东方富海陈玮：PE资金应向社保基金靠拢

    编者按：近日东方富海投资管理有限公司董事长陈玮在接受ChinaVenture的访谈中提出，“最近全国社会保障基金分别向弘毅投资和鼎晖投资的新基金投资20亿元。实际上像社保基金、保险基金这样的长线资金也应该向创业投资、私募股权基金靠拢，因为真正的LP其实应该是社保基金这类的大资金。”

    ChinaVenture：东方富海在有限合伙制创投企业方面有较早的尝试。有限合伙企业据我们所知面临一些问题，如证券开户较难。贵司证券开户的问题是否已经解决？

    陈玮：我们目前已经有一家有限合伙投资的企业上报证监会，目前反馈的消息还没有问到有限合伙是否有什么问题。而且我们已经和证券登记公司进行了咨询，应该讲相关开户的问题没有法律上的障碍。现在对有限合伙制的问题，律师、会计师、投行、被投企业都有不同的看法，大家还是很疑惑，现在有了《合伙企业法》，解决了PE的很多问题，但只有这样一个法还是不够的，由于相关的以前颁布的一些法规可能会存在一些与此法不相吻合的、甚至相抵触的条款，再加之大家对有限合伙法的理解也不一样。比如讲有些地方允许机构做GP而有的地方只允许个人做GP，有些地方的工商注册部门对有限合伙企业的注册还有许多顾虑。这都需要有限合伙法有一个实施的细则来推动。

    我们公司有6个GP，我跟总裁两个人也在其中。实际上我觉得GP应该和国际上一样用个人来注册。但相关的机构解释说，中国允许机构注册GP是基于两个考虑，一是发展刚刚开始，符合条件的让投资者放心的个人GP太少了，找机构做的话，他的力量比个人的力量大一些；另一个方面当机构来做GP的时候，无论这个机构以前是做什么的，他一旦做了GP之后和原来的关系会切断，因为法律要求他比较独立。这个说法有道理，但是机构毕竟是有限责任的，去做了承担无限责任的GP，听起来挺怪的，比较中国特色。

    现在有一个误区，认为GP是对投资的失败承担无限责任，这个误区应当消除。GP是对有限合伙企业的债务承担无限责任，否则谁敢来做GP。第二个，机构对债务承担无限责任不是讲有限合伙企业可以无限制的借贷，因为债务的形成过程本身也是法律的程序的过程。这个机构能不能承担能承担多大的债务，或者说有没有人让你形成一个这样的债务关系，都是一个商业行为，只有符合借贷条件，有限合伙企业才能承担债务。

    我觉得有限合伙这个方式对PE而言最好的就是一种机制：

    第一，决策机制，原来中国做事大家习惯了，谁出钱多谁说了算，有限合伙是我出5000万和你出1000万没区别，没有股东会没有董事会，只有合伙人会议，合伙人相互之间权利是一样的。GP是决策者，GP是代表公司对外进行投资进行商业往来的。他是公司的唯一代表，跟LP是没有关系的，这就把所谓专家理财的概念真正落实了。GP他如果不是专家，你就不会给他钱，如果是专家，那你就要相信他，法律上就要求你相信他，这一点和公司制很不一样。

    第二，捆绑机制，虽然GP出钱很少，但他所有的身家性命和这个公司紧密的绑在一块，有了有限合伙，委托管理的结构完善了。另外有个最低出资限额，像我们基金是9个亿，法律规定GP最少出100万元，但我们管理公司承诺出资5%，利益是在一块的。而且这个行业是这样的，GP如果一旦做砸了就不会有人再投给你。错误绝对不可以犯的，犯了错误你就离开这个行业。这不像干别的，你干砸了可以重新创业，我们是服务行业，你如果不做好，不关注细节，管理不到一定水平，没人给你钱的。而且我们基金还经历了一个转变，最初是向国有资本募资，后来转向民营资本。你什么机制都不用考虑，民营资本他盯钱比谁都盯得紧，所以你不可能在投资时犯错误，也不允许你犯这样的错误。我形容有限合伙是用了一种捆绑机制，把各方紧紧地捆在一块了。

