美国CalPERS基金运作机制及对我国企业年金的借鉴

上海财经大学金融学院 李曜 袁争光

摘要：本文研究了美国最大的公共养老基金——加利福尼亚州公共雇员养老基金（CalPERS）的运作机制，包括治理模式、参与公司治理以及投资组合构成等，分析了CalPERS的改革动向及其含义，提出了强化我国企业年金理事会职责，改革企业年金理事会成员构成、引入外部独立理事、积极参与公司治理、投资组合多样化等政策主张。

关键词：养老基金；企业年金；运作机制

Operation of CalPERS and its application for China’s pension fund

Abstract：The paper studies the origin,governance structure and asset allocation of CalPERS--California Public Employees Retirement System, which is the largest public pension fund in U.S. It analyses the recent trends of CalPERS’reforms and the implication. The paper summarizes the over 70 years’ experience of CalPERS and puts forward the policy propositions such as increasing the responsibilities of pension council,restructuring the council’s committee and importing the outside council members, promoting corporate governance reform, diversifying the investment portfolio for China’s surging pension funds.

美国加州公共雇员养老基金（California Public Employees’Retirement System，CalPERS），是目前美国最大的公共雇员养老基金、世界第三大养老基金。关注这样一个具有代表性的职业年金计划的发展，研究该基金的治理、股东积极行动与投资模式，对于正处于兴起和变革中的我国企业年金基金来说，具有重要的指导和借鉴意义。

CalPERS的现状

CalPERS是根据美国加州法律于1932年建立的，目的是为州政府雇员积累和提供退休养老金，它是一个以职业（州、市、县政府雇员以及学校的非教师雇员）为加入特征的年金计划，是区别于社会保障的、属于第二支柱的养老计划。60年代以后CalPERS也为成员提供健康医疗金。目前，它的参与人数超过140万人。在财务上，CalPERS是一个确定收益型（defined benefit，即DB型）的养老计划，由雇主和员工分别缴纳保险费，基金采用信托运作，由基金的管理委员会作为唯一的受托人进行管理。基金的受益支付是根据事先规定的公式计算具体退休金数目，计算公式中的主要参数是受益人的年龄、服务年限和退休前的工薪等。

截止2004财政年度（2004年6月底），CalPERS计划的总参与人数为141.71万人，其中退休职工等受益人为40.3万人，在职职工为101.4万人。在职职工中，州政府雇员、地方政府雇员、学校雇员各占31％、32％和37％。退休人员每月的平均退休金为1670美元，退休前平均服务年限为18.8年，平均退休年龄为60岁（伤残人员为50岁），83％的退休者和受益人生活在加州。基金当年的缴费总额为37亿美元，其中雇员缴费18亿美元，雇主缴费19亿美元。当年支付养老金76.5亿美元。基金历年的积累不断增长。图1是CalPERS基金20年来的规模变化。

图1 CalPERS基金20年来的规模变化

CalPERS基金20年来的规模变化（数据来源：CalPERS General Facts June 2005）

截至2005年4月底，CalPERS基金资产规模为1804亿美元。2004年CalPERS基金获得了国际著名评级机构Fitch的AAA评级。

CalPERS的治理模式

对于这样庞大的基金，基金的运作体制和治理模式至关重要。CalPERS基金采取信托治理模式，全体参加者作为信托关系的委托人和受益人，基金的管理委员会（board of administration）作为信托关系的受托人，是唯一的信托责任（sole fiduciary responsibility）承担者，在基金治理中占据着核心地位。1992年，CalPERS全体参加者投票通过提案，赋予了基金管委会对基金管理和投资的绝对的、排他性的权威。目前CalPERS基金管委会委员有13人，其中6名委员由选举产生、3名委员为任命产生、4名委员为法律规定的当然成员，所有委员的任期为4年，期间不得退任。6名选举委员中，首先由全体计划参加者选举2名，再由各类别计划参加者各选举1名，即在职的州政府雇员选举1名，在职的学校雇员选举1名，在职的地方政府雇员选举1名，所有退休成员选举1名。3名任命委员中，加州州长任命2名，州参、众两院共同任命1名。4名法律规定的当然成员中，包括州财政部长、州审计官、州人事局的1名董事及人事局董事会任命的1名委员。CalPERS管理委员会拥有基金的投资权力。管理委员会下设投资委员会，具体负责基金的投资事宜。基金的投资政策由投资委员会、参与员工、外部合同人（资产管理人、投资顾问商等）等协商，最后由投资委员会批准通过。投资政策包括对股票、债券、房地产等各类资产的配置比例等，基金的投资政策定期进行更新。

