改革养老金投资运营模式迫在眉睫

随着人力资源社会保障部、财政部会同有关部门研究起草的《基本养老保险基金投资管理办法（征求意见稿）》结束征求意见，养老金入市又前进一步。这一投资办法正式出台之后，养老金入市将进入实质性操作阶段。

人力资源和社会保障部2015年6月30日发布的社会保险发展年度报告显示，2009年至2014年，企业养老保险基金收益率为2．2％、2．0％、2．5％、2．6％、2．4％、2．9％，均低于同期一年期银行存款利率。另据中国社科院世界社会保障中心主任郑秉文以CPI为基准测算，养老金过去20年贬值近千亿元。

在当前养老压力日渐加大、养老金贬值日益严重的背景下，改革养老金投资运营模式迫在眉睫。

推进建立养老金市场化投资运营机制刻不容缓

中国经济时报：尽快出台社会保险基金特别是养老保险基金的投资政策，彻底扭转基金贬值的格局，已经成为各界共识。应如何看待养老金入市？

金维刚：长期以来，为确保基本养老保险基金安全，国家有关政策规定基本养老保险基金只能存银行和购买国债。实际上，各地方积累的基本养老保险基金以存银行为主，占基金累计结余的比重高达99％，可购买的国债极少。因此，基本养老保险基金历年基金的平均收益率不仅低于银行一年期存款利率，而且也低于同期平均通货膨胀率，导致养老保险基金长期处于贬值状态。2014年养老保险基金收益率只有2．9％，低于同年商业银行一年期存款利率3．25％。

相比之下，目前在社会保障领域已经进行市场化投资运营的其他社保类基金的投资收益率都比较高，都远远超过商业银行一年期存款利率和同期通货膨胀率。

因此，将基本养老保险基金进行投资运营是促进实现基金保值增值目标的内在要求和必由之路。推进建立基本养老保险基金市场化、多元化的投资运营机制刻不容缓，势在必行。

高庆波：按照当前养老基金管理办法，在留出2个月的余额作为备付金之外，其他的只能存在银行或者有限地购买国债，其造成的结果是，多年来养老金平均年投资回报率仅仅略高于通货膨胀。与同期社保基金理事会管理的全国社保基金，以及后来成立的企业年金相比，收益水平差距明显。与职工工资增长率相比，更是差距巨大。稳步推进入市，平衡养老基金的安全性与收益性，保证养老基金的保值增值是当前养老金制度改革的重要任务。

单大圣：将一部分养老金投资股市，丰富了养老保险基金投资运营的方式，有利于养老保险制度可持续发展，同时，也有利于资本市场稳定健康发展。但是，养老保险政策从根本上是社会政策，特别是政府强制建立的基本养老保险制度，要为年老的社会成员提供稳定、可靠的基本收入保障，就是人们经常说的“活命钱”，这是我们讨论养老金入市政策的逻辑起点。还要指出的是，目前，养老保险顶层设计还在讨论中，将养老保险制度到底是继续采取部分积累制，还是现收现付制，还没有定论，如果基金没有积累，就不存在投资运营的问题。

卢驰文：养老金入市，首先要遵循安全性原则。基本养老保险基金是“养命钱”，涉及广大参保者的切身利益，该基金投资运营应该把安全性摆在首位，这是毫无疑问的。股市有风险，要保证养老基金的安全性，所以必须限制投入股市资金的比例。只要养老金投入股市的比例比较小，即使股市有风险，也不会影响养老基金的日常支付。

此外，还要遵循收益性原则。股市高风险，但也可能产生高收益。养老保险基金结存规模庞大，需要更多的投资渠道，股票市场也是不能放弃的投资领域。考虑到我国基本养老保险基金规模庞大，目前投资股市经验缺乏，各类股票投资占基金净资产的30％还是高了些，建议合计不得高于基金资产净值的20％，降低的比例用于提高长期存款与长期国债的投资比例。

不能将基金征缴收入与基金支出之间的差额视为“亏空”

中国经济时报：有人认为，从养老金征缴收入的增幅看，几乎呈现断崖式下跌态势。2015年全国社会保险基金预算显示，若剔除财政补贴因素后基金收不抵支，其中企业职工基本养老保险当期保险费收入与支出相减，“亏空”3024亿元。如何看待支出增速连年大于收入增速？

金维刚：为了确保养老金的发放，政府就应当根据基本养老保险基金征缴收入与支出情况，向企业基本养老保险基金提供必要的财政补助。

不仅如此，政府对养老保险基金承担的责任还要以法律的形式确定下来。

因此，财政对基本养老保险基金的补助是列入财政预算的，财政对基本养老保险基金的补助等投入是基本养老保险基金的法定筹资来源之一。财政部门根据当年基本养老保险基金征缴收入与基金支出的差额以及有关制度规定由财政承担的与养老保险相关的支出，在当年的财政预算中安排必要的资金，以确保养老金发放。

