中国平安再融资魔盒解构 

风口浪尖。
2007年3月1日，上交所大厅一声锣响，中国平安（爱股,行情,资讯）衣锦还乡。

当时，尽管它已用重金打造出中国金融业最国际化的团队，也以源自东瀛“武士禅”的企业文化让数十万内外勤员工醍醐灌顶，功成名就，成为民族保险业的标竿。但放眼同期接连登陆A股的众多中资巨臂，平安也绝非十分出众的角色。

事隔不到一年，它终于占尽国内财经媒体的头版显要位置。

然而，正如旗下芸芸寿险代理人乐于在鲜花与掌声中畅谈成功历程，这家保险起家的企业也更乐于聚焦在镁光灯下的滋味。

尽管，2008年3月3日，平安还要在中国资本史中写下第一大“小非”解禁的宏篇，但1月尚未结束，另一个让国人惊奇的融资计划已经昭告天下。

12亿新股增发、外加412亿分离交易可转债，又一个中国资本史之最。

按深圳一家私募的说法，平安似乎一直在挑逗封闭A股市场中投资者的想象空间。“那份天量再融资计划，使我第二次有了这样的感觉，第一次是他们向高管支付的令人乍舌的高薪”。

或许可以如此描述，最国际化的平安高管，就这样在一个上述萌芽的新兴市场，开始了着手一件全球最领先的事情。

然而，按中国人的传统逻辑，“出头鸟”并非褒义，中庸的大国民未必认同。

始作俑者？替罪羊？

“因为它是始作俑者，最终成了替罪羊”，2月下旬，广州的一名散户表示。在那场被平安再融资消息加速的雪崩中，她亏空了2007年牛市中的全部收益，最终割肉离场。

1月21日，是中国A股一波重上5500点小行情之后的第4个交易日。在这之前，从6100点高位跌下的A股已经过一个W底部。股指在盘桓，市场交投尽管较之前热闹了许多，但前景如何似也未明。

终于，横空出世的平安融资案明确了方向——跳水。彼时，中国平安A股的流通股本总量不过8.05亿，再融资计划中仅12亿股公开发行计划就意味着2.5倍实实在在的扩容。

股民们踌躇的心态由此变成恐慌。刹那间，大量的抛盘完全压制了多方的利好。中国平安也在21、22日接连冲向跌停板。

于是大盘狂泻，从5200点径直冲向4195.75点底部，短短22日光景，千点已经不在。

事后看来，是次A股急跌并非全是平安的责任。大洋彼岸接连爆出的华尔街巨头巨亏，已让全球的股民没有了心水。但平安造就的短期恐慌恰恰成为了压倒A股的最后一根稻草，挤满愤愤散户的股吧论坛中，601318也自然成为发泄的替罪羊。

但之后的事态或许是制定融资方案的平安高层们未能预料的。

2月1日，两只创新型封闭式股票基金获准发行，A股获得提振，上证指数更在3日之后暴涨351.40点，创出历史最大上涨点数，得以重上4600点，股市元气渐渐恢复。

然而，随着浦发银行（爱股,行情,资讯）密会隔墙有耳，400亿再融资案提前泄密，A股再遭重创。其后，有关大秦铁路（爱股,行情,资讯）、中国联通（爱股,行情,资讯）、甚至在平安发布计划时信誓旦旦不提跟进的老对手中国人寿（爱股,行情,资讯），真真假假各种版本的再融资在市场中广泛流传，A股上空再现白色恐怖。

于是，无厘头的抛盘再度弥漫整个市场，不足一周，上证指数再次由4695.80点直插4182.77点，造就了比之前更深的伤口。

各怀心思的股评家再度将责任归咎平安——“谁让它带了个坏头”。

苦守黑匣子

按自由市场理论，于价值重估之后的A股市场大型融资之举本身并无可资责骂之处。对于上市公司而言，面对高企的市盈率水平，增发新股自然是最佳融资之举；而对投资者而言，也完全可以用脚投票，通过回避表达对再融资得态度。由此，前期被充沛流动性推高的股价自然回落。

