企业年金投资管理的国际经验

企业年金投资的基本原则

企业年金是指企业在参加基本养老保险的基础上，在国家政策的指导下根据自身经济实力和经济状况建立的，旨在为本企业职工提供一定程度退休收入保障的补充性养老制度。企业年金基金具有长期性、积累性、税收优惠等特点。企业年金基金投资的目标是在保证年金资产安全性、流动性的基础上，追求资产的长期稳定增值。根据各国的投资经验，企业年金投资必须掌握好以下原则：

(1)安全性原则

这是企业年金基金投资的最基本原则。作为企业员工的“养命钱”，企业年金投资的亏损将会影响计划受益人的生活水平以及计划参与者的积极性。因此，企业年金不能承担过高的风险。在企业年金基金投资时，必须采取严格的监管和管理措施，保证基金投资的安全性。

(2)盈利性原则

企业年金基金的保值增值依赖于基金的投资收益。在国外，企业年金获取比较高的投资回报率是吸收职工积极参加的重要因素，当盈利性与安全性原则产生冲突时，应该在符合安全性原则的条件下追求投资收益的最大化。

(3)流动性原则

企业年金基金的筹集往往采用积累制，其期限分为缴费期和给付期。缴费期一般期限较长，处于积累阶段，具有长期和稳定增长的特点，给付期可以预测，因此流动性要求较低。因而企业年金基金主要在进行长期投资时，保持适度的流动性。

(4)多元化原则

根据各国的投资经验，企业年金基金一般采用多元化的投资，这是为了分散风险，获取较高回报的合理选择。如果投资比较集中，一旦发生风险，企业年金的损失较大，企业年金的安全性也就不能得到保证。

国外企业年金投资管理的经验

1.投资工具多样化

从世界范围看，目前企业年金投资几乎已涉及所有的投资工具。总的来讲，投资工具可以分为金融工具和实业工具两大类。金融工具包括、银行存款、政府债券、企业债券、贷款合同、股票及衍生工具。实业工具包括房地产、基础设施建设等，由于实业投资具有投资期长、流动性差的特点，但在一定程度上防范通货膨胀，因此也成为企业年金投资的工具。此外，为了分散国内市场的风险，许多国家还允许企业年金进行海外投资，美国、英国是企业年金海外投资最多的国家。

2.注重资产配置，采取分散化投资

国外企业年金投资的经验表明，资产配置作为企业年金投资至关重要的一步，资产类别导致的收益率差异远高于同类别资产不同管理人带来的差异。Brinson，Singer和Beebower (1991)在对82家大型的、拥有多元化资产的美国养老基金1977—1987年的投资组合样本进行分析后，发现投资收益差异的91.5%来自于资产配置的策略。通过有效的资产配置可以大大提高整个企业年金基金的收益，同时降低基金的风险。

综合考察部分国家企业年金投资的资产配置状况，主要有如下特点：

(1)企业年金投资遵循多样化的投资原则，但是在各自的资产组合上迥然不同。各国企业年金的资产组合受资本市场发达程度和监管水平影响较大，在资本市场发达、监管水平较高的国家，基金投资的工具种类相对丰富，股票在投资中所占的比例相对较高。

(2)为保证企业年金的安全性，政府债券一直是各国企业年全重要的投资工具，特别是在资本市场波动较大时，政府债券是理想的避险工具。此外投资管理人也会参与少量的衍生工具的交易以达到对冲风险或套期保值得目的。

(3)适当承担风险，提高投资收益。分析国外企业年金投资组合变化可以看出，企业年金在房地产市场走强、股市向好时，实物投资与股票投资比例明显增大，尤其是很多发达国家，由于股票相对收益率较高，股票的持有率一直较高，如美国最大的公共雇员养老基金Calpers，截至2006年6月，其权益类投资总额为1381亿美元，占总投资额的65.4%，其中国内部分832亿美元，占比为39.9%，其最近三年的投资回报率高达13.89%，如此高的投资收益为缓解本国养老保险基金收支矛盾做出了重要贡献。

