“人口红利”:备战新一轮估值驱动型牛市

首先，我们建议投资者在全面牛市中进行均衡配置，但适当向持续成长前景更明朗的技术、消费和服务类行业倾斜。其次，我们建议投资者围绕中国的“tenbagger”公司构建核心组合，以在长期牛市中获取最大的长期投资收益。最后，我们建议投资者从市场制度变革和行业景气演变两条主大牛市需要大思维。我们在本报告中将从“人口红利”角度重点讨论了未来十年中国经济持续繁荣的基础：婴儿潮消费高峰期和新生代创新高峰期的到来，并探讨驱动中国资产估值水平持续上升的几个主要动力。

·未来十年有望成为中国经济增长的黄金时期。2010-1015年之前，“人口红利”对中国经济增长的趋动将最为明显。婴儿潮人口消费高峰期的到来，将使得消费逐渐取代投资成为经济增长的主要拉动力；新生代创新高峰期的到来，将得使技术进步对经济增长的推动作用日益显著。两者的共振使未来十年有望成为中国经济高速稳定增长的黄金时期，甚至造就新一轮的“中国盛世”。

·消费、服务和技术类行业将面临更明确的高速成长前景。婴儿潮消费高峰期的到来和消费升级趋势的加速，使消费和服务行业的获得更加明确的长期高速成长趋势，其估值水平的提高具有坚实的基础。同时，新生代创新高峰期的到来、教育水平的提高和普及、鼓励自主创新政策的引导、基础性技术产品的快速普及将在相当程度上提高中国企业的自主创新能力，相关的技术密集型行业前景值得长期看好。

·A 股市场的“估值驱动型牛市”开始成型。人口红利阶段的经济长期繁荣一方面促成股票市场的高度繁荣，另一方面推动本国货币的持续升值进而强化股票市场的繁荣甚至引致泡沫。我们认为，在中国经济的长周期繁荣趋势确立之后，虽然盈利增长只能对市场上涨形成有限的推动作用，但对经济周期性波动风险降低和潜在增长率提高的预期、对上市公司治理水平和盈利能力改善的预期所导致的制度性折价向成长性溢价的转变，以及本币升值溢价和资产稀缺溢价等因素，将驱动中国资产估值持续提升甚至加速上升，我们认为A股市场已经进入一轮长期的、全面的“估值驱动型牛市”，其潜在上升空间难以估量。下半年虽然A股市场仍面临宏观调控、资产扩容等因素的考验，但长期牛市中的每一次调整事实上都是在为投资者提供购买优质中国资产的好时机。

·建议投资者下半年着眼于“夯实基础，立足长远，积极备战新一轮估值驱动型牛市”。首先，我们建议投资者在全面牛市中进行均衡配置，但适当向持续成长前景更明朗的技术、消费和服务类行业倾斜。其次，我们建议投资者围绕中国的“tenbagger”公司构建核心组合，以在长期牛市中获取最大的长期投资收益。最后，我们建议投资者从市场制度变革和行业景气演变两条主线把握2006 年下半年的辅助性投资机会。从市场制度变革主线出发，建议关注并购重组、资产扩容、制度变革、金融创新等方面的投资机会；从行业景气演变主线出发，建议把握陆续步入复苏过程中的行业带来的新的投资方向，以及政府投资和采购、重大经济主题导致的景气上升速度加快的行业的投资机会。

一、大牛市，大思维：从“人口红利”看中国经济繁荣

1.1 人口红利与经济繁荣

“人口红利”指在一个国家劳动年龄人口最富余的阶段，经济将获得额外的增长源泉。人口学家认为，在从“高出生率、低死亡率和高自然增长率”到“低出生率、低死亡率和低自然增长率”的人口转变过程中，会形成一个有利于经济发展的人口年龄结构，即未成年人口和老年人口在总人口的比例都比较低，并且这个局面在进入高龄社会之前会持续很长时期（30-50 年）。总人口“中间大，两头小”的结构，使得劳动力供给充足，储蓄率高，而且社会保障支出负担较轻，往往成为经济发展的黄金时期，这段时期被称为“人口机会窗口”(Demographic  Window of Opportunity)或“人口红利”（Demographic Bonus）。

上世纪七、八十年代，以日本、韩国、新加坡、

中国的台湾和香港地区为核心的东亚创造了经济增长的奇迹。从人口学角度看，“人口红利”是东亚经济增长奇迹的重要原因之一。统计数据表明，东亚各国和地区经济高速增长时期也是总人口负担系数（指0-14 岁和65 岁及以上人口之和占15-64 岁人口的比重)快速下降的时期，经济的“一高”和人口的“一低”并非历史的巧合，恰恰证明了人口负担系数的下降和经济发展之间的积极关系。有观点认为，在东亚超常规的经济增长中，劳动年龄人口比重这一有利人口因素的贡献比率高达三分之一到二分之一。

