国外企业年金监管研究综述

何 伟（中国人民大学劳动人事学院，北京 100872）

企业年金作为多支柱养老保险体系目标中的第二支柱，其作用日益受到世界各国的重视，并加强了有关企业年金监管的研究。企业年金简单来说，就是企业向职工提供的养老金。最早的企业年金产生于18世纪的美国，当时美国政府向那些在独立战争中致残的士兵支付年金作为其生活来源。正规的企业年金计划出现于19世纪下半叶，美国运通公司1875年建立了第一个企业年金计划，向那些在工作中致残并在该公司连续工作20年的职工提供年金待遇。随着经济和社会的发展，西方工业发达国家政府开始大力发展企业年金，以此来缩减国家基本养老保险的替代率，减轻政府负担，同时也为国民提供了一条增加养老金的有效途径。由于企业年金在保值、增值的过程中存在种种风险，就必须对其实行严格和有效的监督、检查。现在各国政府对企业年金实行监管大致有两种模式：一是审慎监管模式；二是严厉监管模式。

一、概念界定

年金是指在一定年限内按年度（或按期）支付的一定数额的现金收益，通常是指以保障退休后（养老）收入为目的的收益。企业年金（Corporation Pension），又称“雇主年金”或者“职业年金”，顾名思义就是企业向职工提供的养老金，或企业退休金。具体而言是指在政府强制实施的公共养老金或国家养老金制度之外，企业在国家政策的指导下，根据自身经济实力和经济状况建立的，旨在为本企业员工提供一定程度退休收入保障的补充性养老金制度。

20世纪90年代以来，世界银行等国际组织将社会养老保障概括为三个支柱：第一支柱是政府基本养老保险，主要是指政府强制实施的国家公共养老保险计划系统。第一支柱的目标是保障社会成员或一定范围内的退休者的基本生活。第二支柱是企业年金，总体上泛指企业雇主对雇员实施的养老金计划，一般与就业相关联。企业年金养老待遇与缴费和投资回报率相联系，更多地体现效率机制，一般缴费越多，回报越高，待遇也就越高。第三支柱是个人自愿性的养老计划安排，一般为自愿储蓄型，是对第一、第二支柱的补充。

监管是指一般照看、监督或检查。管理是指决定、确立或控制；依一定规则或限制进行指导；受管理性原则或法律的管辖。[①]企业年金监管是指企业年金监管机构对企业年金运营机构和投资运营活动进行决定、限制和约束的一系列行为的总和。对企业年金的运营实行监管，是世界各国的共识，即便是企业自主建立的企业年金计划，其顺利发展也离不开政府的监管。在一些发达的工业化国家，企业年金制度已经成为社会养老保险的主要支柱，瑞典、荷兰1997年的企业年金资产甚至超过了这两个国家当年的国内生产总值[②]。企业年金在社会保障中的作用日益受到重视，有关企业年金监管的研究、讨论也越来越多。本综述主要从企业年金的产生、为什么要对企业年金运营实施监管以及如何对企业年金进行监管这三方面的理论进行梳理，来对企业年金监管的研究成果进行综述。