    第三是LP和GP的责、权、利关系非常清晰。LP出钱不管理，GP出钱少承担管理责任。LP按承诺出资给GP管理费，每年的费用是固定的，不象公司制费用不可控。像我们OFC管理费每年就是基金的2%，每个LP都知道他每年付出的费用是固定的2%，花多了我们自己承担。基金有固定的期限，你在5年到7年间要把钱投出去并收回来，这都很明白的。责权利关系也非常明晰，我出钱了，我不管理，当然责任在你GP那。

    ChinaVenture：目前讨论比较多的一个问题是，就是中国成熟的LP比较少，有的基金刚做了一两年就有LP跳出来干涉投资。当然对做了比较长时间的GP来说，他们还是有掌控能力的，但在业内这种干涉的情况还是在出现。

    陈玮：中国的LP需要教育和培养，我们也碰到这样的问题，我当时考虑融资的时候就想过。第一，人数要控制，50个人的话，光开会吵架都吵不完；第二，一些民营企业急功近利，恨不得今天投钱明天就收回；第三个，喜欢干预，这个避免不了。所以当时我们定的门槛是一个LP，一份5000万元，我想有这个钱的人毕竟少一点，那么我们9个亿的基金大概需要18个LP，事实上最后我们是7个LP。关于决策这个问题，我们不是没吵架，拍桌子也拍了的，因为他不懂有限合伙，别说他不懂，他请的律师也弄不明白，我们是好多年在这个行业里面，研究国外对有限合伙的理解研究了那么久的才比较明白。对这个问题可能比律师理解的都要深，所以我们的合伙人协议是自己写的，被工商局作为范本。

    我们考虑了有限合伙的特点和中国本身的情况。我们确定了三点，第一个是做所有的事情一定要透明，你没有投票权，但是我告诉你我们基金怎么做的，这个项目怎么样。第二个是确定程序，这个项目从做到投下去，每个环节都写得非常清楚，先是怎么立项，怎么讨论，怎么做估值，怎么做报告，最后到怎么决策都有。第三个是在决策上，我们用3+1的方式，就是3个GP是投资委员会委员加1个LP进来的人，这个人是轮换的，一年一换。我和LP说的很清楚，我们明年可能会做第二支基金，规模会更大，这个方式在第二支基金肯定是要取消的。我们第一支基金为什么这么做呢？一方面，双方可以保持了解，看我们怎么做的，我们的专业性让他们知道；另一方面也让LP看看投资是怎么做的，看看这个项目是不是确实是好。我们3+1的这4个人都有一票否决权，有一个人不同意我一定放弃，因为其实有很多项目都可以投。对LP来说，他有个途径可以看，原来我们是怎么做的，我们3个人为什么做这个决定，又不是说很离奇古怪看不懂的项目，那你就可以看到这个项目里的公司收入，团队情况，财务情况，IPO的前景，这些LP看到了，他会同意的。

    我们上会的过会率是90%多，我们现在投了近20个项目，有2个项目没通过，这2个项目为什么没通过？因为项目偏早，早期项目不容易通过。LP为什么需要教育，他们不明白早期项目风险是大，可能投10个，有8个都是不行的，但那2个会带来很大的收益，而我们的基金定位80%是投中后期，20%投早期的，这一切的安排其实都是考虑到中国LP的特点的。而且民营企业家的经验和他们提出的意见也给我们很多启发。

