战略性减持国有股的方向与方法

北京科技大学教授 李泽中 中国社科院研究员

过去近30年的改革进程，政府做的最好的一件事就是成功地实现了中国经济的持续、快速增长，而做的最欠缺的事情莫过于公共产品和公共服务的供应不足，尤其是社会保障的工作乏善可陈，致使中国在私人产品过剩的同时公共产品和服务却十分短缺，社会矛盾也因此加剧，社会和谐的建设面临挑战。
政府要补上社会保障这一课，所面临的一个现实问题就是政府财力的不足。然而，在流动性过剩的环境下，一个历史性的机会正在到来。
过去，虽然全国社保基金是国家重要的战略储备，是国民经济发展和社会稳定的重要保证，然而，由于社保基金的管理和监督存在缺陷，导致社保基金的运行出现诸多问题，社保基金出现了巨大缺口。据世界银行估算，从2001年到2075年，中国这一缺口可能达到九万亿元人民币。以目前全国社保基金资产区区2000亿元的总额，显然远不能满足社会保障事业的需要，离中央要求社保基金五年内达到一万亿元的规模，也相去甚远。
按相关法规，社保基金主要来源于中央财政预算拨款、国有股减持收入和彩票公益金等几个方面。但实际上，中央财政预算拨款的时间和额度并不固定，资金来源不稳定，延缓了基金规模的扩大，也难以合理配置资产而影响基金投资运营。因此，政府持股的转化应该成为社保基金资金的一个重要来源。
通过国有股减持来充实社保基金的方向无疑是正确的，并且有多重意义。中国需要建立社保体系，中国也需要深化国企改革，而国有股减持可能成为两者的一个结合点。尤其是在目前大牛市的情况下，通过将国有股减持，充实社保基金，以此构建起中国的社保体系，既有利于通过供应的增长稀释股市泡沫，又有利于中国经济社会结构的完善，既化流动性过剩的风险为机遇，又借此大力推动国企改革，可谓一箭双雕。然而，方向正确的情况下，如果方法不正确，特别是如果刻意将国有股减持当成了打压股市的手段，不是用市场化的办法去减持，而是用搞运动的办法去减持，则可能导致许多负面效果，甚至最终导致结果不正确。因此，回顾国有股减持的历史教训并思索国有股减持的方法，就成为当前的一个重要课题。
追溯2001年的国有股减持，曾造成中国股市历史上一轮旷日持久的大熊市。政府原本打算通过新股或增发减持10%国有股来增加社会保障金，事实上由此也为社保基金筹集到了20多亿元，但股市暴跌减收的印花税可能就在100亿元以上。印花税的减收大大超过了筹集的资金。
国有股减持的执行，需要考虑执行时间和执行方式这两个问题，我们认为，国有股减持的执行方式是关键，执行时间则是次要问题。不管现在市场上的资金有多么充裕，只要国有股减持的执行方式不是投资者所愿意接受的，市场就永远不会接受。前段时间宣布国有股将在宝钢股份(18.00,0.14,0.78%)等一些钢铁上市公司试点减持后，整个钢铁板块出现了深幅下跌，以宝钢股份为首的各大钢铁上市公司在不到两周的时间里，下跌了15%甚至更多。在当前市场流动性过剩，且钢铁板块受到追捧的情况下，国有股减持的消息依然能对其形成如此大的打击，可见国有股的减持对市场的影响之大。因此，时机并不是影响国有股减持执行的主要因素，纵然市场的资金再多，不被接受的减持方式，依然能对股市造成致命一击。
有关国有股减持方式的选择，历史上有很多的争论，一些专家学者也提出了不少的方案，其中主要有一下几种：(1)向流通股股东出售国有股。即将国有股依据净资产为参照价格，在给公司流通股股东折让一定比例利益后确定一个配股价格，按照这个配股价格向现有的流通股股东配售一定数量的国有股。(2)国有股回购。利用公司的自有资金回购国有股，这种方式是一种对二级市场影响较小的办法，因为股份回购后将股票注销或者库存起来，将不会增加二级市场中的流通股数。(3)国有股直接上市流通。这是一个比较激进的做法，好处是方便、直接，并有助于证券市场的发展。但其缺陷也很明显，首先便是国有股直接流通将使得流通股股东为获得其股份流通权利的支出价值直接归零，极大的损害了流通股股东的利益。其次，大量国有股直接上市流通将破坏二级市场股票的供需平衡关系，对二级市场造成极大的冲击。(4)缩股减持。国有股在减持时可考虑将国有股进行合并，减少国有股的数量，增加国有股的含金量，而后将这些具有投资价值的国有股进行出售，这样便能比较好的保护流通股投资者的利益。(5)国有股转持。将国有股减持改为转持，是指用目前的国有股股份直接来充实社保基金，而代替用国有股出售后得到的资金来充实社保基金的一个方法。此方法直接避免了国有股减持带来的大量非流通股上市流通对二级市场造成的冲击，避免了将资金充入社保基金，然后社保基金又拿这些钱来买股票进行投资的一系列繁琐的程序，提高了国有股改革的效率。
尽管国有股减持的方案有很多种，其中不乏好的方案，但从历史上每一次国有股减持方案出台后证券市场的反应来看，减持政策的出台均导致市场不同程度的下跌。投资者都将国有股的减持想象成政府的调控股市的手段，而国有股在国有上市企业中的比例是相当大的，如果动用这个武器，股市被“砸”下来的概率将十分的高。再加上股市投资中的“羊群效应”，一旦投资者的预期改变，当前股市的牛市性质将直接反转，很可能再次进入漫长的熊市，到头来，股市印花税的减收超过国有股减持所筹集资金，政府和投资者遭遇“双输”。
在国有股减持的过程中，无论哪种方式，应该杜绝搞运动的方式，最好能让不同交易主体自由交易。国有股减持的目的一方面在于充实社保基金，另一方面、也是极其重要的一方面便是优化上市公司股权结构、促进证券市场健康发展。虽然这是一场改革，但市场自身的作用在此次改革中的影响不容忽视。不同交易主体自由交易是公平、民主的体现，也是对投资者利益的保护，能有效的促进改革的成功。
如果中国能够守住底线，既不让银行资金进入股市，同时充分利用股市上涨时机加快经济结构的调整，并且建立起社会保障体系，则中国经济和社会的发展都将进入一个全新的阶段。即便泡沫崩溃，也可将危险降低到最小。

2007年10月28日 10:50 经济观察报赵晓

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