二、企业年金的产生

据资料记载，最早的企业年金在18世纪美国独立战争后就曾出现，当时美国政府向那些在独立战争中致残的士兵支付年金作为生活来源。正规的企业年金计划是从19世纪晚期开始出现，1875年美国快递公司建立了第一个企业年金计划，向那些在工作中致残并在该公司连续工作20年的职工提供年金收入。在随后的半个世纪中，大约出现了400多个企业年金计划。历史经验证明，大部分企业年金计划是由雇主先提出的，不是社会压力、政府主导的结果，企业举办企业年金的目的非常简单：一方面是为了享受税收优惠，从而壮大企业自身的资本实力；另一方面是为其雇员提供更多的福利待遇，以吸引和留住人才，为企业创造更多的财富。19世纪末，随着越来越多的西方发达国家采取企业年金计划，有关企业年金方面的理论也开始出现。埃佛里特·T·艾伦把雇主建立企业年金的动机归结为雇主父爱主义传统。企业文化是竞争的文化，即企业参与市场“优胜劣汰”的竞争和企业内部“对立统一性的劳工关系”的反映。在这一竞争环境里，雇主希望消除或减轻与雇员之间的摩擦，改善他们的关系，鼓励雇员努力地安心地工作，并节约生产经营成本，雇主把雇员视为“不够理智”的孩子，通过建立具有激励性、凝聚力的企业年金计划来实现上述目的。在分析雇员加入企业年金计划的行为时，艾伯特·安多（Albert Ando）和佛朗哥·莫迪利亚尼（Franco Modigliani）等学者认为企业年金制度是人们储蓄活动的替代物。这一理论把人的整个生命过程划分分为工作阶段和退休阶段，人们在心理上总是试图将其所掌握的资源在一生中进行适当的分配，以便使消费在一生中保持在一个相对稳定的水平上。年金制度的出现是为了方便人们的储蓄活动，是通过年金的缴纳与退休金的支取，以替代以往人们的储蓄行为。从政府方面考虑，西方发达国家随着福利国家制度的日益成熟，现收现付制的政府基本养老保险制度难以适应人口老龄化的需要，财政又无法填补这一“无底洞”，于是各国政府开始大力发展企业年金计划，以此来缩减国家基本养老保险的替代率，减轻政府负担，同时也给国民提供养老保障的一条有效途径。国家、企业和个人分别举办养老保险在国外目前已十分普遍。国外的实践证明，这种“三足鼎立”式的养老保险体系可以大大减轻政府养老的财政压力。正如美国经济学家博迪（Zvi Bodie）等人所指出的[③] “政府只应向全体老年人提供最基本的经济保障，而不应当不考虑个人的偏好和殷实程度一概而论地向他们提供过高的保障水平。在政府提供的最基本的经济保障的基础上，老年人可以通过企业年金或个人储蓄性的养老保险来取得额外的退休收入。”

三、对企业年金实施监管的必要性研究

企业年金具有养老保障的社会属性，决定了企业年金计划受益人的未来受益应该具有确定性，因此，在企业年金运营过程中应将安全性放在首位。但是为应对通货膨胀的压力，企业年金基金管理机构把积累的资金进行投资运营，实现企业年金基金的保值、增值，这又不可避免地把企业年金基金暴露在风险环境之中。企业年金的风险就是个人年金账户的资产实际价值下跌，或者投资它们获得的收益低于可能理想收益水平的可能性。关于企业年金运营过程中风险分类的方法很多，但一般都归为两类：一类是外部风险，一类是内部风险。外部风险包括市场风险和制度风险，内部风险包括道德风险以及实施风险。

图1．企业年金的风险系统图

首先，让我们来看看企业年金运营过程中的道德风险。道德风险是指从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用时做出不利于他人的行为[④]。之所以会产生道德风险这种现象，是因为从事经济活动的人拥有独家的信息。阿罗（K. Arrow）把这类信息优势划分为“隐蔽行动”和“隐蔽信息”。前者包括不能为他人准确观察或臆测到的行动，后者则指从事经济活动的人对事态的性质有某些但可能不够全面的信息，这些信息足以决定他们采取行动是恰当的，但他人不能完全观察到。企业年金运营过程中存在信息不对称，企业年金基金管理机构知道企业年金基金的实际财务状况，而企业年金计划委托人和监管机构不了解（因为他们不直接参与企业年金基金的运营管理）；并且企业年金的委托期较长，从企业年金计划委托人缴费到企业年金计划受益人领取待遇之间有一段20年到40年不等的时间间隔，这更加剧了企业年金基金管理机构与企业年金计划委托人、监管机构之间信息不对称的程度。正是由于信息不对称的存在，就为企业年金基金管理机构产生道德风险提供了方便。

