备战养老金：养老金进入资本市场之辩

备战养老金

资本市场作为社会资金理财的主要渠道之一，应在养老制度建设中起到不可或缺的作用。具体投资制度的设计，不应只注意吸引养老金进入资本市场，更应着眼于建立一套长远有效的养老体系

近半个月来，对养老金入市的讨论几近白热。

2011年12月15日，在“《财经》年会2012：预测与战略”上，中国证监会主席郭树清建议，养老保险基金和住房公积金可学习全国社保基金，投资股市获取收益。

五天后，在出席“中国社会科学院社会保障国际论坛2011”时，全国社保基金理事会理事长戴相龙进一步“吹风”，建议社保养老基金投入运营，“地方养老金如果收上来，有一部分用来买股票还是可以的”。

在同一场合，人社部社会保险基金监督司司长陈良也透露，关于养老金投资运营政策，“经过几年摸索，各方面意见和认识不断趋于一致”。

种种信号之下，资本市场一片沸腾，支持声、反对声均不绝于耳。支持者或看重巨额养老金对资本市场的刺激作用，或不希望在现有制度下养老金继续贬值;反对者则多出于资金安全考虑，认为中国资本市场并不健全，现行养老保险制度亦颇多沉疴，改革未到位前盲目入市，担心公众“养老钱”将会受损。

两相争执中，酝酿经年的养老金入市在这个岁末年初已有实质推进。

据戴相龙透露，为落实“十二五”规划中提出的“积极稳妥推进养老基金投资运营”，有关部门正在酝酿将各地方管理的一部分基本养老保险基金集中起来，按一定比例投资各类金融资产，其中一部分将投资股票。

分析人士表示，所谓养老金入市，并非外界简单理解的用养老保险基金买股票，而是指进入包括股票、债券等在内的多个投资领域。

据《财经》记者了解，目前养老金入市中博弈焦点为“投资主体是谁”。而决策层更倾向于在国务院下设全国统一的投资运营主体。

同时，由人社部主导的“社保基金投资管理体制”制度设计正在进行中，整套方案与企业年金投资管理体制类似，实行信托制度。据了解，这一制度将涉及养老金个人账户、社会统筹账户及工伤、失业、医疗、生育五大社保基金结余，共约2万亿元。不过，首先进入资本市场的，可能只是养老金个人账户已做实的2000多亿元资金中的一部分，但只要养老金投资大门打开，未来留给市场的想象空间仍然巨大。

知情人士透露，养老金的保值增值问题已经成为中国社保体系的一道坎，高层希望通过资本市场进行时空互换，解决未来可能出现的支付危机。

就目前而言，养老金入市尚无时间表，政策制定过程中，仍有一系列难题横梗其间。

投资主体初定

最有可能的方案是，新成立的投资运营主体将直接设立在国务院之下，新机构组建专业投资管理机构、研究队伍，同时接受人社部监管

养老金入市、尤其是个人账户养老金入市，其实已经酝酿多年。

中国的养老保险制度实行个人账户与社会统筹账户相结合的“双账户”制度。根据个人账户设计的最初设想，其收益率将与工资增长率持平，不断滚存增值，以保证养老保险制度可持续性。

但在现行体制下，个人账户资金多存入财政专户，按一年期银行利率计息。过去十年间，平均一年期存款利息仅2.88%，在最近几年3%至6%的通胀水平下，资金实际已经贬值。

中国政法大学法与经济研究中心副教授胡继晔曾对17个省份进行调研，发现其中一些省份社保基金结余中的58%，竟是以活期存款形式存在，而仅将活期改为定期，每年即可多得利息200亿-300亿元。按照中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文的测算，从1997年到2010年，养老保险基金的账面亏损额高达约6000亿元。

这一问题早已引起中央高层注意。2005年，国务院发布的38号文即已提出，国家将制定个人账户基金管理和投资运营办法，但此后却未进入具体政策制定步骤。

直到四年后的2009年，人社部才着手起草《养老保险个人账户基金投资管理办法》。按彼时政策设计框架，做实的个人账户养老金由省级社保经办机构实施投资管理，并参照企业年金做法，将投资渠道扩展到股票、企业债和金融债等。