所以概括起来，CalPERS的治理结构是：全体参与者作为委托人和受益人，管理委员会作为受托人，管理委员会再和外部的资产管理人或其他服务商签订投资服务合同等，基金运作的唯一目的是实现受益人利益最大化。基金治理采取了以受托人为核心的治理模式，受托人拥有了基金管理的绝对排他性的权威。在这种模式下，受托人的内部构成、投资决策等直接关系到基金业绩和参与会员的利益。为保证基金管理委员会能够严格履行受托责任、避免道德风险，基金在管理委员会成员构成上进行了精心的制度设计。13名成员中，由基金的各不同构成子团体（在职、退休；州、地方等）的参与者分别选举6名，可以充分反映和代表不同参与成员的利益，但所有选举委员（6名）不到委员会成员总数（13名）的半数，没有掌握管理委员会的绝对控制权，这样可以防止基金管理委员会完全被会员利益所左右，可能会侵害公共利益的目的。州长和参众两院任命的委员可以代表行政和立法部门的立场，州财政、审计和人事等政府部门的当然委员，可以保证基金在运作中遵守地方政府的有关政策、并获取政府相关职能部门的政策支持。可见，政府牢牢介入了这样一个地方职业年金基金的治理中。因此，从作为基金治理核心的管理委员会成员构成上，可见CalPERS的定位：它远非一般意义上的商业年金保险计划，行政、立法以及政府等公共职能部门的立场、观点以及利益可以通过管理委员会成员代表得到充分反映，并保证了CalPERS在运作中得到法律和政策的有力支持。当然CalPERS也并非社会保障计划，基金只覆盖部分社会成员（加州的公共雇员），参与成员可以通过选举委员会代表来决定基金的运作和投资，而社会保障计划覆盖全体社会成员，社会保障基金的运作由政府部门决定，基金的受益者完全没有决策权。

以上特征充分揭示了作为社会保障体系第二支柱的职业年金计划的特殊定位，它既非公共性质的社会保障计划，也非完全商业性质的养老保险，而是介于二者之间的、兼有二者特征的一种特殊的养老保障计划。它的治理模式说明两点内容，第一，第二支柱年金计划的成功运作离不开地方法律和行政部门的参与和支持；第二，年金计划必须严格保证自己的独立运作，基金的唯一目的是实现会员利益，基金不得被参与企业、单位或者地方政府及其部门利益所控制，在治理模式形成中，要注意设计对各利益相关者的制衡机制。从分析CalPERS基金治理模式而总结得出的这一结论，对正确认识我国企业年金的性质定位有着重要意义。

CalPERS推动的公司治理运动

不过，CalPERS基金最为全球经济界关注的重要原因，还是在于它积极推动的公司治理运动。CalPERS基金是美国公司治理运动的最主要推动者之一，是股东积极行动（shareholder activism）的创始人。近20多年来，CalPERS在公司治理领域采取了广泛行动：1984年，它正式发动美国的公司治理改革运动。1996年，发起了国际公司治理改革运动。1999年，建立了公司治理网站（www.calpers-governance.org）。2002年，发出金融市场改革倡议，提出了防范安然事件之类财务丑闻的原则和具体行动计划。2003年，和其他机构投资者一起，发动“回归运动”，呼吁美国的跨国企业重新回归美国本土，以获取投资者信心；抨击公司高管人员的不合理薪酬计划；起诉美国纽约证券交易所，认为交易所交易专家（specialist）的丑闻行为损害了投资者利益。2004年，发起了环境技术投资运动，倡议机构投资者投资于推动环保技术发展的企业，等等。