(4)养老基金通过投资共同基金进入资本市场成为一种主要的方式，而且股票型基金持有比例较高。由于共同基金拥有众多投资专家以及公司管理规范，共同基金越来越受到养老金的青睐，十多年来美国个人退休账户(IRAs)投资于证券和共同基金的比例在不断增加(表二)：而且IRAs投资共同基金的种类也很多，投资国内股票型基金占了绝大多数。

2002年，IRAs通过证券经纪商账户持有证券的比例为其资产总额的34%，持有的共同基金占到46%。

此外，根据ICI资料(表二)，到2005年底，规模为2.4万亿美元的美国401(k)计划，其资产的48%投资在股票基金，13%投资公司股票，11%投资平衡基金，10%投资债券基金，13%投资担保投资合同和其他稳定价值基金，4%投资货币基金。股票基金、平衡基金股票部分和公司股票在2005年相当于401(k)计划资产的72%，比2002年和2004年的65%和7l%均有所增长，这主要是源于股票市场相对于固定收益市场有强劲的表现。

3.投资监管模式的选取会影响投资收益

企业年金投资的监管存在定量限制监管和“审慎人”规则两种基本监管模式。拥有明确的数量和比例限制的定量限制监管更利于监管者的操作，但也制约了市场的活跃程度。而“审慎人”规则的动态特征向监管者提出了更高的挑战，它要求监管者与金融市场和投资理论的进展步调一致，更是一门相机而动的艺术。这也决定了拥有丰富监管经验的发达国家往往更宜于采用“审慎人”规则。

从两种模式下年金的投资效果来分析，“审慎人”规则在收益率和风险上更胜一筹。由于定量监管会带来诸多的消极影响，早在1999年，欧盟就指出“定量监管阻碍了资产的优化配置和证券选择，可能导致风险和收益的次优选择”，这主要是因为定量限制监管过分强调单一资产的风险，而忽略了投资组合可以分散风险，不能投资于衍生工具和国际证券实际上加大了投资的系统风险，更重要的是，导致投资组合的趋同，在资本市场、证券市场规模有限的情况下，这种风险将更加突出。智利和日本的养老金发展也证实了这一点：在发展养老金初期，智利实行了严格的定量限制监管，养老金的投资收益率低于市场基准指数的增长率，有时甚至低于银行定期存款的收益。在逐步放松限制后，收益率明显上升。

4.强调投资的风险管理

企业年金投资可能面临众多风险，如投资管理人员的道德风险、投资决策风险、投资组合风险、投资交易风险、信息系统风险等。因此如何在追求投资收益的情况下控制风险也就成为企业年金投资的一项重要的工作。

国外企业年金管理规模巨大，一旦发生投资风险，后果相当严重，因此投资管理人一般具有很强的风险管理意识，从投资决策的制定到实施均有一整套成熟的风险控制制度，这些制度包括事前防范、事中控制和事后检讨。在投资时除了通过传统的分散投资来降低风险，同时大量采用精算、VAR方法和近几年兴起的风险预算等技术来完成对风险的识别、度量、控制和评估。此外国外的资产管理公司还大量采用专业的计算机系统辅助风险管理，如作为风险管理的有效工具BARRA的风险管理平台，此系统能够了解投资组合的整体风险，与合同和基准相比较，如果风险超出承受限制，则进一步查看风险暴露和边际风险的结构，据此调整投资决策，从而达到有效规避风险的目的。

对国内企业年金投资管理的启示

1.逐步放宽对投资工具的限制

目前我国选择定量限制监管模式，这是同我国的宏观金融环境、监管能力和企业的微观治理水平相吻合的。我国企业年金投资比例呈现是“5、3、2”的分布状况，即债券品种不超过50%，股票权益类投资不超过30%，现金、票据等流动性资产不超过20%，

这种投资比例限制是从我国当前的投资环境和居民风险承受能力，本着谨慎投资的原则制定的。但是我们同样看到，目前这种比较保守的投资方式可能不能有效防范通货膨胀、收益增长空间比较有限，因而也就不能缓解养老保险的收支矛盾。

笔者认为现行的企业年金投资的限制规定还有很大的改善空间：

首先，可以提高基金尤其是股票基金的投资比例。经过8年的发展，我国的基金业有了非常大的发展，无论是管理水平还是投资业绩均有明显的提升。作为企业年金投资的一个重要目标便是战胜通货膨胀，事实上我国股票型基金(含混合型基金)的现实运行效果已初步显现了战胜通货膨胀的效果，如1999—2004年我国股票型基金(含混合型基金)的年均投资收益率是6.02%，远远地战胜了同期的通货膨胀水平0.65%。