理解“人口红利”一个关键在于婴儿潮人口所处的年龄阶段及其消费特征对社会经济的影响。二战后世界各国普遍产生了一次婴儿潮，这批人口的成长往往构成社会经济发展的主旋律，不论是其进入职场、创新、购买房产、退休等事件，都将对经济增长产生重大影响。典型的，互联网与电脑即是二战后美国婴儿潮在进入创新阶段后所导致的重大技术进步。在婴儿潮人口的收入和消费增长过程中，为满足其人均资本拥有量的持续上升，此阶段的社会往往拥有较高的储蓄率和投资率，这点在东亚各国的历史和中国的现状上都有非常明显的体现。而当婴儿潮人口达到收入和消费高峰时，强劲的需求将支持整个经济处于高度繁荣状态。下图和下表给出了美国个人的收入和支出变动状况以及主要经济活动发生的高峰年龄。如果各国人口的主要经济活动高峰期不存在太大区别的话，这些数据对于我们理解各国经济发展轨迹将有相当大的帮助。
以日本为例，第二次世界大战以后，日本经济的高速增长与三个人口因素密切相关。

第一是出生率迅速下降和老龄化相对缓慢，使日本的总人口负担系数从1950年70左右下降到1970年的45左右，进入了人口负担系数比较低的“人口机会窗口”时期；第二是日本战后“婴儿潮”时出生的人口在其经济高速增长时期已经成为劳动力人口，为日本经济的发展提供了丰富的劳动力资源；第三是日本狠抓国民素质的提高，使日本在一代人的成长期间积累丰富的人力资本储备。上个世纪60年代的日本还主要是劳动密集型经济，需要大量的劳动力供给。日本充分利用了人口红利期这一有利的时机，从1955年开始，经济增长驶入了快车道，用了20年左右的时间就实现了第二次世界大战后的经济起飞。在经济快速发展的鼎盛时期，日本经济多年的增长率超过了10%。韩国1961年开始实行的家庭计划政策使人口出生率快速下降，随之而来的人口转变为经济发展开启了“人口机会窗口”。利用国际产业结构调整的有利机遇，在30多年时间里，韩国经济以年均8％以上的速度增长，创造了“汉江奇迹”。

日本和亚洲四小龙在经历了经济高速增长期之后，都出现了减速的过程。其中一个重要原因在于，人口转变所带来的人口年龄结构和劳动力比较优势逐步丧失，“人口红利”期结束。例如，日本于1970年进入老年型社会后，劳动力增长放缓，经济增长速度明显下滑。1990年前后，日本的泡沫经济破裂，而人口负担系数也在此时出现拐点；数据还表明其战后的婴儿潮人口也大约在此阶段前后达到其消费高峰期，这可能导致此后10年整个社会的消费能力逐渐滑向低谷；另外，就业人数的增长率在此后10年间一路下降。上述几个数据可能是理解此后日本经济十余年萧条的关键。与日本不同，一个有意思的现象是，台湾和韩国同样在1990年前后经历了资产泡沫破裂，但仍能在此后相当长时期内维持较高的经济增速，对此的合理解释是，这两个经济体的“人口红利”尚未完全消失。更准确的说，由于这两个经济体的婴儿潮形成较晚，当时远未达到其消费高峰期，这种人口结构足以支撑其经济以较高速度继续增长10余年，韩国的案例在这里非常有说服力。

1.2人口红利将驱动未来十年中国经济进入黄金时期

1962-1971期间中国持续十年超过3%的出生率制造了前所未有的婴儿潮。此后的计划生育政策使得中国仅用30年就进入了人口红利阶段。纵观上世纪后50年和本世纪前50年，我国的人口负担系数将呈现先降后升的“U”型趋势，而谷底将在今后的二十年一直保持在较低水平。如果以50作为人口负担系数高低的一个门槛，中国的人口机会窗口大致是从1990年开始，到2030年结束，前后将持续大约40年。2010-1015年前后，人口负担系数将降到最低点，这一时点之前中国经济的高速增长具有非常有利的条件。

之后人口负担系数将开始上升但仍将维持在50%以下，“人口红利”尚未消失，不过2020年之后将逐步收窄。到2030年前后，人口负担系数回升到50%以上，人口机会窗口将开始关闭。从劳动力增长状况也可得出类似结论。根据国内外部分学者的测算，中国的劳动年龄人口的绝对数量将在2010年左右稳定下来，2015年左右达到顶峰，2022年开始下降，总人口则将在2030年左右到达顶峰1。