概括起来，目前CalPERS在公司治理积极行动上，主要集中在以下方面：

1．公司管理层薪酬。2002年11月以来，CalPERS建议在全国范围内发起上市公司管理层薪酬改革，要求上市公司董事和薪酬委员会对其行为增加责任。CalPERS提出由美国证券交易委员会（SEC）、交易所、咨询业和上市公司一起为企业设计管理层薪酬方案，并进行公布，增加方案的透明度。CalPERS还呼吁全国的养老基金联合起来一致行动，共同发现管理层薪酬过高的公司及支持高薪酬的薪酬委员会董事，对这些公司及其董事发起攻击和反对行动，同时，对建立了合理高管薪酬的公司给予支持。

2．董事提名规则。2004年来CalPERS强烈要求改革上市公司董事的提名规则，要求将董事提名过程予以自由化、透明化，赋予外部投资者和公司“内部圈子人”一样拥有董事的提名权。2004年CalPERS和其他机构投资者向SEC提交了一份议案，要求给予股东在提名董事上更大的话语权，2005年正等待SEC的批准。不过CalPERS等机构投资者的这一提议，遭到美国商会、商业圆桌会议和其他代表公司管理层利益组织的反对。

3．企业治理绩效和财务绩效。CalPERS很早就对公司治理绩效和财务绩效最差的公司进行公开谴责，从1992年开始每年一季度在《华尔街日报》上公布该年度的一份“关注名单”（focus list），这种做法一直延续至今。“关注名单”被称作是“对熟睡者的严重警告”，目标公司一旦被列入名单，便会受到极大压力，被迫进行公司治理改革，更加重视股东利益，努力提高企业业绩。至于对目标公司的挑选，CalPERS经历了一个逐步演变过程。一开始，选择对象是公司章程中有各种损害股东利益的反收购规定或者允许股东秘密投票、并且机构持股量相对较高的大公司。90年代后期以来，选择对象主要是从基金的股票组合中挑选出最近5年财务绩效和股票收益率最差的一些公司。表1是CalPERS目标公司的统计特征。

从表1可以看出，CalPERS目标公司的特点是：（1）在公布前1年及前5年内，股票收益率均为负，股价长期持续下降。（2）公司规模较大。就平均规模而言，总资产在21亿美元，销售额在26亿美元，员工在1万6千人，《财富》500强排名平均59位。不过，就趋势而言，CalPERS目标公司的规模在下降。近年来，目标公司的年度数目有所减少并稳定在每年5家公司左右。在关注名单中，不乏一些著名的上市公司，如2005年名单中的美国国际集团、AT&T，2004年的迪斯尼公司、爱默生电气、皇家荷兰壳牌，2003年的施乐公司，2002年的朗讯科技、北方电讯、辛辛那提金融集团等著名公司。这些企业在成为目标之前已经给股东造成了持续亏损，或者因为公司治理存在问题（典型如2005年美国国际集团发生保单丑闻、2002年朗讯科技贿赂案曝光等），或者因为公司发展战略失误（典型如AT&T）等等。CalPERS将这些公司列入名单，一则因为这些公司给基金业绩造成了巨大损失，一则也是因为基金在这些企业中投资规模巨大，无法通过“用脚投票”退出。CalPERS对关注名单目标公司的选择，从公司章程中是否有损害股东利益的反收购条款，到转向公司的财务业绩和股票市场表现，说明CalPERS的挑选标准和关注重点更为明确、更为直接，因为反收购条款等给股东带来的是潜在的利益损失，而亏损的财务业绩和负的股票收益率直接损害了投资者利益。另外，90年代以来CalPERS名单企业从市场中最大型公司向大中型公司转变，标志着CalPERS将更多的公司纳入了关注的视野范围。

除定期发表关注名单之外，CalPERS进行股东积极行动、参与公司治理的手段还有：（1）征集代理投票权和进行代理投票。1992年，美国证监会推出改革政策，放宽了股东征集代理投票权的限制，并允许股东之间相互联系。这之后，以CalPERS为代表的机构投资者们积极开展大规模的游说活动，广泛征集代理投票权，并且机构投资者们相互沟通，在股东大会上共同行动，以反对公司管理层。（2）股东议案。股东议案是由股东提出的要求管理层采取某些特定行动的简明报告，议案一般是建议性的。股东议案按照美国证监会14a-8表格填写，在股东大会召集前6个月提交。股东议案的优点是可以避免征集代理投票权的昂贵成本，并且操作起来更具有灵活性。CalPERS等机构投资者可以先将议案私下递交目标公司，如果能够和目标公司达成妥协，则撤销股东议案，并对整个过程保密。根据西方学者的研究结论（Gillan，Starks，2000），CalPERS等机构投资者议案的平均支持率为32.9％，股东集体行动团体的议案的平均支持率为38.2％，个人股东的议案的支持率只有18.5％，因此机构投资者提出议案的支持票数是个人投资者的175％。[1] （3）另外，CalPERS还可以发表一些非正式声明、建议或者解释函等等，也可以发挥一定的作用。