企业年金运营过程存在着复杂的委托代理关系，一方面，参与企业年金计划委托人委托受托人管理资产，形成第一层次的委托代理关系；另一方面，受托人将基金资产委托给投资管理人和托管人形成第二层次的委托代理关系。正是由于存在复杂的委托代理关系，就为企业年金基金管理机构产生道德风险创造了条件。

企业年金基金的所有者（企业年金计划委托人）与企业年金基金的管理者（受托人、投资管理人、托管人）是具有不同利益的经济主体，受托人、投资管理人、托管人比企业年金计划委托人来说掌握更多信息，处于信息优势地位，如果企业年金计划的委托代理关系设计不当，很有可能发生年金投资管理人侵犯企业年金计划委托人的情况，甚至投资管理人、托管人和受托人合谋损害企业年金计划委托人的情况，从而产生典型的道德风险现象——“内部人控制现象”。

图2．企业年金基金的委托——代理关系图

在企业年金投资运营过程中，除了内部治理风险之外，还必须考虑实施风险（可分散风险）和市场风险（系统风险）。在发达的资本市场上有多种多样的投资工具可供养老基金选择。将基金存入银行生息和购买政府债券是两种最传统的投资工具。此外,养老基金还可以购买企业债券、公司股票、住房抵押贷款以及海外股票等。养老金基金传统上购买的是由中央或地方政府发行的公共债券。这种债券价格便宜、容易进入市场、利息稳定,因而具有相当的吸引力。但是,相对于公司债券而言,公共债券的回报率通常要低一些,因此,成熟的养老基金往往倾向于较少购买和持有政府债券,较多地购买公司债券。公司债券比公共债券的风险要大,但回报率也高。要实现企业年金投资年金项目的高收益同时也意味着高风险。在企业年金投资运营过程中，托管人、投资管理人、外部顾问由于不能胜任工作、沟通不畅、投资行为不稳定等原因，很可能给企业年金造成财务上的失败。对于这类风险，可以采取各种各样的可供选择的投资策略以减少高风险对企业年金的投资收益产生的影响，其中一些策略非常简单，如对不同类别的资产采取投资上限、规定最低资本金要求，以确保养老金资产恰当的资产组合分散化以消除非系统风险、，只留下市场风险。

监管的主要目标之一就是确保企业年金资产组合分散化，同时把某些风险太大且没有流动性的资产排除在资产投资机会之外。不过，即使在进行恰当的分散化之后，企业年金计划委托人仍然面临着市场风险。这可能归因于各种因素，例如，利率变动，通货膨胀、汇率波动等。时间跨度和持有期间越长，市场风险显现的可能性越低。

制度风险包括企业年金计划中的设计缺陷，政治压力对企业年金投资决策的影响，缺少相应的企业年金运营的法律、法规。在竞选年度快要来临时，政策制订者可能为了连任，过分注重短期目标，而忽视企业年金长期收支平衡。

由于存在上述风险，因此，为了保障企业年金计划委托人的利益必须对企业年金基金运营实施监管。从国外研究情况来看，对企业年金进行监督和检查成为一种“公共商品”，需要政府制定法律、法规规范企业年金的运作，并建立权威机构对企业年金进行检查和监督。

四、企业年金监管研究

由于企业年金运营过程中面临上述风险，因此对企业年金的运营实行监管，已成为是世界各国的共识。世界各国通常根据本国的企业年金制度和经济发展状况，一般从以下两种模式中选择适合本国国情的企业年金监管模式：其一是审慎监管模式（prudential regulation mode）。即根据审慎性原则对企业年金进行监管。这种监管模式适合于经济发展比较成熟，金融体制比较完善、资本市场和各类中介组织比较发达、基金管理机构有一定程度发展、相关法律比较健全的国家。在这种监管模式下，监管机构较少干预基金的日常活动，只是在当事人提出要求或基金出现问题时才介入；在很大程度上，监管机构依靠审计师、精算师、资产评估机构等中介组织对基金运营进行监管。其二是严厉监管模式（draconian regulation mode）。这种监管模式下，监管机构的独立性强，一般都是成立专门的监管机构进行监管。这种模式除要求企业年金运营机构达到审慎性监管要求之外，还对年金的治理、运作和绩效等具体方面进行严格的限量监管。

