关于个人账户基金投资管理体制的思考

党的十四届三中全会确立了建立“社会统筹与个人账户相结合”的基本养老保险目标模式。2001年中央决定由辽宁省率先开展做实个人账户试点，之后试点规模逐渐扩大到目前的11个省市。随着个人账户积累资金规模逐步扩大，如何管理好这部分资金，提高资金使用效率，实现基金资产的保值增值，已经成为迫切需要解决的问题。

一、现行个人账户基金管理模式及其存在的问题

按照现行的政策规定，个人账户基金只能投资于银行存款和国债。监管部门限制个人账户基金投资范围，可能是考虑到股票、私募股权等投资的风险较大，如果将其纳入个人账户基金投资范围，有可能加大个人账户基金的投资风险。但是这个解释从理论上很难讲得通，因为现代投资[20.98 1.35%]理论表明，当不同类型投资之间的相关度不高时，只要管理得当，可以利用投资的多样化来分散一部分非系统风险。因此，笔者认为，现阶段严格控制个人账户投资范围的更深层次原因，可能在于现有的个人账户管理体制与基金的市场化运作的要求格格不入，严格控制投资范围是政府在现有管理体制下的无奈之举。

目前，个人账户基金管理由各省社会保障厅下属的省级社会保险经办机构统一负责，具体包括：基金筹集、个人账户记录、养老待遇审核、养老金支付和基金投资。这些活动可以分为两类，一类是政府的行政事务性管理活动，如基金筹集、账户记录、养老待遇审核及其发放等；另一类是市场竞争性活动，即基金的市场化投资运作。在现行的个人账户管理体制下，省级社会保险经办机构同时行使个人账户管理中的行政管理职能和投资管理职能，不可避免地对个人账户基金的市场化投资运作形成制约。在行政管理模式下，社会保险经办机构完全不具备参加市场竞争的能力，只能是通过购买并持有国债和银行存款的手段行使投资管理职能，造成个人账户基金投资管理低效的局面。

过去几年里，由于人民币存款利率持续下调，使得完全依靠“存银行、买国债”的个人账户基金投资收益难如人意，于是一些地方通过委托金融机构（主要是证券公司）代客理财的方式开展个人账户基金投资，一般采取协议保底、超额分成的收益回报方式。但是，由于缺乏系统的委托投资和托管制度，社保经办机构对于委托出去的资产不能进行有效的监管，资金一旦委托出去就失去控制，使得个人账户基金面临巨大的风险。

二、个人账户基金投资运作的国际经验及其分析

国际上比较成熟的公共养老金管理模式有两种，一种是新加坡、马来西亚、印度尼西亚、丹麦等国为代表的集中管理模式，另一种是智利、阿根廷、匈牙利、捷克等国家采用的分散管理模式。

（一）集中管理模式。养老金集中管理模式的特征是：通过政府授权或委托，把养老基金交由独立法定机构来管理。受托管理个人账户资产的法定管理机构既可以是政府机构和准政府机构，也可以是商业机构。例如，新加坡个人账户基金的法定管理机构是一个准政府机构——中央公积金局。在丹麦，政府把公共养老体系中的个人账户养老计划委托给商业机构APT进行管理。

实践中，法定管理机构通常根据自身条件采取直接投资和委托投资相结合的方式，对于自身有突出优势的项目和领域采取直接投资的方式，而对于自身缺乏优势的项目和领域采取委托投资的方式，以充分利用外部管理人的能力增加投资收益。

（二）分散管理模式。公共养老金分散管理模式的特征是：经过政府的审核批准，成立一批养老金公司，建立养老金市场。参加个人账户养老计划的成员按照自己的意愿把个人账户基金委托给某个养老金公司进行管理。

对于集中管理模式与分散管理模式优劣，在理论上存在争议，较为通行的一种说法是，集中管理模式的突出问题是缺乏竞争机制和容易受到政府的操控，导致投资收益不理想。其理由是集中管理模式下受托管理机构由政府指定，而且通常是唯一的。一旦某个机构被确定为个人账户基金的管理机构，无论缴费人对这个管理机构是满意还是不满意，都只能把个人账户资金交由这个机构来管理。因此，集中管理模式缺乏市场机制。而在分散管理模式下，由于个人账户计划成员可以自主选择养老金公司，如果一个成员对某个养老金公司的业绩水平和服务质量不满意，他可以把个人账户里的资金委托给别的养老金公司进行管理，因而有较强的竞争机制。但是，在实践中，如果集中管理模式下的法定管理机构采取委托投资的方式，把部分基金交由外部管理人来投资，则可以在外部管理人之间产生很强的竞争机制。同样，实行分散管理模式的国家，如智利、阿根廷、匈牙利等国家，都先后出现过养老金公司兼并频繁，市场集中度不断提高的现象。伴随着养老金公司之间的兼并重组，市场集中度的不断提高，大的养老金公司逐步取得几乎垄断的地位，这使得分散管理模式的竞争机制大打折扣。因此，从实际运营效果看，一个国家养老基金的运营效率如何，并不取决于该国是采取集中管理还是分散管理的模式，而是与本国金融市场的发育程度，养老基金治理结构和专业投资机构运作的规范程度，监管机构的行政执法能力，监督制度的完备程度等因素密切相关。

【出处：中国产经新闻报】

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