那么，所有这些CalPERS积极行动的手段效果如何呢？西方对此研究文献很多，不过结论并不一致。这一问题产生了“CalPERS效应”（CalPERS effect）的专门术语，并已经成为西方公司治理研究领域的一个热点。比如代表性的研究有Nesbitt（1994）对1987-1992年的42个CalPERS目标公司的研究，发现在成为目标之前的5年里，这些公司股票收益率落后于标准普尔500指数66％，而成为目标公司之后的5年里，这些公司股票收益率超越标准普尔500指数41.3％。[2] CalPERS机构内部的研究认为目标公司的股东财富得到显著增加。在关注名单宣布之后，3个月目标公司的股东累积超额回报率为12％，6个月累积超额回报率达到17.37％，1年后，股东累积超额回报率达到46％。[3] English等人（2004）的研究成果认为，在关注名单公布6个月后，目标公司股票有超额收益，但更长时间内则不明显。[4]

总体上看，CalPERS在推动公司治理改革领域取得了极大成功，美国的股东积极行动主义和公司治理运动等理念和实践都是在CalPERS为代表的机构投资者努力之下才得到大力发展。CalPERS对公司治理运动中的关注重点问题的变化，反映了美国和西方公司治理运动的演变和发展。

至于之所以是CalPERS基金而不是其他的机构投资者扮演了公司治理运动中的领导者，我们认为是有客观原因的。第一，CalPERS作为公共养老基金，具有特殊社会属性。它不是一个私人养老基金，即并非某个企业或者具体行业的养老基金。这样，CalPERS在对上市公司发起攻击行动时，不惧怕目标公司的打击报复（如目标企业可能在经营业务、产业资源、经理市场等各方面寻求对攻击它的养老基金的发起企业进行报复）；第二，作为政府雇员养老基金，客观上享有政府部门的多方面支持（上文已经提到），这也是CalPERS敢于积极行动的重要原因。第三，CalPERS基金规模巨大，拥有对目标公司的威慑力（因为持股量巨大）以及对其他机构投资者的号召力，CalPERS牵头可以形成一个实力巨大的股东集团。所有这些，对于我国企业年金计划来说，都有借鉴意义。未来我国年金基金发展到一定规模时，在参与公司治理和进行股东积极行动时，关注的主要问题、采取的具体做法如公布关注名单、进行代理投票和提交股东议案、和其他机构投资者联合行动等，都可以从CalPERS做法中取得宝贵经验。

CalPERS基金的组合资产配置

CalPERS基金在长达70年的时间里，逐渐形成了自己的投资风格，基金的投资业绩较为成功。图2是CalPERS基金近20年来的年度收益率情况。

图2 CalPERS基金的年度基金收益率（1984～2004）

CalPERS基金的年度基金收益率（数据来源：根据CalPERS General Fact June 2005.数据绘图）

从图2可以看出，基金在21年里，除2001、2002两年发生较大亏损和1990、1994、2000等三年收益率接近为0之外，其余年份基金收益率显著为正。在21年中有14年基金的收益率超过了10％，21年的年均收益率高达11.59％。因此，基金的投资组合是相当成功的。表2是目前基金的资产配置情况。