具体而言，整个投资制度将采用信托方式进行，即各省成立社保基金理事会作为委托人，代表省内的养老金领取人，通过市场化的招标方式，选择基金管理公司作为受托人，再选取大型商业银行作为账户管理人，管理资产。以此结构形成对各方制约，以保资金安全，使受托人——基金公司动不了钱，托管人——银行可以动钱，但不能做投资决定。

可惜，这套相对完善的方案尚未公开，即告流产。据接近当时决策的人士介绍，主要原因是各部门出于各自立场，难以达成一致：由于个人账户存在大规模空账，若要进入资本市场，财政必须加大支付，填补个人账户亏空，因此财政部态度比较消极;而当时全国做实的个人账户资金仅1000多亿元，规模不大，全国社保基金理事会希望全盘接手运营，因而反对草案中的市场化竞标方案。各省份对此方案也态度不一。

与此同时，中国社会的老龄化进程加快，养老金累积贬值加速。双重夹击下，2011年，养老金入市重新被提上日程。此次由人社部牵头，中国证监会、全国社保基金理事会等部门参与，开始设计新的“社保基金投资管理体制”。到2011年下半年时，国务院副总理张德江与人社部有关人士座谈讨论，最终从三套方案中初步选定一套重点完善。

据《财经》记者了解，目前初定的方案为，设置一个全国统一的投资运营主体，所有省份经办机构的地方社保资金将被统筹起来，交由这一投资主体进行管理。据知情人士透露，该机构可能类似中国投资有限责任公司这样的准商业机构，由其成立专业的投资管理队伍，对资金进行投资运营，并承担保值增值责任，整套方案仍与企业年金投资管理体制类似，采用信托制度。

这意味着，2009年人社部方案中，拟让各省分别设立投资运营主体的设想已被放弃。接近决策层的人士表示，在研究者看来，各省份成立养老金投资运营主体，分别招标选取基金公司的方案，可以确保一定的市场竞争，避免基金公司面对委托人时地位不对等。

但在决策层看来，各省养老金结余情况不一，投资能力亦有很大差别，同时易受本地政策变动影响，难以掌控。本着“安全第一”原则，国务院倾向于设置全国统一的投资运营主体，放弃了分省方案。有学者分析，对中国现实来说，这可能是更易保证资金安全的选择。

接下来，全国统一的投资运营主体究竟花落谁家，成为最大的争议点。

其中，人社部希望新机构挂靠于本部门之下，并筹谋已久。接近人社部的人士表示，自一年多前，人社部即已开始筹建自己的投资运营机构，并计划依托其下属事业单位——社会保险事业管理中心来组建团队。但人社部的弱点明显，其并无直接的投资经验，也无专业人才储备，因此决策层对其投资能力、确保资金安全增值的能力，有所怀疑。

另一个竞争者全国社保基金理事会亦在大力争取，希望接手投资权。相较于人社部而言，全国社保基金理事会成立十余年来，保持着年均收益率超过9%的业绩，投资经验相对丰富。但一个现实问题是，地方养老金分散在人社系统的各个社保经办机构之下，若将投资权交给全国社保基金理事会，能否得到人社部的全力配合，则充满不确定性，未来统筹资金有可能举步维艰。

接近决策层的人士表示，几经斟酌，最有可能被接受的方案是，新成立的投资运营主体将直接设在国务院之下，新机构组建专业投资管理机构、研究队伍。这一方案中，人社部的主要职责是资金监管，以及投资管理方案的政策制定、风险管控、信息披露等细则的落实和监管。此外，人社部、财政部、地方政府将采用管理委员会或理事会的模式参与投资主体的管理。