在先行的契约结构安排中，受托人购买收益凭证时托管人已经由基金管理公司选择好了，如果托管人监管过严，那么投资管理人就会选择别的托管人。因此，谁选择托管人关系到托管人对谁负责的问题，要改善内部人控制现象必须改变由投资管理人选择托管人的做法，由受托人分别和投资管理人、托管人签订契约，让托管人制衡和监督投资管理人。

但是具有相互独立经济利益的托管人、投资管理人的行为是难于观察和准确度量的，怎样才能使得他们各尽其职，帮助受托人完成各项委托任务呢？让代理人拥有一部分剩余索取权（实施上也就是承担一部分受益风险）是形成激励兼容的最好办法。[⑤]另外规定投资者可以自由转换基金，设立竞争性的基金经理人市场，运用市场力量，对投资管理人形成外在的压力，以使其规范投资运营行为，这也是对企业年金中“内部人控制”的一条有效治理途径。

企业年金基金在市场中进行投资运营过程中存在投资风险，且投资风险与预期回报率呈正相关关系，投资风险越大，投资的潜在回报往往越高，因为大多数的投资者在没有高回报保证的情况下不会进行高风险投资。市场相应地为投资定价，如果养老保险计划想要减少投资风险，它就要选择保守的投资，但是这样会减少投资回报。投资回报率是公众衡量一个企业年金计划的主要参考指标，如果一个企业年金基金投资管理人投资回报率过低那么对公众来说是缺乏吸引力的，有可能导致公众选择其他的投资管理人。因此企业年金投资管理人有将年金资产投向预期收益较高资产的激励，这样也将年金资产暴露在更大的风险之下。有些公司虽然规定员工有决定自己个人账户资金投资方式的自由，但往往公司提供给员工的退休基金投资方式是包括自己股份在内的几个单调组合，而且购买本公司股票又能享受价格上的优惠，面对十分有限的选择，员工用自己大部分、甚至全部的退休金去购买公司股票。他们忘记了关键的问题：资产组合和分散风险。一旦公司破产，员工就会陷入养老保障与工作一起丢的困境。因此建立企业年金计划国家无不对企业年金投资进行管制。管制内容主要包括企业年金运营机构的资格认定、风险、所有权集中和资产类别的持有上限。这四项被认为是毫无争议的谨慎性原则。这些原则被发达国家广泛采用，盎格鲁－撒克逊国家和荷兰的企业年金监管体系被认为是严格遵循“谨慎人”原则。它只要求那些负责任的管理人在做出投资决策时要勤奋，要具有专门技能，并且要慎重考虑基金的特殊环境，附带条款通常是大致分散化的要求和忠诚义务（只考虑受益所有者的利益）。另一类发达国家和所有的拉美国家对资产类别实行了限制，这些国家的投资管制被贴上了“量化”或“严格”的标签。这些管制通常具体规定了养老基金可以投资资产类别的最大数额，有些国家还规定了资产的最低持有额。

国外有研究表明进行内容广泛的信息披露，有助于减轻企业年金风险。信息披露的目的是为了使职工能够做出有根据的选择，并向基金经理施加压力，使得受托人和投资管理人置于企业年金计划委托人和监管机构的双重监管之下，这样还使得年金转换建立在公平的基础上（职工离开一只基金时的账面余额应该反映所有的以市价为基础的资本盈利和亏损，包括实现的和未实现的）。尽管大量的基金之间的转换看上去更多地所市场动力的驱动，而不是对收益和成本进行客观比较的结果，但是，信息披露要求本身就是这些计划的一个有吸引力的特征。

