智利养老金改革25周年：养老金投资与资本市场

2006年是智利社会保障制度改革25周年。众所周知，智利养老金改革取得了举世瞩目的成就。在智利的带动下，已有20多个国家在全球社会保障制度改革进程中进行了养老金私有化改革，从而掀起了一股养老基金投资资本市场的热潮。从不少国家的实践情况看尤其从智利的市场回报率来看，养老金改革是令人称赞的。那么，养老金改革与资本市场发展二者之间，究竟谁为因、谁为果?

一、智利养老金制度25年改革发展历程简要回顾

智利是西半球最早建立社保制度的国家之一，传统的社会养老保险计划采用现收现付制，它广泛覆盖了社会各个阶层，并且在部门和行业之间条块分割。从20世纪50年代开始，由于财政收支失衡、收入分配不公以及低效的管理体制等方面的原因，养老金制度逐步陷入危机。70年代皮诺切特的军政府上台后，开始实行开放的自由市场经济政策，以私有化为基本特征的养老金改革方案是其中的重要组成部分。

1980年11月，智利政府公布新的养老金制度法案，它废除原现收现付制，引入了个人账户养老金计划。针对转轨成本问题，政府采取了发行认购债券(Recognifion Bonds)的方式予以解决。新制度自1981年5月起开始正式实施，它的基本特征为：(1)为每个雇员建立养老金个人账户，雇员10%(占工资)的缴费全部存人个人账户；(2)成立单一经营目标的养老金管理公司(AFPs，Pension Fund Managers)，负责养老金账户管理；(3)雇员自由选择AFPs，退休时养老金给付由账户积累资产转化为年金或按计划领取；(4)成立养老基金监管局(SAFP)，对AFPs进行市场监管，并由政府提供最低养老金担保。

在养老基金投资监管上，政府采取严格的数量监管模式。最初的投资工具主要集中在政府债券、金融机构发行的可抵押债券等固定收益类投资产品上，后来逐步扩展到公司债券、股份、投资基金以及国外金融证券等类投资产品。

在过去25年期间，智利私营养老基金取得了高额的投资回报。历史上养老基金累计平均每年的投资回报率达到10%(剔除养老基金管理费用因素后的净回报率为9.3%左右)，尽管期间收益率呈现出较大的波动性，但从总体结果上看回报率水平是非常高的。

二、养老基金成长为智利资本市场上最重要的机构投资者

在过去20多年期间，智利的资本市场经历了一个快速发展过程。1980年金融资产占GDP的比重为65%，到2003年已上升到217%，智利的金融市场已发展成为一个以市场机制为基础、而不是单纯依赖银行业的金融体系。2003年，债券市场份额(不包括金融机构发行的债券)达到GDP的47%，银行贷款占GDP的比重为67%，股票市值占GDP的比重高达103%。就资本市场份额占GDP的比重看，智利的水平在拉美国家中仅次于阿根廷，甚至高于一部分富裕的OECD国家。”

从80年代初改革伊始，养老基金逐步发展成为智利国内资本市场上最重要的机构投资者。下图说明了历年养老基金资产积累余额，其增长速度是非常迅速的，2004年的基金资产达到608亿美元，占当年GDP的67%；就资产规模而言，2004年的资产是1998年的2倍、1994年的3倍、1991年的6倍。从1990年以来智利养老基金、保险资金以及共同基金三类机构投资者的发展对比情况可以看出，养老基金在国内资本市场上的地位已远超过了保险资金和共同基金。至2003年末，养老基金已成为智利国内定期存款和银行债券、政府债券和可抵押债券的最大投资者，是公司债券的第二大投资者(仅次于保险公司)，此外，它还持有一定份额的股票。因此，养老基金在智利资本市场中的地位是至关重要的。

三、养老基金投资对智利资本市场发展的推动作用

分析智利资本市场发展历程，可以看出其与养老金制度改革过程是同步的。可以说，私营养老金体制改革在智利资本市场的兴起中起到了基础性的推动作用。总结起来，主要表现在以下几方面：