过去二十多年间，婴儿潮人口进入劳动力市场与农村人口向城市转移的大趋势，为中国经济增长提供了富余的劳动力，是促成中国经济高速增长的关键因素之一。高储蓄率和高投资率也与此相对应，由于婴儿潮人口在其18-35岁期间的收入处于高速增长期，这对应着人均资本拥有量的持续提高从而对资本投入巨大而持久的增量需求，这是理解目前中国高投资率与高投资增长率的关键。此外，中国在房地产、汽车等消费升级趋势拉动下的重工业化，也与婴儿潮人口对住宅和交通需求的集中释放有关。从更宽的视野看，中国在“人口红利”推动下的经济高速增长阶段正好与中国1978年开始的改革开放、1991年开始的市场经济体制改革大背景相契合。未来十年，人口红利仍有望驱动中国经济继续高速增长，而更深入的政治和经济体制变革也将给予进一步的保障。

人口结构变化将对经济增长模式产生显著影响，并有望使得未来十年成为中国经济增长的黄金时期。首先，婴儿潮人口消费高峰期的到来将使消费逐渐取代投资成为经济增长的主要拉动力。如果中国个人收入与消费随年龄增长的模式与美国类似，从目前的人口年龄结构看，婴儿潮人口达到其收入与消费高峰的阶段预计将在2010-2015年左右（对应约45-49岁），这意味着消费有望逐渐取代投资成为经济增长的主要拉动力。在劳动力增速放缓的同时，婴儿潮人口收入增速也将同时放缓，整个社会对资本积累的需求将会逐步放缓；而当这一人口群体逐步进入其消费高峰阶段后，消费对经济的拉动作用将日益增强，则政府一直致力于实现的经济增长动力转换有望在此阶段顺利实现。

其次，新生代创新高峰期的到来将使得技术进步对经济增长的推动作用日益显著。由于历史的原因，中国的婴儿潮人口所受教育普遍不足。由此可以理解，当上世纪八十年代以美国为代表发达国家的婴儿潮人口进入创新高峰期、并产生以互联网与电脑为代表的重大技术进步时，中国的技术进步进程相对落后，这也是导致经济增长长期以来高度依赖投资的重要原因之一。但是，目前中国处于创新高峰期的人口数目已经走出低谷。由于婚育年龄较早，第一波婴儿潮的子女，即81-90年的新生代，已经开始陆续进入劳动力市场并达到创新高峰期（假定发生在大学毕业后三年的25岁）。这一过程有望持续10年左右，且正好与其父辈的消费高峰期同时发生。同时，中国教育水平的提高和普及使得新生代有更多机会接受高等教育。2005年中国高等院校招生人数超过500万，是1995年的5倍多；入学率达21%，跨入高等教育大众化阶段，部分发达城市已经达到50%以上；高校毕业人数超过300万，为经济发展提供了大量富有创新意识的高素质劳动力。另外，政府致力于推行一系列政策以鼓励自主创新，并通过其主导的电网改造、3G、数字电视、军工等重大投资或采购项目带动相关领域的产业升级。最后，一些基础性技术产品，包括手机、电脑、互联网、汽车的快速普及将提高中国经济的沟通及运行效率（详见后文）。这些变化将在相当程度上提高中国企业的自主创新能力、推动社会经济的技术进步进程。可以预见，未来十年有望成为中国技术进步最快的十年。

总体而言，婴儿潮的消费高峰期和新生代的创新高峰期的同时到来，两者的共振使得未来十年有望成为中国经济增长的黄金时期。更进一步的从历史的眼光看，中国本次由人口高峰带来的经济长期繁荣的意义值得高度评价。中国历史上存在几次著名的盛世。汉朝于公元前202年建立，约50年后，中国迎来“文景之治”；唐朝于618年建立，约100年后，中国迎来“开元盛世”；清朝于1644年建立，约50年后，中国迎来“康乾盛世”。历史是否有其治乱循环的必然？我们考察了中国历史的人口增长情况，发现几次盛世无一例外的发生在战争造成人口剧烈减少之后、而稳定的新政权建立带来人口快速增长之时。新中国于1949年建立，约50年后，新一轮的“中国盛世”是否又将出现？！在中国的人口高峰趋动下，我们认为这种可能性非常之大。