由此可见，在分析基本养老保险基金收支状况方面，将作为基金筹资的法定来源渠道之一的财政补贴剔除之后，将基金征缴收入与基金支出之间的差额视为 “亏空”的看法是片面的、不准确的。当前，尽管部分统筹地区的企业职工基本养老保险基金当期征缴出现收不抵支，但依靠制度化的财政补助，仍然能够保证这些统筹地区企业职工基本养老保险基金收支平衡，所有企业退休人员都能够按时足额领取养老金。

在企业职工基本养老保险基金收支方面，一方面连续十多年提高退休人员的养老金水平，使基金支出不断迅速增长；另一方面，由于近年来经济增速持续放缓，基金征缴也相应受到消极影响，特别是中断缴费人数已经逐步增加到三千多万人。这种状况导致近年来职工基本养老保险基金支出增速持续超过收入增速。

高庆波：中国的基本养老保险制度，最初覆盖的人数是有限的。在统一基本养老保险制度的1997年，当年参保职工人数为8671万人，到2014年，参保职工人数已达到25531万人。显然，在制度没能达到完全覆盖之前，只要能够继续扩大覆盖范围，就会存在着养老金征缴的额外收入。当制度达到或者接近全覆盖的时候，或者当制度难以继续扩大覆盖面的时候，就会形成一种稳定状态。在这种状态下，缴费率的增长幅度将接近于工资的增长幅度。需要指出的是，在老龄社会，受劳动结构影响，缴费增长幅度将低于工资增长幅度。因而，中国过去长期以来的高速缴费增长，更多的是扩大覆盖面的作用，是不可能一直持续下去的。

但是，从支出方面来看，随着人口老龄化程度的加深，其增长速度将大于工资增长幅度。原因在于，养老金的支出是由退休人口和退休金数量决定的，随着人均寿命的增加，退休金支出只能日益增加。具体来看，1997年，退休人口数为2533．4万人，到2014年，参保离退休人员已达到8593万人。显然，收入增速将恒定，而支出随人口老龄化程度加深而加速，这将是中国未来长期存在的问题。

单大圣：从收的方面说，主要是养老保险扩面的主体工程已经完成，征缴收入趋于稳定，在经济下行的背景下，就业波动大、灵活就业人员、流动人口容易中断缴费，可以预见，在未来一个时期里，养老金收入也不会有明显的增长。从支的方面说，随着人口年龄结构的变化，领取养老金人员占参保职工人数比例不断上升，加上国家连续提高企业退休人员养老金水平，养老金支出快速增长将成为长期趋势。

但是，对剔除财政补贴因素后出现的当期保险费收支缺口，不能简单地说是“亏空”，要从养老保险制度自身特点和我国的改革背景看。尽管社会保险制度追求自我平衡，但大多数国家政府都要承担重要的筹资责任和兜底责任。对我国来说，由于企业职工基本养老保险制度从过去的现收现付制向部分积累制转变还没有定型，比如旧制度下没有缴纳养老保险费的中老年职工的隐性债务还没有消化完毕，在养老保险制度改革初期确立的某些参数不适应，有待调整，国家财政对养老保险基金的补助责任更大，财政投入仍然是养老保险基金的重要来源，如果综合考虑财政补贴因素和基金历年累计状况，我们的制度在财务上仍然是可靠的，不必过分担心。

卢驰文：目前我国职工的基本养老保险收入来自城镇企业职工、农民工、机关事业单位职工的参保。职工基本养老保险征缴收入变化，是扩面速度、退休人员数量、工资水平变化的综合结果。

2010年以前征缴收入的增长，主要是企业养老保险城镇户籍职工缴费人数增加导致的。2010年之后的征缴收入增长，除了城镇户籍职工缴费人数增加之外，还有大量的农民工缴费人数增加。这是因为2010年之前，很多地区农民工社会保险与城镇企业职工养老保险的模式不同，基金也是分开管理的。

至于年收支赤字问题，除了政府硬性规定每年提高养老金发放水平之外，还有另一个重要因素——退休人数的变化，退休人数陡然增加，不仅缴纳养老保险金的人数减少，而且领取养老金的人数增加了。2014年末，全国参加城镇职工基本养老保险人数为34124万人，比上年末增加1906万人。其中，参保职工25531万人，参保离退休人员8593万人，分别比上年末增加1354万人和552万人，参保职工增长率为5．30％，参保离退休人员增长率为6．42％，2014年参保离退休人员增长率高于参保职工增长率。

