限高度集中，而且管理层次过低，由此存在的主要问题包括：基金管理分散，成本过高，而效率很低；缺少专业的投资管理人才，基金管理混乱，收益率较低；缺少监督与制衡机制，基金管理不透明，挪用情况时有发生，违规风险较大。如2006年，审计署对29个省和省会城市、5个计划单列市的社会保险基金进行了审计，共发现违规问题资金71.35亿元。从违规主体上看，包括社会保险经办机构、财政部门、地方政府、人力资源与社会保障部门、税务机关等多个部门①。

（三）政府的财政负担风险

在我国，个人账户养老金是基本养老保险制度的组成部分，而政府又包揽了几乎所有的管理权限。这实际上意味着政府必须承担个人账户养老金的最后兜底责任。然而，在非市场化的运营模式下，投资范围的严格限制使得个人账户基金的回报率较低。人力资源和社会保障部基金监督司司长陈良曾指出，在过去几年里，养老保险基金的名义收益率为2.18%，但加权通货膨胀率却为2.22%，使得养老保险基金在贬值和缩水②。同时，缺乏监督制衡的高度集中管理模式又很难保证基金的安全。这两种风险最终可能使职工的个人账户不能积累足够的养老金资产。为了保障退休职工的基本生活，政府还是要承担个人账户基金的最后担保责任，将背负沉重的财政支出负担。

总之，非市场化的高度集中管理和运营模式在向新制度转轨的初期是必要的，但在做实个人账户，基金规模逐渐增大之后，如果继续实行这种管理运营办法，贬值、违规等风险将严重威胁个人账户制的安全和生命力，最终还可能使政府财政背负很大的支出负担。况且仅仅出于对安全的过分关注，对风险的过于担忧，而使规模巨大的个人账户基金不进行市场化运营，痛失基金增值的良机，实际上是一种更大的隐性风险。

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