不同群体对企业年金计划有着不同的需要，比如说老年职工需要风险较小、流动性较高的企业年金资产组合，而年轻人则可能需要收益性较高，对流动性无特别要求的资产组合，由于所有可利用的资产组合基本上相同，职工无法在各种风险—收益组合之间做出有意义的选择，因此，年轻职工和老年职工被迫持有相同的资产组合。对此可以建立面对不同年龄阶段的企业年金计划。这样可以满足不同人群对企业年金计划的需要，降低制度风险。

企业年金与其他基金相比，有更长的投资周期，而且对企业年金流动性要求也不高，放宽对企业年金（如国外证券、风险投资等）的投资限制，有助于企业年金投资运营获得更高的潜在收益。但是如果这样，监管部门的风险管理过程会变得非常复杂，而且使企业年金暴露在更大的风险之中。因此，适当地放松监管与适时加强投资限制相结合对企业年金成功运作至关重要。28但是，当政府是出于某种内部的目的而决定对养老保险基金实施某一管制措施时，其结果往往可能是报酬递增的。例如，管制成本的存在，可能会使政府并不采取成本最小化的方式，而是继续加强管制，以寄希望于能够从中获取更多的收益，弥补管制成本，在类似的情况下，政府管制本身就会产生一种自增强机制，逐渐使管制的范围变得越来越大，最终使其边界超出原先弥补市场失灵得范围。布赖恩·阿瑟（Brian Arthur）研究发现，对养老基金经营决策活动干预过多，反而会影响基金管理者独立做出投资决策，导致非市场失灵。戴维斯·E·菲利普（Davis E. Philip）通过研究发现在谨慎人环境中的养老基金的实际投资回报率高于更严格的限制环境中运作得基金，尽管投资限制不能够完全解释投资回报率的差异。（因为在许多国家这些限制是没有约束力的），但这还是主要归因于他们的资产组合中有较大份额的股票。如果投资限制妨碍了分散化，并且使基金成员暴露于更大的资产组合风险之中，结果基本上是适得其反。S.P. 斯里尼瓦斯（S.P. Srinivas）和J.叶尔莫（Juan Yermo）通过对拉美国家年金的投资收益和基金投资限制进行实证研究，发现较早进行养老体制改革的智利和秘鲁分别有相当一段时期，其年金的投资收益低于股票市场、债券市场指数等市场基准指数（market benchmark index）的增长率，有时甚至低于银行定期存款的收益率。智利放松对企业年金投资的限制以后，基金的绝对收益和相对于基准指数的收益都上升了；从20世纪90年代开始，智利企业年金的投资收益率几乎年年提高，到1999年6月，基金资产的61％是投资收益形成的，只有39％来自缴费。如果各国规定的养老金资产组合的数量限制过严，过于具体，则将限制养老基金资产管理人投资时在风险和收益之间进行选择，这可能会迫使他们持有一些较为安全但收益率很低的资产，而且还可能会损害养老基金发展给资本市场带来的利益。

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[①] 《布莱克法律词典》（第五版），西部出版公司，1979年版，第528页。

[②]  1997年，瑞典企业年金占GDP的比重为117%，荷兰企业年金占GDP的比重为102%。资料来源：Juan Yermo, 2000, “Pension Funds in Latin America: Recent Trends and Regulatory Challenges”¸ http://www.oecd.org/ doc/ M00024000/M00024985.doc.

[③]  Bodie, Zvi, Merton, R.C. and Samuelson, W. 1992, “Labor Supply Flexibility and Portfolio Choice in a Life-Cycle Model”, Journal of Economic Dynamics and Control, 16, 427-449.

[④]  《新帕尔格雷夫经济学大词典（第二卷）》，经济科学出版社，1996年版，第588页

[⑤]  加拿大企业年金计划中采取了这种办法，由于收到了较好的效果，很多国家都纷纷仿效，以此来解决企业年金运行中出现的“内部人控制”现象（Canadian Association of Pension Supervisory Authorities, CAPSA Pension Governance Guideline and Implementation Tool ,2001）

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