1.3消费与创新高峰期到来对相关行业的影响

一方面，婴儿潮消费高峰期的到来和消费升级趋势的加速将使消费和服务行业的获得更加明确的长期高速成长趋势，其估值水平的提高具有坚实的基础。

婴儿潮消费高峰的到来导致的消费增速加快趋势已经有所体现。食品饮料、零售、旅游、服装、传媒等非周期性消费品行业将是最直接的受益者；伴随着消费升级趋势的加速，银行、证券、保险等金融服务业同样将获得更加明确的长期高速成长的趋势。我们认为这些行业估值水平的提高具有坚实的基础，并存在继续提高的空间。

典型的，休闲旅游支出的高峰大约在45-54之间，旅游行业的爆发性增长将指日可待；旺盛的需求将推动景区票价的持续上涨，这一行业将获得与经济长期增速相当的永续增长率，这将直接推动景区上市公司的价值重估；如果景区容量限制可以因中国休假制度变动而突破的话，行业增长空间将进一步打开。另一个值得考虑的地方是航空行业有望重写其长期低迷格局。虽然寡头竞争的格局使得一般情况下票价有走低的趋势，航空公司很难将高油价转嫁给消费者，但随着商务活动的活跃和消费支出的增长，未来几年客运量增长速度超过运力增长速度的趋势应有望维持，客座率的上升使航空公司有一定可能摆脱价格上的激烈竞争，从而有机会维持相对高的票价并将高油价成本转嫁给消费者。最后，强劲的需求可能导致房地产价格的长期上升趋势。假如中国人口的房屋支出高峰如美国一样约在42岁左右达到，并主要表现为购买而非租赁，这意味着房地产的强劲需求仍将持续5年以上，则房地产价格的长期上升趋势看上去难以避免。

另一方面，新生代创新高峰期的到来将为中国的技术密集型行业的迅猛发展提供充足的动力。同时，政府也希望通过其主导的电网改造、3G、数字电视、军工等重大投资或采购项目推动其鼓励自主创新政策的实现。我们认为信息技术、通信、机械设备、新能源及新材料等行业的前景值得长期看好。近年来中国软件外包行业的迅猛发展一定程度上反映出新生代创新高峰期的到来和教育素质提高的积极影响。随着全球产业转移和技术瓶颈的突破，高素质的新生代人口的生产力有望得到充分释放。

我们将分析一些基础性技术产品——按照普及成本依次包括手机、电脑、互联网、汽车等——在中国的应用现状，并以此为基础展望中国技术进步的前景。新技术的发展存在一定的规律性。第一步是创新阶段。此时技术尚不成熟，成本和价格高启，产品应用不广泛，新技术和相应的公司只是存在于一些特定的市场内。一旦在民用市场的渗透率达到10%，技术渐趋成熟，价格逐渐下降，它们将加速进入主流。市场渗透率10-90%的阶段是一个整个行业快速发展的成长阶段。其中10-50%是行业的初期成长期，到达50%左右，会有一个强烈的市场份额竞争产生的行的巩固或者轻度衰退期。在这个阶段，行业竞争激烈，毛利率剧烈下降，大规模行业整合将发生，不少公司被淘汰，最后幸存下了的公司在将来的50-90%的后期成长阶段展开竞争，这个阶段将确定将来的行业领导者。当普及率达到90%后，行业进入完全成熟期。此时市场饱和，行业发展速度大大减缓。这就是技术发展的S曲线原理。我们将用技术进步的S曲线分析上述基础性技术产品在中国的现状及其发展前景。由于中国的城乡市场分割仍然比较明显，我们将给出城镇和全国两组数据，其中，城镇数据将是我们分析的依据，而全国数据主要作为参考。

手机作为普及成本最低、实用性最强的信息技术产品，2000年左右在中国城镇已经实现了10%的市场渗透率，并且仅用3-4年时间就实现了市场渗透率10-50%初期成长阶段，2005年可视为行业的整合巩固阶段，预计2006年开始即可望步入市场渗透率50-90%的后期成长阶段。我们预计随着消费能力的提高，后期成长阶段将远远快于图中的预测值，2010年左右即可望实现90%的市场渗透率。这将意味着中国通信沟通效率有望再次飞跃。同时，全球手机进入3G、多媒体及智能型手机时代，差异化有望降低行业竞争的激烈程度，则主流产商（目前看以国际品牌为主）将有望分享行业再次高速成长的成果。