但中国的投资者与监管者计划经济思维依旧，并不愿见得市场自我平衡机制的妙处，论资排辈，认定回归尚不足一年的平安“未经贡献，就先索取”。于是亿万股民一边咒骂、一边恐慌抛售。至26日创下新低，监管层也公开表态，意在呵护难得牛市成就。

且不论股民咒骂与监管者的表态能否奏效，与之后传出融资方案的其它公司不同，平安千亿再融资自有正当目的——于美国次按风暴引发的全球金融股退潮中，拾取美丽贝壳。

2月中下旬，中国平安董事长马明哲亲率两队人马，奔赴京沪，向机构投资者释疑，表示其多筹资金将投资与中国平安主营业务相关、具有良好成长性和能带来协同效应的项目。

参与会面的人士称，平安在和基金公司的沟通中透露，所筹资金的一个重要用途是收购境内外优良资产。

这个潜在收购目标，被描述成，“受次按冲击很大”，但“受次按牵连但本身并无太大问题的公司”。尽管在沟通中，平安人士并未透露收购项目的净资产收益率，但表示收购项目的内部收益率不低于15%。

直到快把投资者逼疯，依旧守口入瓶。

这份定力，或源自其早年投连风波时的惨痛教训，平安还是做到了。但这也恰恰成为众多传媒的攻击目标——圈钱，又不给知情权。

2007年10月8日，荷兰银行(ABN Amro)86%的股东接受了苏格兰皇家银行(RBS)财团711亿欧元创纪录的收购价，旷时半载的荷银收购战终于落下帷幕。但彼时，RBS尚不知这笔钱在谁的口袋里。于是，尚来不及庆祝，全球筹款之旅又将拉开。

这是近期海外金融并购的一宗典型案例。但中国的企业却无缘如此，在外汇管制的环境中，即便坐拥天量现金，亦不能越雷池一步。项目审批、资金审批，均须监管部门处的漫长时日。

回望2007年岁末中国平安二级市场收购富通少量股权，信息封锁极其严密，直至11月中双方签署谅解备忘录，外界方知个中因缘。此时，若风声走漏，二级市场吸筹的平安必吃大亏。

而此番涉资千亿海外并购，平安想必觅计而行。并购成功与否的关键，便在于风吹草动的保密。由此，商业利益与股东权益两难处境下的信息难以对称，成为酿就是次融资门的核心关节。

被收购者的手绘像

综合投资界流传各种马路消息与平安高层的描绘，最终目标已显端倪。

首先，境内项目应予排除。

按平安近年各地出击事件，于中国内地市场发展近期最渴望获得的是全国性银行网络。在2007年下半年，平安已将其单一保险业龙头的品牌定位，变为“保险、银行、投资”三足鼎立的综合金控，尽管收得深圳市商业银行，打造真正与其保险业务产生全国性协同效应的银行网络还有很长的路要走。

但自兵败广发行收购战之后，中国内地全国性牌照银行身后均已有坚定大股东力撑。在近期与平安传出绯闻的银行中，无论北京市政府强力控盘的华夏银行（爱股,行情,资讯）、上海国资旗下的浦发银行，还是外资新桥控制的深圳发展银行，力求高度控股的平安都难以获得进驻机会。

失去一次性获得全国网络机会，平安依旧于区域市场努力。尽管广东农信社等收购战尚在磋商，但这与平安可能在内地其它金融行业进行的并购类似，并不需要这许多资金支撑，也无须再中小股东面前保密得如此狼狈。

在平安的财报中，其手中的现金量已由2007年1季度的476亿元大幅增加到3季度的1043亿元。尽管其手持现金的目的多是用于“打新”，打这也是足足可以将除去大中型银行之外，任何内地现有金融机构连根拔起的资金量。

其次，新兴市场的平安与海外进行并购，本身是高PE买低PE的事件。资本市场对此未必认同，而此番的大动静自然也非布子富通般的简单财务目的。平安依旧应觊觎新兴市场的巨大发展机会。