其次，随着资本市场的发展，股指期货、利率掉期、期权等衍生工具的推出，可以适当提高股票投资比例，同时允许企业年金参与少量的以套期保值、对冲风险为目的的衍生工具交易，进而降低投资风险。此外，鉴于我国现阶段仍处于固定资产投资增长期，企业年金也可以适当投资于期限长、有稳定现金流，在一定程度上可以防范通货膨胀风险的具有高收益的基础设施建设。

当然，放宽投资限制应该是渐进的过程，不能一蹴而就，从7月份证监会批复准予企业年金参与新股IPO网下配售来看，管理层的改革也在朝适当提高企业年金投资收益的方向努力。

2.拓宽投资渠道

从我国现行的企业年金投资规定来看，可以发现即使是50%的债券投资也受到投资市场的限制，如银行间市场至今仍是企业年金投资禁区，而作为固定收益产品交易的重要场所，银行间市场的流动性、风险收益水平均要强于交易所市场，这理应成为企业年金投资的场所，因此应当尽快完善相关配套细则的制定，安排企业年金投资进入银行间市场。

此外，笔者认为监管部门可以考虑放宽企业年金投资区域的限制，允许在海外证券市场进行投资。目前，我国已经批准多家保险公司投资海外市场，社保基金也正在准备在香港进行投资，并且QDII业务也在如火如荼地开展，因此企业年金在未来也存在对外投资的可能。现代投资组合理论认为，一个基于本国证券市场的多样化投资组合可以消除非系统性风险，但却无法充分降低本国经济作为一个整体的系统性风险，而国际投资恰好可以做到这一点。如果我们进行国际投资，不但可以分享外国经济增长产生的利润，增加可选择的投资工具，还可以从多样化方面得到很大的益处。

3.开发多样化的企业年金投资产品

从国外的经验来看，提供多样化的企业年金产品，使得企业员工有更多的投资选择，在整体上来讲有助于提升企业年金的风险收益水平，如美国90%以上的401(K)计划为其雇员的计划账户提供4种或更多的投资组合选择。大型雇主计划提供的选择权则更多，有的多达10多种投资组合可供选择。

年金投资方案的设计着重要分析年金受益人投资偏好，结合企业年金基本投资理念为年金的投资确定基本的方针准则，并提出具体的投资运作方案。我国资本市场高风险、高收益的基本特征以及众多居民对投资风险认识不强，因而也就对企业年金的产品设计提出了较高的要求，投资管理人不仅要考虑到证券市场的发展状况和现实的投资机会，还要考虑基金可承受的损失程度、基金运作的限制条款以及企业的内部情况，包括所处行业特征、发展战略、企业人员特征等要素。此外，随着资本市场的成熟和个人理财意识的增强，可以考虑逐步把选择权利交还给企业员工自己，即把“代选”改成“直选”，具体实施方式是由投资管理人设计出各种风险度并存的“一揽子”产品，由企业员工自己在不同时期依据投资偏好选择投资产品。

4.提高风险管理水平

目前在我国整个投资领域，风险管理意识不强，风险管理制度不够完善，而作为“安全第一”的企业年金投资则更需要严格的风险管理，为了加强我国企业年金投资的风险管理，可以从两方面入手，首先加强企业年金投资的监管，推动我国企业年金制度转向风险导向监管，强调建立有效的风险预警机制，及早发现风险信号，动态灵活地调整监管重点，加强信息披露的监管。另一方面，投资管理人应该不断提升风险管理水平，努力学习国外企业年金投资风险管理技术和方法，使风险管理纳入到整个投资流程当中，确保风险管理的程序化、制度化。此外，投资管理人应该对受托企业和基金受益人进行必要的风险教育和培训。只有通过这些努力，才能使企业年金投资在风险可控条件下，获得最大化的投资收益，从而达到企业年金长期保值增值的目的。

2006年12月28日 中国保险网 作者：曾欣，肖涛 来源：《中国证券期货》2006年第10期

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