杨燕绥 胡乃军：养老金入市不是冒险投机

养老金是老年居民日常开支的现金流，需要安全、稳定、保值和支持生存性。在人们退休之前，养老金是一种被锁定至退休之后使用的专门储蓄，其中一部分需要投入市场，通过分享经济发展成果实现保值增值目标。

应该看到，养老基金入市不是冒险和投机，而是人类经济活动的进步和挑战，体现为三个必要性和四个必要条件。

入市投资大势所趋

第一个必要性是促进企业创新与社会进步。

从工业化的“土地、资本、劳动”三要素的发展模型，对接信息化“储蓄、投资、创新”三要素的新发展模型，其结点是劳动和储蓄。只有劳工待遇脱离了简单再生产阶段，有了满足当期生活和发展需要的薪酬，并包括养老金和部分剩余，社会才能真正开始进步。

首先，广大劳动者用他们养老储蓄的一部分，通过股票市场向优质的或具有创新能力的企业投资，由此形成公众识别优质或创新企业的能力和社会力量。然后，再将优质或创新企业的部分利润分配给他们的投资者，使人们在用尽人力资本后，在老年享用资本利得，同时产生老龄人口消费、纳税和投资的能力，即老龄人口红利，有利于推动社会进入一个和谐、健康、有生机的状态。1980年美国《国内税法》第401条的(k)款规定，雇主和雇员向个人账户的供款，享有免交和延期缴纳所得税的待遇，由此形成著名的“401(k)计划”，与1974年规范雇主养老金计划的《雇员退休收入保障法》相得益彰，完善了美国的养老金结构，即覆盖全体公民的“社会统筹老、遗、残社会保障津贴”与覆盖50%劳动者的“个人账户养老金”相结合。为此，美国联邦政府每年让税总额约达900亿美元，职工在领取养老金时征缴个人所得税和收益税，约占社会保障税的2%。

一般而言，养老基金市场化运营中，个人自主进行资产组合，收益率约为1%-7%。2007年全球养老基金达到高峰，即31.9万亿美元，其中约有17万亿美元属于美国;2010年底全球养老基金回落至31.1万亿美元，而同期美国养老基金达到18.89万亿美元，占全球总量的63%，是美国GDP的120%，约为美国家庭资产的40%以上。

近20年来，美国养老基金与中国GDP同期同比增长，从某种程度上可以说，美国人民也受益于中国的改革开放，其养老基金增值了。这带给中国执政者的挑战是，如何也让中国居民的养老金分享到经济发展的成果，这是中国以保障民生为根本出发点、转变经济发展方式过程中一个不可回避的问题。

第二个必要性是促进资本市场发展，这种促进作用体现在三个方面。

一是推进资本市场文化建设。养老基金是居民老年的“养命钱”，一旦入市，居民就是股东，他们不但要参与决策和信息披露，也有权根据民法原则要求上市公司和机构投资者“做出一定行为”，以维护他们的产权和收益，这个力量是巨大的、正义的。以至于没有哪个政治家敢拿养老金开玩笑，他们要么拒绝谈养老基金入市(害怕和无能)，要么艰难地去规范养老金市场(勇敢和负责)，在养老金市场姑息养奸等于自找麻烦。

目前，对于美国政府来说，能否制裁华尔街避开股东利益疯狂“圈钱”的金融“强盗”行为，是其进步或倒退的关键。对于中国政府而言，能否站在公众利益的立场上，发展和规范股市，也是进步和倒退的关键。

中国已没有退路。严重的人口结构和老年赡养负担，中国必须学会通过市场投资获得养老金增值收益。若只靠公共部门带头吃纳税人和财政收入，以此来解决养老金问题，是没有出路的。

二是扩大资本市场的规模。在良性循环之下，被锁定的养老基金具有雪球效应，可从几千、几万、几十万到百万元。从发达国家的经验来看，养老基金应当占个人终生资产三分之一,占资本市场份额的50%，甚至可以说没有养老基金的进入，资本市场是长不大的。

自1998年以来，中国强制企业职工向个人养老金账户缴纳个人工资的8%，本金约有1.4万亿元，假设名义投资收益率为物价消费指数(CPI)+3%的条件下，至2010年累积金额为25006.08亿元;名义投资收益率CPI+5%的条件下，累积金额为27423.64亿元;名义投资收益率CPI+7%的条件下，累积金额高达30160.9亿元，这已经等同同期中国基金市场规模。

而中国多年来做空养老金个人账户，支付当期养老金的政策，虽然为财政规避养老金预算赢得了时间，却挤出了中国养老金市场的发展机会，从长远看是一种失策，应当及时纠正。

三是培养资本市场的产品和风格。养老基金按照“克劳法则”投资，即用个人预期寿命减去当期年龄，得出风险投资比例。对于一个预期寿命80岁、当前50岁的人来说，风险投资比例为30%(=80-50)。