    也不能对民营LP对项目的干涉批评过多，目前是PE热过VC，投资阶段后移。因为钱的属性决定的投的属性，我们现在PE投资最大的问题除了机制上的以外，就是“短钱干长活”资金来源有问题，主要来自政府和企业。实际上像社保基金、保险基金这样的长线资金也应该向创业投资、私募股权基金靠拢，因为真正的LP其实应该是社保基金这类的大资金，我们下一个基金的规模有30亿元，如果可以争取到10亿元的社保基金的进入，那会是很好的投资者。在国外虽然也有个人和富有家族的投资，但主要还是养老金、大学基金作为主流投资者，因为这些基金的存量非常大，相当稳定，很适合做风投的LP。所以也不能把责任都推到民间LP的身上，应该让主流的LP进入，现在政策也在研究，大概需要2到3年，这些机构就可能进来。从我个人的看法，既然都允许社保基金去投资股票，我们的投资风险与股票相比相对还要小一些，就更应该允许社保基金等进入创业投资，社保基金进入创业投资是PE和VC行业成熟的一个重要标志。（本次采访后，5月7日，有报道称全国社会保障基金总资产的10%将投资于市场化的私募股权基金，该计划已获得有关部门批准。全国社保基金理事会的官方统计数据显示，截至2007年末，全国社保基金总资产市值为5162亿元人民币。以此推算，超过500亿人民币的社保基金将投资于市场化PE。知情人士透露，市场化的私募股权投资机构--鼎晖投资和弘毅投资将分别设立人民币基金，而全国社保基金将各出资20亿元参与上述两只基金。）

    ChinaVenture：但现在也有很多人担心各地政府的引导基金会比较倾向于让风投和私募在其当地进行投资。

    陈玮：深圳创新投为什么在国内比其他的国有创投做的好？和创新投同时成立的政府基金有5、6个，每个都投了3到10亿元不等的资金，为什么创新投能做起来？核心就是市场化，深圳政府不太干预基金的具体运作。第二个就是不画地为牢，投资到各个地方。对这一点，即使在我离职之前，政府内部也有不同意见，说深圳给创新投投了那么多钱，为什么你把钱都投到外地去。但现在他们也看到了这样的好处，创新投在深圳本地投资大概40%多，50%都投在外地。但创新投的规模，我在的时候就有10多个亿，而政府只给了我们5个亿。到现在深证创新投已经有几十个亿的投资能力了，比政府当初的投资放大多少啊。原来要是把所有的5个亿都投在深圳，影响也就这样。其他的投资人凭什么来啊？是因为你的市场机制啊。你在深圳，一定要面向全国，一个政府要做好，必须有这样的视野。所以观念起到关键的作用。

    引导基金各地政府都在搞，“引导”就一定有一些倾向性的举措，要求你在我这地区应该有多少比例的投资，如果说20%到30%投在本地这是合理的，但是要求70%都投在当地就没道理。政府引导基金有一点我是很欣赏的，就是政府不是直接去投资项目，而是通过把钱投到专业的投资基金上，通过专业的团队来投资。我觉得这样很好，政府在公共设施、福利方面多下功夫，而不要自己直接做企业。

    ChinaVenture：您刚才说第二期基金，这个情况是怎样？

    陈玮：可能会加快进度，到明年下半年做第二期。我们已经在上海建立了办事处，今年下半年会在北京建办事处，也为这个基金做准备，要有5年投资经验以上的投资人来做。现在这个市场，我一直怕我们是不是太快了，怕我们是不是跟着大家都头脑过热了，天天跟我的团队讲这个问题。因为我知道市场比较热，我现在去上课，原来投资培训班是30-50人，现在这个班都是200-300人，都是要做投资的。第二个，5000万到2个亿这样的基金特别多。我和记者说，3到5年，估计会洗一次牌。以后会留下一些有品牌、有团队、有管理能力、有特点的公司。为什么基金要求有一定的规模呢？很多基金1个亿或者5000万，风险是很大的。5000万的基金，你怎么定位呢？要么你投早期的，500万一个项目。要是投后期项目，1000万一个项目，你投5个，这心里就打鼓了。我们是9亿元的基金，平均一个项目3000万到5000万，我们做小股东，不控股，一个能投进去3000到5000万元的企业销售收入可能过亿了，利润也在1000万以上了，失败的可能性小。第二个，你这种规模的基金，对资源的掌控能力也比较强。做我们这行是通过成功率覆盖失败率，投项目允许失败，就算天大的本事也一定会有失败，但当我的规模达到一定的时候，众人拾柴火焰高，靠所有项目大家的力量，成功的概率就盖过了失败的概率。如果你只有5000万，你投2个项目，那跟赌博没有太大差别，要成了就成了，一失败你就麻烦大了。而且也不利于资源整合，你是一个小企业，是一个5000万的公司，你养得起一个好的团队吗？也许就3个人，你成本也许不是很高，但这3个人也许就是出钱的人。证券市场给我一个启示，04年底你看基金（公募）整个规模有多大，过千亿就了不得了，现在是几万亿，大家觉得股票一个是可以赚钱，另一个是专家比我们自己做得还要好。