将养老金进行市场化投资运营并非救市或托市

中国经济时报：对于养老基金投资，有哪些问题和认识误区需要警惕？

金维刚：将基本养老保险基金进行投资运营以促进实现基金保值增值势在必行，有关投资运营方案早已经过有关部门多年来的深入研究和反复论证，并且列入今年国务院以及相关部门的工作计划。此时将上述草案公开征求公众意见是按照计划推出的，在时机上与国内股市暴跌不期而遇，这只是一种巧合而已。将基本养老保险基金进行市场化的投资运营并非是来救市或托市的。因此，要注意不要炒作所谓“养老金入市”。

高庆波：公共养老金的最低目标或者说最基本的目标，在上个世纪中叶就已达成了共识：“保障劳动者免于因年老丧失劳动能力，而不能获取经济收入的风险”。年老是每个人终将面临的风险，一定程度的经济保障是养老保险制度最基本的要求，也是安全这两个字的核心要求。

但是，经常被忽略的一个常识是：在公共养老金制度中，国家将承担最终责任，全世界任何一个国家都是如此，不可能因为一时的投资损益而导致只由制度参与者最终承担全部的风险。显然，在这个问题上，现在的政策制定者们并没有清晰地向公众传达出来。养老金是老百姓的“养命钱”，管理好“养命钱”更是政府的责任，而不是听任这笔“养命钱”贬值，也不是投资之后即由参保者独自承担风险。政府需要做的是，构建好良好的监管体系与风险平滑机制，从根本上保障制度参与者的权益。

单大圣：第一，要警惕把养老保险基金投资看成是稳定资本市场的政策手段，好像养老金入市就是为了提升市场信心，但是，养老金入市终归还是基金保值增值的投资策略，并没有什么特殊性。

第二，养老保险基金又不是一般的金融资产，对资产安全性、流动性有着特殊的要求，相应地要求建立完备的治理机制，这本身就依赖于资本市场的完善，所以养老保险基金投资要采取非常审慎的原则。

第三，投资股市只是养老保险基金多元化投资策略中的一种，仍然需要集中全社会的智慧，积极探索基金保值增值的多种实现形式，而不是把关注点仅仅集中在股市上。

第四，任何投资策略，最终都要使国家履行对国民的养老承诺，养老保险基金是政府管理的公共基金，既然我们选择了部分积累的养老金制度模式，政府就要把这部分基金管好用好，即使出现了风险，政府也要承担兜底责任。

卢驰文：第一，要根据养老保险基金的类型，投资运营的模式有所区别。《基本养老保险基金投资管理办法 （征求意见稿）》所称的基本养老保险基金，包括企业职工、机关事业单位工作人员和城乡居民养老基金。职工养老基金与居民养老基金投资政策完全相同。实际上，职工基本养老保险基金与新农保基金、城镇居民社会养老保险基金投资政策应该有所不同。

第二，统筹建立基本养老保险与全国社会保障基金投资运营制度。这可以避免重复提取日常备用金、应对经济危机的风险备用金、从而扩大了应对人口老龄化的社会保险战略储备基金规模。战略储备基金可用于长期投资，即使用于存银行和购买国债，也会大大提高投资收益率。为了提高投资收益率，还可把一部分战略储备基金用于股权投资，参与国家发展战略性新兴产业的投资。

第三，不能简单地把存银行、购买国债当作安全性很高的做法。存款期限一年的利率与CPI涨幅相当，甚至低于CPI涨幅，但存款期限五年及以上的利率往往高于CPI涨幅。存款利率低于CPI涨幅，存款实际上贬值了。要把战略储备基金的较大比重用于五年以上的存款和购买期限五年以上的国债。

采取必要的风险防控措施来确保养老金安全

中国经济时报：控制风险、保障其安全性才是养老金投资的首要考虑，而非盈利性。因此，万亿元养老金入市需慎之又慎。那么，养老金入市需要注意哪些风险？

金维刚：为避免地方分散投资所产生的风险，应当由省级政府委托给国务院授权的养老金管理机构投资运营，从而并有利于增强基金投资的规模效益。要明确规定委托人、受托机构、托管机构、投资管理机构等各个相关主题的权利和责任，建立相互制衡的机制；管理机构建立健全养老基金投资管理内部控制制度，加强风险管控，维护委托人利益；同时要求相关工作人员必须遵守职业规范，严禁利用职务便利为自己和他人谋取利益；为规避在国际市场的投资风险，目前养老保险基金主要在境内投资；严格控制投资产品种类的范围，投资主要集中在一些比较成熟的投资品种方面；要加紧建立风险准备金制度，及时应对养老保险基金投资可能带来的亏损，政府有关部门要加强对养老基金的投资监管，特别要注意防范系统性风险，确保基金安全。