电脑与互联网属于普及成本相对较高、专业性相对也更强的信息技术产品，我们只能观察到较低的全国普及率。但考虑到庞大的农村人口和第一代婴儿潮的教育情况，结合2001-2005年行业的整体低迷情况，我们认为图中所显示的普及率大致表明，电脑及互联网技术已经渡过了在新生代中初期成长阶段，开始进入市场渗透率50-90%的后期成长阶段。虽然缺乏数据支持，我们猜测这些基础技术产品在新生代中大约也将在2010年前后达到90%以上的普及率，或者在全国范围内有望实现10-50%的快速普及。我们也猜测国有品牌产商在这一阶段有望部分享受行业再次高速成长的成果。

汽车的实用性较强，但普及成本最高，其消费群体可能主要集中在城镇人口中购买力最强的中产阶级上，我们理解2004-2005年的汽车行业调整应是2003年开始的第一次增长高峰过后的行业整合期。美国数据表明个人交通支出的高峰将从35岁之前一直持续到55岁左右，我们因此猜测中国汽车购买量此后有望因婴儿潮人口达到其消费高峰而迎来第二次增长高峰。这对于提高中国居民的交通效率将有所帮助，同样可视为技术进步对中国生产效率的提高。此外，美国历史上的二十年代同样经历过第一次汽车消费增长高峰（市场渗透率10-50%阶段）及此后激烈竞争引发的大幅调整，但随后证明在行业竞争格局基本确立后还将面临第二次增长高峰（市场渗透率50-90%的阶段），而主流产商在这一阶段大多迎来其盈利和股价的新高峰。

整体而言，上述基础性技术产品未来都将面临一个快速普及的过程，这将在相当程度上改善中国经济的沟通及运行效率，并为相关行业的主流产商提供更多的机会。

二、A股市场的估值驱动型牛市开始成型

观察日本、韩国与台湾的历史经验，在其人口红利阶段，经济的长期繁荣一方面促成股票市场的高度繁荣，另一方面推动本国货币的持续升值进而强化股票市场的繁荣甚至引致泡沫。我们认为，在中国经济的长周期繁荣趋势确立之后，A股市场已经进入一轮长期的、全面的“估值驱动型牛市”。而制度性折价向成长性溢价的转变、本币升值溢价、资产稀缺溢价将成为驱动中国资产估值持续提升的三个主要因素。

2.1制度性折价向成长性溢价的转变

导致中国资产估值呈现制度性折价的因素已经逐渐消除，而成长性溢价正在日益体现。对中国经济长期高速稳定增长信心的确立、对中国企业公司治理和盈利能力预期的改善，正在使国内外的投资者持续提高中国资产的估值。

对中国经济高速增长可持续性的疑虑是导致中国资产历史上呈现制度性折价主要原因之一。投资者一直困扰于中国由计划向市场的经济制度转型能否平稳实现、依靠高投资和高投资增长率的经济增长模式是否具有可持续性、政府是否有能力与经验进行恰当的宏观调控等问题上。中国过去二十多年经济制度转型所释放出的巨大生产力有目共睹；未来数年将要进行的金融体制改革，包括商业银行股份制改革及资本市场发展，将进一步提高中国经济的资源配置效率，和入世相关的改革将促使中国进一步放宽监管、开放市场。依靠投资拉动的中国经济增长模式也正在日益获得投资者的认可，我们已经讨论过高投资和高投资增长率的合理性和必然性。劳动力的增长和人均资本拥有量的上升趋势对资本形成了强烈而持久的增量需求，这是理解目前中国高投资率与高投资增长率的关键。并且，由于技术进步导致的生产率提高和投资边际报酬率上升，中国的资本增长仍然具备相当巨大的空间，而这种背景下的投资效率应当是值得肯定的。随着未来消费和创新高峰期的到来，消费的拉动作用和技术进步的推动作用将更加强烈，中国的经济增长将具有更强的内生性。

另一方面，2003年以来中国经济在宏观调控之下实现了高速平稳增长，周期显著弱化，表明中国政府完全有能力进行恰当的宏观调控。2004年以来的宏观调控在防止经济过热的同时保证了经济平稳高速运行，并未导致经济快速回落和通货紧缩。而2006年一季度中国经济复苏趋势明显，即使因复苏速度较快而导致政府可能采取一些紧缩政策，其主要目的应在于促进经济结构性调整、保证经济增长的可持续性，未来的经济增长状况仍将相对乐观。这些现实使投资者逐步确立了对中国经济高速平稳增长的信心，对中国经济和主要行业景气运行趋势的判断从强烈的周期性预期转变为强烈的平稳高速增长预期，事实上大幅降低了投资者对宏观经济系统性风险的预期以及对国家风险溢价的要求。同时，修正后的经济数据也显示中国经济具有更高的潜在增速与较预期更良好的结构，事实上提高了投资者关于中国经济和企业盈利长期增速的预期。