养老基金投资追求长期收益，由年度、任意期(经济波动期)、中期(至退休时点)和长期(含退休之后)四个尺度组成，期间既要看收益率，也要看波动率，由此形成养老基金投资经理人的“审慎、稳健和负责任”风格，这是资本市场的一堵风景墙和文化特征。这告诉人们资本市场不是急功近利和鸡飞狗跳的“闹市”，不是黑心人圈钱的“黑洞”。管理养老基金是地道的资产管理，与融资圈钱、投机冒险是格格不入的。

第三个必要性是培育养老服务体系。

一旦养老基金入市，社会需要养老金受托人专业的养老金管理公司，拥有具有养老文化修养和热衷养老事业的股东和董事会，将养老投资视为长期收益和稳定事业。这些公司需要拥有专业的工作团队，广覆盖的信息系统和实名制的个人账户，可以为个人终生记录和管理养老金，包括缴费记录、投资收益、支付记录，甚至代理客户团购老年服务，由此促进养老服务产业化和规范化。拥有管理养老基金风格的投资经理人，不追求暴利，但尽力地做好每日的择时选股，不放过一个机会，不忽略每个风险点，是资本市场的“天使”。

就中国的现实而言，企业年金管理机构走完了一半的路程，学会帮助企业管理养老金福利计划，但尚未成为真正的个人养老金账户管理者，如管理基本养老金、职业养老金、储蓄养老金、消费返利养老金等，尚须继续努力，一旦赢得社会认同则“钱”途无量。 创造必要投资条件

同时需要看到，能否通过养老基金入市实现公众分享经济发展成果，培育受托人、资本市场和健全养老服务体系的目标，需要强化国家顶层设计、法治建设、机构战略和居民教育四个条件。

首先，养老基金入市的顶层设计要坚决避免政府部门决策，要制定《养老基金投资条例》，明确养老储蓄延期征税政策、养老基金投资范围、资产组合原则，此外，建立起投资机构的资质、考核和退出、投资收益分配和风险分担，管理费和谈判、信息披露和财务报告，监督管制等一系列机制。

其中，最重要的是保底收益和保值措施。将养老基金中的一部分进行风险投资，固然可以获取较高的收益，但对于接近退休的人来说，却不能承受近期巨大的投资风险。为此，各国政府已开始组建各类“社会发展基金”，将养老基金投入房地产、能源项目等具有稳定赢利机会的项目中去，如美国政府债券、英国环境与社会发展基金、澳大利亚超级年金信托账户等，这是检验社会资源和经济利益向多数人分配或向少数人分配的分水岭。对此，中国亟待学习国外经验，并奋起直追。

其次，养老基金入市需要完善的法治建设。在未来制定的《养老基金条例》中，中国养老金市场可以四六分，全国性的投资管理机构作为公共机构，管理40%的养老基金，组合高风险投资和公共项目的效果，确保养老基金的净收益率能跑赢通货膨胀和管理成本。另外60%养老基金委托商业法人机构管理，以其竞争业绩换取资格和收益。两类机构各负其责，具有竞争关系，由养老金投资者和受益人评价，在事实证明商业法人机构业绩更好时，划分比例可以改为三七开或者二八开。

此外，立法、司法机关对挪用养老基金的责任人实施最高量刑原则，甚至可借鉴智利实施双重罪的做法。

再次，养老基金入市需要明确的机构战略。养老基金的本质决定，只有那些具有“微利综合”经营目标和文化的企业可以进入养老金市场，要耐得住初期的寂寞和亏损，有勇气和有能力在竞争中求得转亏为盈，然后才进入收获期。急功近利和能力不足的机构即使进来了，也只能成为被淘汰的对象。

最后，养老基金入市需要进行普遍的居民教育。居民应当知道养老基金收益和风险的来源，人们应当记住的功臣和责任人，一切均在阳光下操作。这需要让养老基金投资知识进入学校的课本、报刊专栏、电视节目等各个渠道，做到深入浅出、家喻户晓。

总之，在缺乏必要条件时急于迫使养老基金托市，是不可取的。过去养老基金存在财政专户里，只要基层政府不敢挪用，政府会承认本金和低廉的记账利息，居民承受的是“贬值”风险;如果养老基金盲目托市，则可能血本无归，且找不到责任人，人们将承受“丢本”的风险。权衡利弊，只能谨慎前进，没有退路。

杨燕绥为清华大学公共管理学院教授 ，胡乃军为伦敦政经学院博士后

【出处：《财经》】

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