退休改革重塑养老基金

在股票、债券等传统资产配置比例下降的同时，自1995年以来，P7的市场对其他资产类别的配置(另类资产)从5%增长到20%，房地产配置增长领先，对冲基金、私募股权及大宗商品次之。

由DB转向DC

在缴费方式上，缴费既定型养老基金(DC)资产占全球养老金总资产的比例继续保持上升趋势，2011年这一数字为43%，而2005年和2001年的比率分别是41%和38%。其中，缴费既定型养老基金资产占比最大的国家是澳大利亚，其缴费既定型养老基金与福利既定型养老基金资产的比例分别是81%、19%。

市场上缴费既定型养老基金资产多于福利既定型(DB)养老基金资产的国家是美国、澳大利亚、瑞士。荷兰在历史上仅有福利既定型养老基金，现在有开始向缴费既定型养老基金转变的迹象，后者的资产在过去五年中增长了6%。

在DB模式下，企业年金缴费金额不确定，计划发起人或管理人向计划参与者做出承诺，保证其可以在退休后按照事先确定的金额领取养老金。在DC模式下，企业年金计划的缴费比例或金额是确定的，计划参与者退休后的养老金总额是缴费与投资收益之和，投资风险由计划参与者自己承担。DB型多存在于基础社会养老金，而补充养老金则多以DC型为主。

对于DC型养老基金逐渐增长，冼懿敏表示：“DC型养老基金的增长在过去的十年已经成为一种趋势，原因在于很多政府、私人机构都顾虑到DB型养老基金的负担过重，而无法持续，发展DC型养老计划可以将一部分养老风险分散到家庭和个人，以减轻政府和企业的养老负担，从而转向DC。目前亚太地区仍然以DB为主的国家包括日本、韩国和菲律宾等。”

对外经贸大学保险学院教授王国军在接受新金融记者采访时认为，各国由DB向DC型的转变是社会危机、财政危机和失业危机等多重因素共同作用的结果。

金融危机则加速了全球养老基金由DB向DC的转变。危机期间的金融资产价格暴跌，以公允价值计算的养老基金资产大幅缩水。因为DB型养老基金的负债对市场利率变化十分敏感，危机期间市场利率先升后降，市场利率回调导致负债的大幅度上升，资产减少和负债上升形成筹资率下降的双重压力。

中国社科院世界社会保障中心主任郑秉文介绍，为减轻金融危机的短期影响，提高企业及其计划成员对未来的信心，很多DB 型计划在精算估值中不得不将损失分摊到未来的几年内，允许在更长的期限内评估其偿付能力，例如从6 个月延长到12 个月，甚至更长期限如5年、10年来描述这次金融危机对养老基金收益率的影响。

投资走向“非主流”

养老金的资产配置在过去的十多年也发生了显著的变化。P7市场(指报告中7个最大的养老金市场)的债券配置有所下降，过去16年里，债券的比例从40%下降至37%。股票配置在同一时期下降了8个百分点至41%，大部分的降比发生在2011年。例如，英国养老基金机构的股票配置已经从2001年的67%下降到2011年的45%，仅2011年一年就下降了10个百分点;与英国情况相似，美国的股票配置在同一时期从65%下降到44%。目前保持最高的股票配置比例的是澳大利亚，为50%。而日本的债券配置是各国最高的，为59%。

在股票、债券等传统资产配置比例下降的同时，自1995年以来，P7的市场对其他资产类别的配置(另类资产)从5%增长到20%，房地产配置增长领先，对冲基金、私募股权及大宗商品次之。

例如，过去的10年中美国养老基金另类资产的增长最多(从5%至25%)，其次是瑞士(从9%至28%)、荷兰(由1%至14%)、澳大利亚(由14%至24%)和加拿大(从10%至20%)。

冼懿敏认为，传统的股票、债券的收益率下降，促使投资机构转向另类投资;另类投资如对冲基金、PE/VC较好的投资回报率产生了示范效应;一些机构投资者对另类投资的能力增强，能够较好地筛选具有相对增值潜力的目标投资对象都使得另类投资的比例增加。