对中国企业公司盈利能力和治理水平的疑虑是导致中国资产历史上呈现制度性折价的另一个重要原因。而我们已经看到，为了应对入世后的国际化与市场化趋势，政府开始采取推进金融体制改革、推动央企为核心的重组和产业整合等措施，以提高中国企业的竞争力。同时，一系列的制度建设正在有力的推动资本市场的恢复和发展，以解决股权分置、一股独大、所有者缺位、内部人控制、投资者保护不足等公司治理问题。2005年开始的股权分置改革是一次影响深远的改革。股改将推动中国上市公司进入“股东价值最大化”这一公司治理的最终目标上，结合此后股权激励机制的确立和市值考核机制的引入，上市公司治理水平和盈利能力将在相当程度得到改善，从而极大程度上解放中国上市公司的生产力，并显著增强投资者关于盈利增长前景和投资回报稳定性的预期。一个典型表现是，上市公司中原先普遍存在的利润漏出现象正在被向上市公司注入优质资产、解决关联公司欠债、重组等反向隧道行为所取代。可以说，股改等一系列制度建设将使中国上市公司成为真正意义上的现代上市公司，使中国资本市场成为真正意义上的资本市场。这一席卷中国资本市场的浪潮，其历史性意义，不亚于1978年土地改革对中国农村生产力的解放，不亚于1991年市场经济体制改革对中国企业生产力的解放。

不论是对经济周期性波动风险降低和潜在增长率提高的预期，还是对上市公司治理水平和盈利能力改善的预期，最终都将反映为中国资产估值水平的持续提升，使原有的制度性折价逐步转变为成长性溢价。这一转变已经从2005年中期之后开始出现，H股和A股均经历了估值水平由低向高迅速上升的过程，而受到股改等制度变革因素推动的A股更为显著。可以认为，中国资产已经从盈利驱动型牛市进入到估值驱动型牛市中。

中国资产估值水平的上升并非独立现象。类似的估值水平大幅上升驱动股票市场大涨的现象在BRICs（金砖四国）的其他国家中也表现得非常明显，在亚洲其他新兴市场（如香港、台湾、韩国）中有所存在但并不显著，而成熟市场（如美国）的估值水平则始终保持稳定。我们认为，由于本轮世界经济增长周期拉长且变得更为稳定，投资者的信心持续增强，首先提高了经济增长最强劲、但同时也是最不稳定的BRICs国家股票市场的估值，并逐步扩散到其他新兴市场，而成熟市场则由于相对稳定的经济前景暂时难以享受这种估值提升。

我们认为中国资产的估值水平存在继续提高的空间。股票市场估值水平将随预期回报率下降与长期增长率上升而呈现指数式上升。如果说中国资产2005年10倍的市盈率大约对应着30%的派息率、12%的投资回报率预期与9%的长期增长率预期，则上升至目前15倍的市盈率只不过对应着投资回报率预期下降0.5%、长期增长率预期上升0.5%3。我们认为，只要这种由人口大国崛起引致的需求持续存在，世界经济与中国经济就有望继续保持平稳高速增长态势。虽然近期加息和流动性收缩而导致世界主要股票市场出现有较大回调，我们认为这并不损害美国和中国这两个世界经济中最重要的增长极的增长前景，投资者的信心就有进一步增强的基础，关于中国资产的投资回报率预期下降与长期增长率预期上升的趋势就有延续的可能，估值水平就有继续提高的空间。而仅仅只需考虑预期回报率再下降0.5%至11%，中国资产的估值水平即有望上升30%以上到达20倍左右；若进一步下降至10.5%，则估值将上升到30倍——不过这实际上已经可以视为估值泡沫或者至少是泡沫的开端。

2.2本币升值溢价

对于本土投资者而言，人民币升值事实上并不会导致其对本土资产的重新估值；但对于外国投资者而言，人民币持续升值趋势使其可以购买中国资产进行套利，对于本币升值预期的贴现将形成中国资产的本币升值溢价。例如，假定某股票内在价值为6元人民币，以美元计价的投资者预期若干年后人民币对美元汇率将从8：1升值至6：1，则该投资者将愿意以1美元的价格购买该股票，从而将其目前以人民币计算的价格推高到8元，偏离其目前正常估值水平30%以上。