1、加快金融市场立法进程

80年代以来，智利资本市场监管政策一直处于不断的调整改进过程中，其中有多项法规的出台与养老基金有关。在过去20多年中，智利国内资本市场重要的法规修订主要发生在1980--1981年、1986—1987年以及1994—1995年三个阶段，期间涉及到有关证券市场、私营养老金、保险业以及投资基金等方面立法的多次修改过程。已有的统计表明：到1990年为止，有15项关于资本市场的主要法规修订与养老金改革有关，到1999年，涉及养老金投资的立法修改有25项。作为主要的机构投资者，养老基金促进了整个资本市场的立法进程，有时它还直接参与新的立法，例如：在1994年的资本市场法修订过程中，养老基金行业的专家和监管当局共同协作，决定了立法的最终结果。

2.创新金融产品

分析智利养老基金投资渠道的演化历程，可以发现许多资本市场新兴投资工具的产生与养老金投资有直接或间接的关联：第一，在80年代初，可抵押债券和公司债券是市场上新出现的投资工具，养老基金从一开始就占据了可抵押债券市场的大部分份额，从90年代开始，公司债券逐步发展成为养老基金重要的投资渠道之一；第二，1985年开始许可养老基金投资股票，最初的投资对象主要为国有企业私有化发行的股份，其后投资范围不断拓展；第三，1989年开始设立封闭式投资基金，当时市场惟一有分量的投资者就是养老基金。自此以后，市场上出现了三类投资基金：实业投资、证券基金以及公司发展基金，养老基金起到了一定的推动作用；第四，认购债券是政府发行的专门用于养老金制度转轨需要的指数化债券，1987年法律许可个人可以将认购债券出售给保险公司，1990年又许可背书转让，到1994年AFPs(养老基金管理公司)也可以购买认购债券，自此认购债券开始正式的市场交易；第五，90年代初开始许可养老基金境外投资，其后国外证券产品的投资渠道得到了不断拓展，到2005年养老基金投资国外证券产品的资产比重已接近30%；第六，对风险投资行业的影响。通过购买投资基金和共同基金股份，养老金基金可以间接地进行风险或实业投资。虽然目前的投资份额并不大，但随着条件的成熟，养老基金为一些中小企业和基础设施项目提供融资的规模会越来越大。

3.改善公司治理结构

养老基金在智利国内企业公司治理中的作用体现在：第一，监管规则要求养老基金投资人参与公司独立董事的选举，并有责任提高公司财务的透明度。独立董事在监督大股东和小股东之间的利益冲突时起着重要的作用，并参与公司的内部审计活动；第二，养老基金投资人在参与公司治理时，还负有一定的信息披露责任，对于养老金投资对象公司的一切有可能损害养老基金利益的事件或交易行为，要进行及时披露。在这方面智利的一个做法是：当公司中出现违规时，由智利养老基金协会(Chilean AFP Association)违规情况通报给管理当局和公众，从而起到一定的警报职能(Whisfie-Blowing Role)；第三，有利于建立新的公司治理平衡结构。当其它大股东准备收购或对公司进行控股时，它们需要向公众解释对养老基金股权的发展计划，并将养老基金作为有影响力的股东来吸收意见。因此，养老基金帮助公司建立了一种新的治理结构平衡；第四，保护小股东权益。智利的许多大公司由一家或少数几家大的集团或财团控制，这些机构往往受一个处于金字塔顶的家族主人掌控。养老基金的投资者(参保人)有着类似的目标，并且投资策略相近。因此，对于散户的股东权利来说，养老基金代表着一种“集体的、有影响力的声音”。

4.加强金融监管，提高市场信息透明度

智利对养老基金投资采取了严格的金融监管措施，用以建立公开透明的市场交易规则。第一，1985年开始实施养老基金投资工具风险评估制度，由政府成立的风险评估委员会出台许可养老金投资金融产品的风险参数标准，这意味着证券发行者、监管部门和养老基金之间建立了一个不断的信息交换过程，从而增强了市场的透明度；第二，到1994年，风险评级制度得到了改进，独立的市场评估机构可以形成自己的评估意见，风险评估委员会的角色发生了转变，它的组成成员增加了来自私营养老基金管理行业的职业阶层，从而增强了评估信用；第三，除少数情况外，法律要求养老基金交易要在透明的二级市场上进行；第四，严格管制养老基金投资过程中存在的关联交易，以防止利益冲突行为的产生；第五，以每天的市场价来评估养老基金资产。