按平安的理解，此番美国次按风暴席卷全球，自是为提早实现国际化金融财团的远期愿景提供了千载难逢的机会。遭遇次按重创的金融企业往往可以在对方出现资本困难时，低价进入。

由此，平安的目标应属总部设于欧美发达国家，但在新兴市场也多有建树的金融巨头。

而按前文平安高层对目标在次按中受创程度的描述，陷入颇深的美国巨头也基本可被排除，剩下便在欧陆。

接下来，这个对手应当是与平安产生协同效应的。在国内市场，平安急于建立综合金控，对金融部门间的整合意兴甚浓。但海外市场，从富通案例上，平安的切入点极有可能仍是保险当家的国际综合金控，通过其在亚太地区的网络，进一步补足平安在新兴市场的竞争地位。

以亚洲市场为例，目前进入的国际巨头中，网络最广、业务最大的依旧是美国国际集团(AIG)，但这家总部在美国的企业同样因投资次按资产，或为次按资产提供保险服务，而惹出超过40亿美金的巨大窟窿，基本可以排除。接下来的做二、三把交椅的是英国保诚(PRU)和法国安盛(AXA)，早年的经营已让其在以东南亚地区为核心的亚洲市场中占领了相当的份额。若将这样的公司收入麾下，保险这一平安优势项目，自然在亚太市场可以大举扩张。

按之前市场传闻，中国平安总经理张子欣曾专为收购之事，于岁末年初之际飞往英伦。于是引来市场对英国保诚颇为笃信。

2005-06年间，英国保诚曾传出有意受让股份一事，包括美国大都会人寿(METLIFE)、英国英杰华保险(AVIVA)在内的众多保险巨头都曾表达并购意向。尽管昔日英杰华170亿英镑收购计划落空，但保诚股权转让依旧悬空，平安自有可乘之机。

此外，现时中国平安首席保险业务运营管、香港籍华人寿险泰斗梁家驹与平安人寿董事长新加坡籍高管李源祥等一众保险业务序列骨干，均因保诚与中国中信集团合筹信诚人寿，方进入中国市场，可谓天然血脉尤存。

事实上，自平安再融资方案发布以来，英国保诚也颇受瞩目。消息发布不久，其在伦交所上市的股票，便在次按阴影造成的一片菜色

中异军突起，盘中暴涨超过17%。

宏观与局部

市场中尚且有另一种声音，比如，上海一家私募基金和券商资产管理部负责人，在同本刊私下交流时，都认为，把钱交给平安，肯定不会错。他们所笃信的根据，是平安与生俱来的生命力，及其支撑下的对金融控股以及股东回报的一贯执着，而在后者看来，平安逾十年迂回金融控股的成功，几乎就是其无所不能的标签。

这是不可否认的宏观层面。

对于平安，能在全球资本市场走弱，A股几成一枝独秀的高估值市场中，行此一着险棋，当属激进之举。而其领军者马明哲所率一种团队，能从昔日计划经济的保险夹层中奋勇搏出，成就今日全球前20大市值金融企业的霸业，自然也少不了创业者的勇气与睿智。

然而，正当如今近30万佩戴平安徽章的寿险代理人口耳相颂，以公司的发展历程激励自身奋进时，中国平安的策略却早已发生了变化。

与当年备受人民保险夹击时情景不同，中国平安目前已是中国第二大保险集团，寿险第二、产险第三的平衡集团架构，让脱胎自前者的两大国有巨头亦羡慕非常。面对2000年后设立成长的中外保险后生，平安已是长者，策略也变化作领先者的保守姿态。放眼2007年因股市火爆而成就的投资型寿险市场，昔日靠“千禧红”与“世纪投连”双双在银保与投连领域“一招鲜吃遍天”的平安，却并未能成为旗手，直到牛市即将落幕的9月与11月，方姗姗推出“聚富”系列。