    所以我觉得今后的LP可能会从大家自己做，2个亿的规模，过渡为交给专业的团队来做。自己做，既辛苦也要考虑管理水平和成功率的问题。现在大家可能担心的就是钱的安全性，我们专门在银行开立了独立账户。第一个，我们只开一个户，公司制的可以开七个八个户，我们不会。第二个，LP、我们管理公司、银行三家签了个协议，这个钱要出去，投资委员会四个人得全部签字。出去的地方可能有两个，给管理公司管理费。另一个就是目标公司，而且我们要附投资委员会决议和我们的投资建议书。回来也是一样，别回到别的地方去就不行了，就是单向的，这是封闭的一个环。

    我觉得做我们这行，重要的是透明，没必要遮遮掩掩，越公开越透明，犯错的可能性越小。

    ChinaVenture：我看你们投资的案子和北京、上海的一些的VC的投资还是不太一样。

    陈玮：境外的VC投资主要是两种，一种是有互联网特质的，或者说TMT领域的比较偏早期的项目，再一种是现在还不挣钱还需要烧一阵钱的案子。中国的投资人和管理人的水平及经验与外资相比还是有一定差距，另外互联网特质或者说TMT领域的一些企业，他的成长性确实不容质疑。我们为什么碰这种案子比较少？一是对他的理解水平的提高还有一个过程，比如陈天桥的项目我们都看过。另外原来在国有企业，你要把钱投给几个还什么也没有的人，挣钱了一切好说，如果最后赔钱了，你连报告也写不清楚。第二个，中国资本市场的特质决定的，互联网企业可能有120%左右的成长，但在中国能够有超过30%的增长的行业非常多，而且企业的发展你能看得见摸得着，消费、制造、医药，很多行业。中国资本市场、特别是证券市场的发展远远滞后于企业的发展。02年中小企业板出来以前，中国的中小企业特别是民营企业几乎没有直接融资渠道，很边缘化，他们在这种边缘化的情况下发展了二十年，所以他们有很多自己的特色，出现了非常非常多的好企业，那为什么不给这些企业投资呢？而且我们针对的市场是不同的，我们大多针对的是中国的中小板和创业板。到现在为止，你都可以看到主板、中小板加起来，网络特质的企业有几家？顶多6、7家，这和中国资本市场的偏好有关。另外，我们是从投资的安全性考虑，投一个GOOGLE当然什么都有了，但投到GOOGLE这样的企业的概率，一万家里不一定有一家，那我们投一些没那么高成长性但也不错的企业，成功的概率多得多。中国的互联网基础有，上网人数在那，但我们的基础模式还应该不断创新。