5.提高专业化和信息技术水平

首先，养老基金行业是投资与管理专业化水平非常高的金融服务行业，AFPs、托管银行以及提供年金的商业保险公司之间有着明确的市场分工。规模巨大的养老金资产为这些行业的发展提供了机遇，市场竞争压力促使金融机构聘用职业化的经理阶层，运用最新的信息服务和应用技术来管理养老基金，从而来达到降低交易成本、提高服务水平的目标；其次，就作为养老基金投资对象的证券发行者而言，它们需要具备一定的市场信用条件，并且在进行市场交易时，需要同养老基金和保险公司之间进行多轮谈判，就费用价格、投资策略等方面的问题进行协商。因此，养老基金行业间接促进了其它证券行业职业化服务水平的提高；最后，养老金投资的国际化实现了投资管理技术由境外部门向境内部门的转移。

6.对金融文化的影响

智利私营养老金制度变革对金融文化的影响是深刻的：首先，工人通过个人账户实现了对养老金投资的自主决策权利，奠定了自由金融市场文化的基础。正如养老金制度变革的设计师Jose Pinera所讲的那样：“对于智利公民来说，他们的个人账户现在代表着真实看得见的财产权利，它是退休保障的来源；一个工人的主要财产已不再是他的汽车或房子，而是个人账户的资本；新的社保体系赋予公民个人一个经济资本；当工人们知道一个坏的经济政策会有损他的退休金待遇时，他们不会再对资本市场或利率漠不关心；当工人们感觉到拥有国家财产的一部分份额时(但这项资产并不是通过政党领袖或政治机构来获得的)，他们会更多地依附于自由市场和自由社会制度”。其次，养老基金投资促进了金融市场信托文化的培养。受殖民地文化的影响，智利传统的法律基础为欧洲大陆法，历史上它是缺乏信托精神的。但是养老金制度改革却在一定程度上改变了这种状况，养老基金投资建立在财产信托制度之上，经过20多年的发展，养老基金行业已成为智利金融系统中最重要的部门之一，这种投资信托精神的形成对金融市场文化的影响是深远的。

四、智利如何建立与养老金改革相适应的资本市场环境

养老金制度改革不可能发生在封闭的金融市场环境中，一方面，其它金融措施要与养老金改革相配合，以增进改革的实现效果；另一方面，如果缺乏其它方面的金融市场环境，养老金投资也不可能会成功地促进资本市场的发展。可以说，历史上智利养老基金投资取得的显著成效与其稳定的金融市场环境和配套改革措施是密不可分的。

1.健康稳定的宏观金融环境

宏观金融环境的稳定是养老金投资的基础条件，它要求金融市场具有良好的信用环境，有序的价格形成机制，在物价水平、实际利率和实际汇率等方面都要具备稳定的市场条件。智利自70年代以来就致力于金融系统的市场化改革，在经历了80年代初的金融危机后，开始加强金融监管，形成了在审慎监管之下的市场化金融市场运行机制。在过去20多年中，智利国内金融市场虽然有过几次波动，但总体上呈现出稳定增长的态势，从而为养老金投资提供了良好的市场环境。

2.金融市场基础设施的现代化

养老金基金进入资本市场前，一些金融市场的关键性因素，例如风险评估、托管、经纪服务等都要达到现代化的要求水平。尽管这些因素对于每个金融市场部门来说都是不可或缺的，但养老基金对这些条件的要求更高。在完善金融市场基础设施方面，智利的做法有两点是比较突出的，一是风险评估制度在很大程度上保障了养老基金投资的安全性，智利从80年代中期开始实施这项制度，经过90年代的发展，风险评级已几乎扩展到所有金融部门的投资产品，对于市场的稳定性起到了很大促进作用；二是证券交易系统的提高。1989年，智利建立了一家由圣地亚哥证券交易所管辖的专业管理机构，从事证券产品的清仓和交易安排，实现了金融工具的发行与交易的同步。”