韬睿惠悦中国投资咨询业务总经理毛晓佟说：“市场的波动性以及对主权违约可能性的风险意识上升向资产配置提出了严峻挑战。公司和受托人需要权衡长期风险和短期市场机会之间的优先顺序，调整或维持一个战略资产配置组合。”

除此之外，在投资方式上，大型养老基金现在越来越倾向于采取直接投资的模式。通常来说，养老基金采取直接和委托相结合的投资方式，委托投资模式是要分散投资。

全国社保基金理事会规划研究部副主任熊军认为，现在很多大型养老基金发现委托投资资产的管理成本占到总管理成本的90%，而内部管理成本仅占10%。因此，很多大型养老基金选择建立自己的团队，通过内部管理来降低管理成本。

中国养老基金谋变

在各国养老基金逐步走向多元化投资的同时，中国的基本养老保险投资范围却受到严格限制，投资回报率的长期低迷造成社保基金不断缩水。不过，近期热炒的养老金入市有望为政策打开一道豁口。

冼懿敏表示，个人养老保险账户的低投资回报率会导致较低的养老金替代率，造成今后养老金保障功能降低，统筹部分储备金如果也跟不上工资增长率，养老金支出缺口会越来越大，继而给中央及地方财政带来日益沉重的补贴压力，因此当前过窄的投资模式需要改善，而很多国家的基本养老保险以前仅投资国债，逐渐发展到市场化投资。

但她同时强调，虽然基本养老保险基金的进入可以在短期内托起中国股票市场，但从日本、加拿大等国家的长期经验来说，过多投资本土股票会对现在的市场造成冲击，也会为未来发展留下隐患，基金投资的方向应该是全球分散而不是集中。

王国军则认为，如果现有的投资体制包括股市、楼市等无法得到改变，那么放宽养老金的投资范围并不是一件好事，反而有可能将其置于更多的风险当中。

事实上，不光基本养老保险亟须新的投资渠道，作为养老体系中的另外一大支柱，企业年金的投资管理者也迫切希望更多的投资选择，投资渠道受限成为制约中国企业年金增长的一大障碍。

目前我国企业年金规模约3千亿，却有包括保险公司、基金、券商在内的21家投资管理人争夺，有的投资管理人甚至只收取千分之一的费率。此外，王国军认为，我国企业年金的增长存在不对称性，即国有企业如石油、电力等行业的企业年金增长比较快，但私营、集体小型企业发展则比较慢。

银华基金有限公司副总经理鲁颂宾坦言：“银华基金是第一批获得企业年金管理资格的基金公司，但做了这么多年，管理规模依然很小。实际上是一个不挣钱的买卖，因为我们看到这个行业有前景，才坚持下来。”

根据《企业年金基金管理办法》，基金投资银行活期存款、中央银行票据、债券回购等流动性产品以及货币市场基金的比例，不得低于投资组合企业年金基金财产净值的5%;投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业(公司)债、短期融资券、中期票据、万能保险产品等固定收益类产品以及可转换债、债券基金、投资连结保险产品(股票投资比例不高于30%)的比例，不得高于投资组合企业年金基金财产净值的95%。

华夏基金有限公司副总经理张后奇在此前的一次论坛上表示：“我们呼吁企业年金投资范围进一步放开，把资产配置权限交给投资管理人，否则的话一旦政策和法律形成刚性就很难了。”

国投瑞银副总经理盛斌认为：“养老基金进入资本市场的规模占A股流通市值的比例只有2%左右，而且基本养老保险还没有进入市场。除此之外，直投、海外投资都被排斥在投资范围外，政策应该给予调整。”

不过，在市场化投资放开的同时，郑秉文认为，有必要建立养老保险投资损失的补充机制。主要的模式一般有三个：一是从运营主体自有资金中提取一定比例资金建立储备金的智利模式;二是从基金资产中提取的我国香港模式;三是要求受托主体购买商业再保险的澳洲模式。

郑秉文同时强调，无论是哪种模式，均应以立法形式强制执行，以最大限度地保护参保人的账户资产。补偿机制应在“账户基金投资条例”中给出一揽子设计，以确保账户基金投资体制的完整性与可操作性。

【出处：新金融观察报】

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