与之相应，市场领先者的保守策略，也让“万能”的平安走下神坛。

实际上，在过去两年的大牛市中，尽管独有国内最完整的金融机构组团，但因其策略缘故，平安远未充分分享。

2002-2004年间，伴随原本土创业团队与海外兵团的转换，平安大幅削减了在银行保险与证券两个领域的投入。而这恰恰是2006-2007牛市中，让人做梦会发笑的领域。

先看银行保险。2004年，梁家驹加盟平安，应集团要求，着手对之前寿险高速发展10年间积累与暴露的深层次问题进行消化解决，并在陆敏易帜之后，更一度亲领银行保险部。

及至今日看来，平安当时诊断的银保症状依旧未能解决，手续费比拚依旧是行业顽疾。但彼时平安的决定是，在未试验出新的模型前对低内涵价值长期寿险控制规模、只加速短险发展。

在这一方针的贯彻下，2004年平安人寿的银保规模保费收入一下子从106亿元直落至不到60亿元，接下来几年的情况也大体相仿。但这一坚持价值的保守做法也自然为后来者提供了机会。在支付手续费的劣势下，几年之间，平安的大量网点被竞争对手蚕食。

于是，2007年银保投连险大行其道之时，聚富步步高不但推出时间较晚，响应程度远未能与平安的行业地位相称。按东部某城市平安银保负责人表示，昔日业务调整造成的网点关系纽带的减弱，是产品本身未做考核之外另一个非常重要的原因。

正由银行保险领域的不济，平安人寿2007年业务规模成长速度甚至低于行业均值。

按中国保监会口径，平安人寿保费同比增长14.77%，而其后的太平洋（爱股,行情,资讯）寿险、泰康人寿的数字分别是33.96%和64.53%，而借银保投连一炮打红的外资后生，如联泰大都会，更达到1009.88%。

相比之下，作为后期纳入集团架构的平安证券，策略对收益与成长的影响更为明晰。

2002年，香港证券界猛人叶黎成升帐平安证券，当时正值公司危难之秋。

前一年，平安证券承销的浙江广夏(今*ST广厦（爱股,行情,资讯），600052.SH)发生配股风险，平安被迫斥资5亿元接盘包销余股，成为“熊市中的明庄”；之后2002年，其自营业务涉嫌炒作东方钽业（爱股,行情,资讯）又蒙巨额亏空。

叶加入平安证券后，基本上全部砍去了公司的自营业务，并以他转会时带入的于香港摸爬滚打多年的团队，开始做强投行业务。

毫无疑问，这在熊市中是非常正确的抉择。凭借原先基础，平安证券保荐的投行业务在2007年创下了近100%通过率的奇迹。

然而，但过度的专心也让平安证券失去了后来牛市中扩大战果的机会，比如，由于营业部的缺乏，平安经纪业务收入根本无法与同一平台上的券商相提并论。实际上，在熊市当中，曾有大把的低价收购机会。

很多深圳的“老证券”会把平安证券与招商证券相提并论，因为它们几乎同一时期诞生。但数据显示的却是另外一番镜像：自2005年至2007年，招商证券三年的净利润分别为0.61亿元、11.04亿元和49.17亿元；而平安证券分别只有0.06亿元、5.54亿元和14.87亿元。而在净资本方面，平安证券的33.58亿元也只及招商证券64.30亿元的一半。

更远的例子是，是曾在上一轮互联网热潮中上马的PA18。

2000年，平安按国际流行发展趋势电子商务平台，着手PA18网站的建设。但这一投资甚巨的计划，最终依旧在尚未完成互联网普及与消费传统消费习惯等国内现实问题上遇冷收场。按曾接受记者访问的一位平安高层的说法，PA18的价值，最终只是使集团内部交流的IT平台获得提升。

实际上，这也正是机构投资者中持反对意见人的主要担心：即使是在现有架构下，仍旧有充分的提振空间，至于庞大的海外整合工程，平安能否驾驭？（碧碧）

2008年03月12日 11:49 《理财观察》

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