3.建立相应的金融市场监管规则

在建立养老基金的市场监管规则方面，智利的改革措施是比较成功的。一是证券市场的监管措施。1994年资本市场法改革的主要目标之一就是为养老基金等机构投资者提供投资条件，为保障养老金投资的安全性，政府专门制定了防止基金投资利益冲突(内部交易)的监管规则。在近几年的资本市场法规修订过程中，对养老基金等大股东的利益保护得到了进一步增强；二是银行业的监管措施。自80年代的债务危机以来，智利银行业经营监管得到了很大改善，1986年出台的银行法在资产多元化、资产负债匹配以及相关机构交易等方面都提出严格的要求条件；1997年底的改革又要求商业银行在资产储备上达到巴塞尔协议要求标准，并建立了新的进入登记制度。这些监管措施都提高了养老金投资银行信贷产品的安全性；三是保险业改革措施。保险公司负责提供退休、伤残和遗属年金产品，因此，它的改革对于养老金制度运营至关重要。自80年代以来，智利商业保险业监管已基本建立了与国际保险业标准一致的规则。

4.指数化通货单位的应用

智利是世界上第一个引入指数化货币政策的国家，其货币指数化计量单位是UF，即每日通过消费物价指数(CPI)调整的真实货币价值指数。从1967年至今，这项货币政策在智利得到了成功运用，目前，智利国内小到居民的房屋租赁买卖、担保抵押、缴纳税款等交易行为，大到大宗的商业交易以及金融合同通常都采用UF定价的方式。UF的存在使长期资产得以用本国货币计价，保护了各种金融资产和商品交易合同免受通货膨胀的影响。就养老基金投资而言，政府规定养老基金的资产价值和投资交易要以UF单位为衡量，其中的好处在于：一方面使得养老在投资固定收益类投资工具(主要是政府债券和企业债券)时，可以免受通货膨胀的影响，为养老基金实现长期投资回报提供了保障；另一方面，准确及时地反映了养老基金资产价值的变化，保护了参保成员个人的利益。

5.税收改革

税收政策是决定养老金投资效果的一个前提条件。在许多国家，由于股票投资税负较高(较债券投资)，从而限制了养老金投资资本市场的份额。智利与养老金制度变革相伴随的税制改革是非常及时的。1984年，智利将养老基金收益再投资的税率从 46%降到了10%，对AFP公司利润收入再分配的征税比例从43.35%降到了31.5%。经济学家的研究认为，在过去20年中，税收改革是智利国内储蓄增加的重要因素之一，与其做法形成鲜明对比的是墨西哥。由于在墨西哥私营部门投资证券必须支付资本利得税，而投资政府债券则不必征税，税后利润的差异造成了养老基金和其它一些投资机构投资策略的扭曲。

6.国有企业私有化改革

国有企业的私有化改革对资本市场发展有重要的影响作用。首先，企业的融资从中央政府分配转向债券和股票市场；其次，私有化过程实现了产权的分散化，加大资本市场的交易量。智利在80年代中期，将许多大型国有企业进行了私有化改革，在此过程，养老基金进行了参与，其最初的股票投资对象就集中在这些国有企业身上。

五、智利案例带来的启示

作为完全积累制的典型，也是迄今为止私营养老基金投资资本市场历史最长的国家，智利的养老金制度变革至今已有四分之一个世纪的发展历程。从中可以看出：养老基金与资本市场发展是一种互为因果的辩证关系，良好的资本市场和宏观经济环境为养老金投资提供了条件，同时，养老基金的进入又促进了资本市场的发育与成熟。智利案例给我们带来了以下几点有益的启示：