    境外的要么是大的PE，投装备制造之类，要么是很专业投一些TMT领域的创新企业，我们还会有一个过程。3、5年以后，会有这样的趋势，一些比较大的基金会出来。现在你看国外的基本上是10亿美元的规模的PE，在中国，像我们也就9亿元，还算是比较大的，50亿元、100亿元的基金认为是超大的，但其实也就是国外PE的平均水平，国内外相比来说，国内基金还是太小了。第二个，你会发现我们什么都做，互联网、消费、制造什么都有，这个不是说是我们投资的水平高或低造成的，我觉得过3、5年以后，市场会有一次洗牌，接着大家会走向专业化，比如专注于投资TMT领域之类。因为只有专业化才能提高成功率、控制风险，这个领域讲究的是眼光和增值服务能力，比方说如果我做媒体，我投一家企业和我投二十家企业完全不一样，投二十家这个行业我基本上就吃透了，这个行业谁是专家、主管部门是谁、这个行业的发展趋势、市场有多大，当你做第二十一个的时候你了如指掌、清清楚楚。所以今后的趋势肯定是这样的，慢慢地向专业化向规模化发展。我们和创新投有点像，当初在创新投的时候我也觉得专业化不够，什么我都做，当然实际上挣了很多钱，这个市场发展得这么快，他所爆发出来的机会和成长性让你感到惊讶，我们知道会挣钱但没想到会这么挣钱。所以这个行业呢，也要靠些运气，市盈率上面，如果原来还是1000多点2000点你挣不了多少钱，所以我们的策略我回头来看还是对的，但是你说我们形成了什么特色没有，不好讲。所以我们现在出来之后呢，在想做这样的一些集中。让我们的投资经理在生物医药、消费品、互联网上做得多一些，一步一步固定到一些领域。虽然我们80%靠后期，但我们不是80%都投Pre-IPO项目，我们现在也在尽量往前靠，可能24个月以后上市的一些项目。这样你对行业的理解、价格和投资能力上都会有一些进步。

    ChinaVenture：按照我们的统计，有很多外资PE都在酝酿人民币基金，您怎样看？会不会有竞争？

    陈玮：不可避免的会有。但我们本土PE不能就依靠制度性的东西把别人挡在外头，人家总会进来，大家公平竞争。第二个，外资PE，你不让他付美元了，他可以募人民币啊，比我们募得还多，你怎么办？我们做差异化，他可能投1000万美元以上的，我投1000万到5000万人民币的，他面向可能是中国的主板或者是境外的，我面向中国的中小板和创业板。我下一期基金可能募得比较大，投资策略会有一些改变，可能会投5000万元以上的，这也不到1000万美元。这样做一些差异化。以后在投资业你会发现，有的基金比较小，10亿元以下的，他就投那种上中小板和创业板的企业。10亿元到50亿元的，他就投可以上主板的，一次投资额为1亿元的企业。中国的市场足够大。以后中国证券市场也会出现，不好的企业1毛钱也没人买，好的企业价格非常高，现在还是只要上市基本都会有不错的回报，中国的证券市场是进去很难，出来也不容易。新加坡的证交所的经理跟我讲，“我们不能控制节奏，只要符合标准就上，但你能不能卖掉，我不管”，我们的证券市场还是审得非常严。中国的资本市场成熟还需要时间。

    ChinaVenture：您怎么看创业板？第一批可能上多少企业？有一种消息说可能会从中小板的排队企业里面选一些上创业板？

    陈玮：创业板6、7月份规则可能出来，奥运后可能有交易。我们创业板现在出来，一年顶多就500家上市，融资也就是500亿到1000亿元，主板上随便一个大企业就1000亿元。所以创业板影响更多是心理上的。第一批可能是30家左右，创业板虽然强调高成长、高科技，但是很多东西和中小板还是有重叠。你回头看看，中小板的立板理念和主板是一样的，他是不得已的一个产物。一开始，中小板和创业板两个板可能会有交叉，逐步过个一年半年，两个板会有分化。比如说你是修路的，是传统产业，你上创业板是不是不合适？我觉得以后创业板逐步会聚焦到两部分，一个是高技术，另一个是商业模式创新，那他对应的就是高成长和高风险。当然，由于我们国家的审核机制，他的高失败率不太可能体现。我们现在的审核是比较严，你会发现现在的上市企业和5年以前没法比，现在的上市企业质量确实不错。中小板的企业确实不错，领导一签个字就能上市的时代已经过去了，从这个角度来讲，我是对创业板充满信心。

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