我们知道，对于一个基金组合来说，基金的资产配置政策是决定基金组合业绩的第一重要因素，而在具体的不同资产类别中，投资风格（分为积极投资和消极投资两种）又决定着各资产类别的收益，是决定基金组合业绩的第二重要因素。因此，考察一个组合的资产配置类别和比例，以及具体资产类别中的投资风格，可以判断一个组合投资业绩的好坏以及组合业绩的来源。从表2可以看出，CalPERS基金的组合配置比例目标为：股票等权益类资产占66％，固定收益证券占26％，房地产占8％。股票资产中，国内股票占40％，国际股票占20％，私募权益（如风险投资等）占6％。就投资风格而言，在全部资产中，积极投资和消极投资各占一半。但在不同资产类别上，积极投资和消极投资的比例有很大的区别。比如，对于债券投资，基金就采取了100％的积极投资策略。对于国内和国际股票，基本上采用了消极投资策略，而且国内股票中消极投资部分的比例更大一些（达到81.9％）。私募权益、房地产等则绝大部分采取了积极策略。因此，可以认为，CalPERS基金在组合资产配置上，第一大类资产为股票（60％），国内股票的比例为国际股票的一倍，基本采取消极投资；第二大类资产为债券（26％），全部采取积极主动投资；第三大类资产为房地产及私募的风险投资等，绝大部分采取积极主动投资。之所以CalPERS采取这样的资产配置比例和投资风格，我们认为，这是根据资产类别的风险和具体资产市场有效程度的不同，而做出的决定。从CalPERS基金的实际收益情况来看，其资产配置组合是成功的。当然，基金的资产配置政策会根据市场的变化而不断进行调整。

对于我国的企业年金来说，基金的资金负债性质与CalPERS是一致的，都需要未来支付成员的养老金，都是一种长线投资资金。所以就资产负债匹配管理来说，我国企业年金面临的资产投资要求和CalPERS是一致的。但是我国金融市场的具体情况与美国不同，表现在市场的可投资产品、市场的风险程度和信息有效性等方面存在比较大的差异，所以CalPERS的具体资产配置组合并不能照搬到国内来。不过，CalPERS的投资思想和投资原则，即根据基金的资金负债属性和金融市场的有效特征不同，进行多样化分散配置和采取不同投资风格做法，特别是基金在股票市场上的消极投资、在债券市场上的积极投资，基金对房地产和风险投资基金等高风险品种的适度参与等，都是值得我国企业年金借鉴的。

另外，在投资方面，CalPERS当前进行的改革措施有：（1）稳定基金的投资收益率。CalPERS提出要建立应急储备基金（contingency reserves），即从投资收益高的年份中划拨出一部分收益建立储备基金，补偿投资损失年份的基金亏损，并减少雇员缴费的压力。另外为了增加员工缴费率的稳定性，避免较大波动，CalPERS准备采用相关投资技术，以“熨平”基金投资收益率的波动。建立储备基金和稳定投资收益率的两项改革措施已经于2005年3月起实施。（2）从确定收益型计划（DB型）转向确定缴费型计划（DC型），CalPERS准备从2007年6月1日起，禁止任何新参加者再加入DB型计划，而必须加入新建立的DC计划。由于DB型和DC型计划的财务模式不同，即存在保险精算模式和投资基金模式的区别，所以未来CalPERS基金的投资策略也会受到影响。

总结

从CalPERS基金发展历程特别是基金治理模式、股东积极行动与资产配置政策的演变中，对于我国目前正处于兴起和变革中的企业年金来说，我们认为具有重要的借鉴意义。综述之：

第一、在年金基金治理结构中，受托人的角色至关重要，必须对我国年金计划的受托人进行重点培育。我国《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》中界定了企业年金采用信托的管理模式，受托人可以是企业内部的年金理事会，也可以是外部的法人受托机构。但目前现实中，企业年金的管理主要是由企业或行业的职工年金理事会或工会、地方的社会保险机构、以及保险公司等三方在经办，参保人数和基金资产的比例各占40％、30％、30％（何平，2004）。因此，按照新的法规体系，社保机构和保险公司（除专业的养老保险公司外）都要退出受托人的角色，而行业或企业的年金理事会必然成为最重要的年金受托人。为防止受托人发生内部人控制以及道德风险问题，年金理事会成员构成十分重要。 进入沙龙向基金专家提问>>>