这种本币升值溢价将首先体现在H股或B股这样可以使用外币自由购买的中国资产中，而主要面对本土投资者的A股市场目前的估值中尚未充分体现这一溢价4。但可以预期的是，由于人民币持续升值带来的外资不断流入，外国投资者将逐步取代本土投资者对中国资产进行估值，从而驱动A股估值持续提升。从几个亚洲国家在升值过程中的股市表现看，当经济持续繁荣、利率条件相对有利、且资产泡沫仍未明显形成时，本币升值最剧烈的时期大多伴随股票市场的高度繁荣，甚至最终引致严重泡沫。目前中国经济所处发展阶段与这些国家相当接近，本币升值预期带来资本持续流入并推动股市上涨的条件基本具备。从人民币长期升值空间看，这种本币升值溢价至少有望达到20-30%甚至更高，不过最终是否会引致资产泡沫则取决于中国政府的调控能力。

2.3资产稀缺溢价

未来数年A股市场势必进入一个快速扩容的过程。一个大国经济的繁荣必然伴随着资本市场的快速发展与高度繁荣，而资本市场的发展将为本国经济增长带来额外的动力。美国如此，日本如此，中国必然也是如此。目前A股市场约4万亿的总市值，与中国18万亿的GDP总量完全不能匹配，与15万亿存款代表的居民对金融资产的巨大需求完全不能匹配。中国优质企业的发展需要资本市场为其注入新鲜血液，而沉寂已久的资本市场同样也需要源源不断的优质企业上市为其注入新鲜血液。温总理的政府工作报告明确提出：“大力发展资本市场”。从日本、台湾经验看，其资本化率在经济高速增长期均经历了一个由30%以下到100%左右的过程。我们不妨乐观的估计，5-10年之后，中国的股市规模有机会膨胀5倍到20万亿。

这种扩容压力并非市场不能承受之重。中国对于股票资产的潜在需求同样也几乎趋于无限大。新兴国家的历史经验表明，人均GDP突破2000美元将成为对金融资产需求的需求爆发的临界点，从而带来股票市场的长周期繁荣甚至泡沫。2006年中国的人均GDP将到达这一水平，长期牛市的确立和管理层正在推进的一系列制度创新将使对中国金融资产巨大的潜在需求成功释放出来，从而实现A股市场快速的双向扩容过程。并且，相对于巨大的潜在资产需求而言，资产供给从长期而言始终不足。这意味着资产稀缺溢价仍有望不时出现，特别是在流动性宽松而资产供给较少的时期。

2.4 A股市场估值驱动型牛市的长期前景

在中国经济的长周期繁荣趋势确立之后，虽然预计企业盈利在未来的增速可能不过与经济增速同步，从而只能对市场上涨形成有限的推动作用，但投资者对中国经济周期性波动风险降低和潜在增长率提高的预期、对上市公司治理水平和盈利能力改善的预期，最终都将反映为中国资产估值水平的持续提升。随着投资回报率预期的下降与长期增长率预期的上升，估值水平有望在未来数年内表现出加速上升趋势。而人民币升值将进一步推动市场估值的上升甚至最终产生泡沫。以此而言A股市场已经进入一轮长期的、全面的“估值驱动型牛市”甚至泡沫型牛市，其潜在上升空间难以估量——我们暂且估计本轮牛市有望在未来两到三年期间创出历史性新高。

直观而言，目前A股市场的估值水平大约为25倍（扣除亏损后约20倍），优质公司的估值水平不过15倍左右。我们预计，上述几大动力仍可推动A股市场估值在未来两到三年之间上升50%以上，达到25-30倍的水平，而即使如此也只是反映了中国经济的远期增长前景，并不真正意味着A股市场的估值泡沫。事实上，上述每一个因素都可单独推动中国资产产生泡沫，在这些因素共同作用下，A股市场的估值驱动型牛市有相当大机率发展成为估值泡沫型牛市。而在日本和台湾股市的泡沫阶段，整个市场的市盈率和市净率均达到了60倍和4倍以上，这或可引以为鉴。当然，泡沫的形成需要一定的时间与条件，例如中国经济长期繁荣与股市长期繁荣之间的正反馈效应、人民币升值速度失控导致中国资产估值快速上升、投资者的情绪高度自信而狂热，等等，这些情形比较可能出现在长期牛市的末期，仍有待观察。但可以想见的是，在本次A股市场的估值驱动型牛市甚至是泡沫型牛市中，我们将难以判断牛市的高度与延续时间。毕竟，在中国经济的黄金时代，任何围绕中国资产的美好想象均有其存在的理由与实现的可能。