“目前的方案是一个通盘考虑、各方平衡的结果。”上述人士表示。

但此种方案亦有令人顾虑之处，新设立的专业机构能否彻底摆脱行政化管理束缚，能否以市场化薪酬吸引好的投资管理人才值得关注。此外，巨额资金管理的道德风险亦需防范。

蛋糕争夺开场

对于各机构而言，最大诱惑莫过于真金白银的管理收益。各资产管理机构已厉兵秣马，展开积极准备

养老金入市绸缪并非一日之功，虽然目前养老金入市的具体细节并未敲定，但各资产管理机构早已闻风而动，“没有哪个机构不希望分到一块蛋糕”。

有消息人士透露：面对多年积蓄的通胀压力，很有可能采取一次多发放管理资格牌照的方式，让具备条件的机构都有机会参与养老金的市场化运营。“资金贬值很多年，细水长流挤牙膏是不行的”。

尽管养老金市场化投资的运营主体模式，及具体投资方案等尚处于高度保密阶段，还未最终落定，但自消息传出，各资产管理机构已厉兵秣马，展开积极准备，比如主动加强与人社部各司沟通，了解政策方向，以侧敲旁击政策进程，为争取资格和管理权留空间，甚至已有少数机构参与相关方案的前期讨论。

另外的细节是，人社部内部有一些杂志、学会，多家公募基金公司均有在此处投稿或参与相关课题研究，作为人社部汇报方案时的政策制定参考。近几年来，人社部多次设计修改相关方案，亦积极回应机构，数次小范围组织会议。“而最近开会比较频繁，让人觉得这个事情比较紧迫了。”一位基金公司人士说。

除了加强沟通，不少机构亦在人员储备、部门设置、系统平台、投研队伍等方面有所准备。比如国投瑞银基金在尚未得到全国社保基金管理人资格的机构，便成立了“新业务部”，由副总经理盛斌专职领衔，为未来参与养老金市场化管理做功课。

而很多资产管理机构本身已有养老金部，管理不菲的养老金、企业年金，或已是全国社保基金管理人，亦有多年管理类似资金经验。

同时，基金公司也有同类特定资产独立账户管理经验。早在2009年，公募基金开辟专户理财管理业务：基金公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人，运用委托财产进行证券投资活动。投资风险、收益期望均在投资前约定。

这一管理方式与计划中的养老金投资管理已经非常类似。“只不过养老金的风险偏好更低，国家也有不能亏钱等特定要求，在产品资产配置上，则要保证收益率更为稳健。”国投瑞银基金副总经理盛斌表示。

可资对比的是，全国社保基金历来是各类资产管理机构眼中的“香饽饽”，特别是重视资产规模与排名的公募基金。每次全国社保基金选秀时，这些基金公司均由总经理带队，公司高管、投研、风险部门总监组团，以豪华阵容进行答辩。

在目前A股不振，公募基金持续缩水的现状下，社保基金每家几百亿或上千亿的配额尤显重要。若能拿到管理权，一家中型公司便可提高管理资产规模总额几十个百分点。“高管们任期内对股东也有了交代”。同时，对在强势银行渠道下生存的公募基金公司而言，也会节省不少营销费用和渠道成本。

对于各机构而言，最大诱惑莫过于真金白银的管理收益。如果顺利获得管理人资格，意味着持续稳定的管理费收入。全国社保单家机构最大管理限额为500亿元，按千分之六的管理费计算，一年收益便是3亿元。

全国社保基金理事会首次选秀时资金规模约300亿元，后增至目前现有的9000多亿元，各家管理额度也在最初10亿元、30亿元、50亿元三档基础上大幅调高。“养老金积累的规模是全国社保基金的近2倍，未来获得资格的机构管理的资产规模，每家的额度只会多不会少。”前述基金公司人士表示。

虽然目前谈论选定投资管理人选择话题为时尚早，但已有知情人透露：养老金安全性尤为重要，且资金特性与全国社保基金、企业年金仍有区别，资金安全及回报要求更高，因而会采取特定范围选择的方式，快速缩小选择范围。类似于于全国社保基金、企业年金选拔方式，“但还是各选各的，而不是从已经具备资格的名单中圈选。” 这对于资产管理机构而言，无疑又是一次新的市场机遇，亦不排除多家公司可同时具备全国社保基金、养老金等多个管理资格。

【出处：《财经》】

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