1.引入积累制养老金制度是社保改革的一个重要趋势。在人口老龄化和经济全球化的压力下，自 20世纪末以来，世界各国社保制度改革的一个明显趋势就是由现收现付制向积累制的转变，通过将养老基金投资资本市场来完成保值增值的使命，从而降低国家和个人的缴费负担，增强养老金制度的可持续性。这种制度变革可以为资本市场乃至整个宏观经济发展带来正向的外部效应。从智利25年的改革成效看，学者们的一般研究结论认为，积累制养老金制度提高了国内的储蓄水平，刺激了劳动就业增加，并通过促进资本市场发展提高了资金配置效率，从而促进了经济增长率的提高，这种养老金制度变革的经济增长效应是显著的。世界银行在2005年出版的一份最新研究报告《21世纪的老年收入保障——养老金制度改革国际比较》中指出，时至今日，各国养老金制度改革已经同经济社会各种因素密切联系在一起，除了考虑到维护养老金制度自身需要实现的社会养老基本目标外，还要考虑到其对经济发展所做出的贡献，这是养老金制度变革的辅助性目标。因此，在全球性养老金制度改革进程中，积累制的吸引力会不断加大，尽管有的国家在短期内还不具备积累制养老基金投资所需要的条件，但从长远发展看，这是一种大势所趋。

2.对于资本市场处于起步发展期的发展中国家而言，养老基金可以成为促进资本市场发展的重要力量，甚至是起关键性影响作用的因素之一。80年代初，智利国内资本市场规模还很小，整个金融行业以银行业为支撑，金融监管薄弱，并且缺乏必要的金融投资工具。自1981年开始，积累制养老基金为资本市场提供了长期稳定的资金来源，并逐步成长为资本市场上最重要的机构投资者，如上所述，它对金融系统的影响是广泛而又深刻的。智利的实践提供了一个养老基金与资本市场互动发展的良好例证，对于许多资本市场发育滞后的发展中国家来说，资本市场上急需长期有效的机构投资资金，通过养老金制度变革建立起积累制养老基金是促进资本市场发展的一条切实途径，当然，这种效果的实现需要具备一定的经济社会条件。

3.积累制养老基金投资需要具备相应的资本市场条件。社保基金进入资本市场是有风险的，关键的问题在于保障投资回报率与风险的控制。智利在这方面的成效是突出的，历史上养老基金累计每年的回报率达到了10%以上，同时，将投资风险控制在一定范围之内。成就的取得得益于智利特殊国情所具备的一系列现实条件：首先，在过去20多年期间，智利宏观经济保持了一个快速稳定的发展速度，使得养老基金投资可以从经济发展的成果中受益；其次，智利的资本市场具备了养老金投资的保障条件。如上所述，配合养老金制度变革需要，智利政府不断深化金融系统改革，出台了一系列金融市场法规，稳定的资本市场环境和配套措施为养老金投资提供了良好的环境；第三，智利政府在养老基金投资监管上采取了严格的市场监管策略，这在很大程度上降低了制度转型期养老金投资的市场风险。

因此，在分析智利案例时，我们需要注意到其具体国情赋予养老金制度变革所具备的一些现实条件，有些条件在其他一些发展中国家可能在短期内是很难具备的，在向积累制转轨的过程中，这些国家需要权衡利弊，慎重行事。

4.对于中国资本市场的现状而言，采用“名义账户制”是现实可行的过渡性方案。当前，中国养老保险制度改革面临的一个困境是个人账户做实后，养老基金如何进行投资的问题。智利的养老基金历史上取得了10%以上的回报率，这是与其特定历史发展阶段下资本市场上高额的投资回报所分不开的，事实上，随着经济发展环境的变化，经济学家们大多预测智利养老基金未来的回报率会下降，其实现可持续发展的出路在于降低投资管理成本，控制投资风险，寻求长期内一个较稳定的回报率。从现实条件看，中国目前资本市场不发达，规章制度不健全，金融机构发育滞后，专业人才匮乏，很难在短期内具备账户养老基金投资所要求的资本市场条件。在这种情况下，养老基金投资资本市场的效果差强人意。以笔者看来，名义账户制是中国当前养老金体制的一个现实选择，它在融资方面可以避免当前因做实账户而付出的巨大成本，在投资方面则可以避免资本市场不成熟带来的投资困境，是长期内实现向积累制养老基金投资制度过渡的一个可行方案。

中国保险网 作者：中国社会科学院拉丁美洲研究所 郑秉文 来源：《世界经济导刊》2007年第1期

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