在刚刚经历了五年左右以价值回归为主题的熊市后，A股市场却可能立即进入新一轮的估值驱动型牛市，并且有相当大的几率出现泡沫型牛市，投资者对此应有心理准备。

上半年A股市场的大幅上涨和强势回调使A股市场的定价水平处于偏高水平，与香港市场和国际市场的同类资产相比大约偏高了25%和10%左右。我们认为，股改等一系列制度变革将促成利益一致与盈利改善，大股东还可以通过资产注入、整体上市等众多手段以提升上市公司的盈利能力；并且目前的A股市值相对于整个中国的资本存量和GDP总量而言还太小，可以改善的空间还相当大。因此，在考虑剩余的股改和可能的业绩改善因素后，目前的高估情况应当可以接受。当然，下半年A股市场可能面临全球范围内加息和流动性收缩和中国继续执行控制信贷、投资、房地产市场等宏观调控措施的不利影响，目前偏高的估值水平也需要承受资产供给急剧放大的考验。不过，上述因素并不改变中国经济平稳快速增长的趋势，则资本市场稳定健康发展的基础依然牢固。而与未来潜在的巨大上升空间相比，我们认为长期牛市中的每一次调整事实上都是在为投资者提供购买优质中国资产的好时机。

我们认为，投资者下半年应着眼于“夯实基础，立足长远，积极备战新一轮估值驱动型牛市”。首先，我们建议投资者继续遵循资源、技术、消费、服务这四大主题进行配置，适当向持续成长前景更明朗的技术、消费和服务类行业倾斜。宏观经济的增长结构更为均衡使得本轮A股长期牛市可能成为一次全面牛市，大多数行业中的龙头公司均面临较好的成长前景。基于大宗商品价格和资源类股票涨幅巨大的现实，以及未来消费和创新对中国经济增长的贡献将逐渐增强的判断，我们认为资源类行业最好的投资阶段已经过去，而技术、消费和服务行业将因消费高峰和创新高峰的到来而将获得更明朗的增长前景和更高的估值水平。

其次，我们建议投资者围绕中国的“tenbagger”公司构建核心组合。既然A股市场的长期牛市已经确立，那么投资于具备持续快速成长能力的公司将是投资者获取最大长期投资收益的最优选择。我们认为一个能成为“tenbagger”的公司应该具备以下六个方面的素质：合理的战略目标和产业布局；积极进取的管理层；完善的公司治理结构；持续领先、难以模仿的核心竞争力；可复制的盈利模式；广阔的市场空间。围绕资源（矿产、土地等自然资源和品牌、渠道网络、垄断权利等社会资源）和技术（成本控制、产品研发、市场营销）上的核心竞争力构建的、可复制的盈利模式，是公司得以持续快速成长的关键。遵循上述六个方面的素质分析，延续产业链的上下游顺序，我们挑选出下列具备持续高速成长能力的“tenbagger”公司。在二季度报告的基础上，我们增加了福耀玻璃、北方股份、锦江酒店、天坛生物、国药股份等公司，并对首选公司进行了部分调整。

最后，我们建议投资者从市场制度变革和行业景气演变两条主线把握2006年下半年的辅助性投资机会。市场制度变革主线上的投资机会下半年更值得关注。（1）深入挖掘全流通背景下的并购重组浪潮中的投资机会。换股合并、要约收购、代理表决权争夺、私有化、回购、分立、整体上市、借壳上市、资产置换与重组等各种并购重组手段预计从下半年开始将层出不穷，并带来丰富的阶段性投资机会。（2）积极把握新股发行、再融资、非流通股上市等资产扩容带来的投资机会。大盘蓝筹股的上市，优质公司的再融资，非流通股上市的短期冲击都可能为投资者带来重新布局中国资产的机会。（3）

关注因股市制度变革提升公司价值而形成的投资机会。市值考核机制的引入和股权激励机制的建立将直接提升公司价值。（4）关注权证、股指期货、资产证券化等金融创新带来的投资机会。

从行业景气演变主线出发，建议投资者更多的重视发现陆续步入复苏过程中的行业和景气上升速度加快的行业。（1）汽车、消费电子产品、通信设备、小家电、航空、玻璃、炼油、钢铁等刚刚形成或可能形成景气拐点的行业将为投资者带来新的投资方向。

（2）积极把握景气上升趋势加快的行业的投资机会。一方面，从政府主导的电网改造、3G、数字电视、军工等重大投资或采购项目出发寻找相关受益产业，布局电力设备、3G设备、传媒、军工、机床、新材料、电子产品等行业；另一方面，从人民币升值、资本市场建设、消费升级、消费增速加快等重要经济主题出发，布局银行、证券、地产、食品饮料、零售、医药、旅游等行业。

2006-07-12 17:32:54来源: 招商证券

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