我们认为，CalPERS管理委员会成员的构成具有充分代表性，选举委员、任命委员和当然委员的三种不同力量的分布、当然委员中的政府官员、议会成员等的混合构成等，保证了各方利益的相互制衡，突出了管委会的权威性、公正性，有利于最大程度上保护和实现会员的利益。相比之下，我国目前主要以企业内部人特别是工会成员、财务部门人员组成的企业年金理事会，专业程度不够，也没有引入外部成员，不能反映我国建立企业年金计划的特殊社会政策意义，往往使企业年金沦为企业内部人控制的一种福利支付工具。所以建议对我国的企业年金理事会进行改革，仿效CalPERS的做法，引入多样化的、代表不同利益的外部成员，并由劳动保障部出台具体政策，将年金理事会成员的构成制度化。即使采取外部的法人受托机构（如信托公司、专业的养老保险公司等），在受托管理企业年金时，也必须建立单独的受托委员会，必须吸纳委托企业的受益人员代表、政府监管部门人员（财政审计部门和劳动保障部门代表等）、独立的社会专业人士等参加进来。

第二，对于企业年金基金参与公司治理，是我国企业年金的未来发展方向。目前我国企业年金基金的整体规模尚小，当前不足500亿元，大规模对股票市场的投资还没有展开。在新的年金制度体系下，劳动保障部门对基金投资人、受托人等的资格遴选2005年8月方才公布，新的机制还没有大规模运作。但是，随着我国机构投资者规模的壮大以及股票市场的发展，企业年金作为机构投资者队伍中的重要一员，由于其社会政策属性的特殊性（实现社会成员利益为主要目的、非完全商业化的投资者）、资金属性的长期性、稳定性、收益性，必然会在公司治理中发展积极主动的作用。CalPERS在公司治理运动中发挥的牵头作用、其所采用的方法、对目标公司的选择、积极行动的结果等，都值得我国的企业年金重点关注和学习。

第三，对于基金的资产配置品种和投资比例，我国《企业年金基金管理试行办法》中规定了严格的限制。比如投资存款、央行票据、货币基金和国债回购等流动性产品，不低于基金资产净值的20％；投资于国债、定期存款、协议存款、金融债、企业债、可转债、债券基金等固定收益类品种，不高于基金资产净值的50％；投资于股票、股票基金和投资连接保险产品等权益类品种，不高于基金资产净值的30％，其中股票不高于20％等等。和CalPERS的资产配置比例相比，目前我国企业年金投资的规定明显在权益类产品上配置比例过低，而在固定收益类和现金类产品上配置比例过高，另外基金也无法进入房地产市场、风险投资等私募权益市场等。

但是年金基金作为一个长期的机构投资者，以及基金资产未来支付养老金的负债性质，基金必须在一个相当长的时期内获取较高的收益率，这个收益率要高于通货膨胀率、工资增长率等。所以，提高权益类产品的投资比例，放宽对各类资产的严格比例限制，拓宽基金对房地产等市场等的投资渠道，对基金的投资监管从严格比例限制转为谨慎人监管（由基金受托人自主进行资产配置决策）等等，这是CalPERS近70年来的发展变化的规律，也是我国企业年金投资及监管的未来必然选择。

（本文为国家自然科学基金项目（编号70573067）、国家社会科学基金项目（编号05CJL011）的阶段成果）

作者简介：李曜，上海财经大学金融学院副教授，研究方向：公司并购与治理。袁争光，上海财经大学金融学院硕士研究生。

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

参考文献：

[1]Stuart L. Gillan and Laura T. Starks. Corporate governance proposals and shareholder activism： the role of institutional investors[J].Journal of Financial Economics， 2000，（8）：275-305

[2]S. Nesbitt.Long-term rewards from shareholder activism： a study of the CalPERS effect [J]. Journal of Applied Corporate Finance， 1994， （6）：75–80.

[3]CalPERS facts at a glance June 2005.http：//www.calpers.com/imdex.jsp？bc=/about/facts/home.xml.

[4]Philip C.，English，etc. the CalPERS effect revisited [J]. Journal of Corporate Finance， 2004， （1）：157-174.

[5]CalPERS General Fact June 2005.http：//www.calpers.com/index.jsp？bc=/about/facts/home.xml.

[6]CalPERS Investment Facts August 2005.http：//www.calpers.com/eip-docs/about/facts/investme.pdf

[7]何平.中国企业年金财税政策与运行[R].北京大学中国保险与社会保障研究中心第二次双周讨论会.2004，（3）. 转引自. econ.pku.edu.cn/ccissr/ society％20magazine/seminar/seminar040305.pdf

2006年12月21日 来源：深圳证券交易所网站 金融界网站

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