高庆波：养老金与一般的基金不同，其具有几个特征：长期性与短期流动性并存。养老金是需要随时支付的，所以其短期流动性要求很高，国际上通常的做法是备付金制度，也就是中国政府规定的至少保留两个月以上的资金储备；另外的结余部分则具有长期资金的特征。在老龄化彻底到来之前，养老基金投资是为多年以后的养老金支付高峰所做的战略储备。所以，它是最优质的长期资金。

对于公共养老金投资而言，需要在安全的基础上，追求收益，仅有安全没有收益的养老金投资是没有意义的。由于公共养老基金投资目的在于支付将来的养老金债务，因此，基金回报率往往与制度未来的支付现金流相关。如加拿大、日本和新西兰等国要求：长期收益率能够满足基金资产储备对公共养老金支出保持稳定；而韩国、瑞典等国规定投资回报率和GDP增速相关。

一般来说，养老基金投资运营有三个大的风险：一是市场运营风险；二是监管风险；三是政治风险，即如何免于资金被各级政府影响乃至挪用的风险。避免政治风险这一现象的根源在于保持制度的独立性，因而，在制度构建完毕之后，养老基金投资运营需要面对的风险，主要集中在监管和金融市场两大风险上。

单大圣：我个人认为，养老金入市的条件还很不成熟，首先基金统一归集就是艰巨的任务，现行的养老保险基金统筹层次很低，将分散在地方的养老保险基金统一起来，面临着复杂的利益调整，此外，金融投资机构发育很不健全，资本市场运行不规范。所以，部分养老金入市的大方向是对的，但还有很多配套工作要做，确实要慎之又慎。

卢驰文：对托管人、投资管理人资格条件进行严格的限定，必须有净资产、人员、信誉等方面的具体要求；规定托管人、投资管理人的职责，建立信息披露制度；授予数量较多的投资管理人养老金入市的权利，避免鸡蛋放在一个篮子里的风险；根据投资管理人的净资产规模，确定投资运营养老基金规模的上限。《基本养老保险基金投资管理办法（征求意见稿）》没有规定托管人、投资管理人的资格条件，是不缜密的，应该补上。

养老金入市将倒逼养老保险制度改革

中国经济时报：未来养老保险基金收支平衡面临巨大挑战，人口老龄化也将对收支平衡产生巨大影响。在这种情况下，应该如何管理和运营好养老金？养老金入市将倒逼哪些改革加快推进？

高庆波：这次的《基本养老保险基金投资管理办法（征求意见稿）》显然是应对人口老龄化的具体举措之一，没有解决的问题依旧很多。

一是从养老金制度发展的角度来看，政府希望能够达成全国统筹这一目标，而新的养老基金投资体制，并未明确与全国统筹对接的政策工具。如果不具备相关的政策工具，将在事实上增加全国统筹工作的推进难度。

二是运作模式的细则规定暂时缺乏。《基本养老保险基金投资管理办法（征求意见稿）》更多的是原则规定，而不是具体的操作方案，未来委托人、受托人、投资管理人的权责义务，还需要更加明确的规定。

三是需要变迁监管措施。加强监管，从组织结构乃至监管准则的变化，是未来可以期待的。

单大圣：企业职工养老保险实行的是十四届三中全会确定的社会统筹和个人账户相结合的模式，征缴的保险费一部分当期发放，一部分以个人账户的形式积累滚存。但是，这一模式在实践中，遇到了很大的困难，主要是中老年职工过去没有缴费，对他们在传统制度下获得的养老金承诺没有明确渠道给予补偿，只能使用在职职工缴费来满足当期支付需要，致使个人账户出现空账，偏离了部分积累制的发展方向，而且做实个人账户的难度很大，因此，十八届三中全会进一步将“做实个人账户”政策思路调整为“完善个人账户制度”。

目前有两种改革思路，一种是做小做实个人账户，另一种是不做实个人账户，只将其作为记账用的“名义账户”。另外，为应对人口老龄化的挑战，要继续扩大养老保险覆盖面，同时，规范养老保险费征缴，提高基金统筹层次，加快机关事业单位养老保险改革，尽快调整养老保险制度的关键参数。

卢驰文：第一，要建立科学的养老金调整机制。调整养老金发放水平，应该根据物价水平、社会平均工资等因素确定，不能唯长官意志是从。第二，对相关利益主体建立科学的考核激励机制。养老金入市，需要金融专业知识，要有专业机构或专业团队从事这项工作，要建立投资绩效与投资团队工资收入挂钩的激励机制。否则，即使有很好的投资机会，也会错过。第三，选择适当的时机提高退休年龄，尤其要提高女性的退休年龄。

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