推进养老金改革与资本市场发展良性互动

引言

我国社会统筹与个人账户相结合（即企业和个人分别缴纳工资收入的20%和8%，以下统称为“统筹加个人”）的基本养老金制度建立已接近20年，曾为我国社会稳定和经济发展保驾护航。但个人账户资金被借支，长期“空账”运行；部分地区养老金入不敷出等问题日益突出。加上目前养老金基本不参与投资，不能保值增值和自我积累，未来我国基本养老金缺口将达到几十万亿，国家财政难以负担。

当前，我国经济尚处于较快增长阶段，应该抓住这一时间窗口，及时厘清、企业、个人的养老责任，建立当今世界主流的三支柱养老模式。第一支柱为公共养老金，提供参保者最基本生活保障。第二支柱为职业养老金，由国家提供一定的税收优惠，激励每个人在工作阶段不断积累，企业匹配一定比例的资金，同时这些资金通过参与投资保值增值，分享经济发展的成果，并实现自我累积，成为养老金体系的核心支柱，以确保社会的养老安全。第三支柱则是个人自愿参加的养老金计划。

我国现行养老金体系存在的问题

一是政府养老责任过重，私人养老发展不足。我国现行的“统筹加个人”的基本养老金结余规模为2.4万亿人民币，基本上属于第一支柱的范畴。作为第二支柱的企业年金规模为0.48万亿人民币，两者的比例为83%:17%。近期出台的企业年金税收递延政策，分别为企业和个人缴纳工资的5%和4%（总计为9%）提供了税收优惠，但因企业的第一支柱缴费为20%（美国仅为6.2%），负担已经很重，无力再增加缴费以加大第二支柱；同时税收优惠力度小也使得企业年金吸引力不足。第三支柱至今几乎为空白。

作为比较，美国的第一支柱公共养老金结余规模为2.7万亿美元，第二支柱职业养老金（401(k)计划即属于这一部分，为私营部门的职业养老金，此外还有教师和公务员的职业养老金）的规模为8.6万亿美元。401(k)计划提供的税收优惠相应比例分别为个人15%，企业6%，总计21%。第三支柱退休账户养老金为4.9万亿，三者比例为17%:53%:30%。

二是个人账户“空账”运行。在目前的基本养老金制度中，个人账户资金被社会统筹账户借支，导致个人账户“空账”运行。截至2012年底，空账规模达到2.6万亿元，个人权益得不到保障，不利于提高个人参保积极性，也容易引发不满。

个人账户长期空账运行

我国基本养老金分为社会统筹与个人账户两部分。社会统筹采取现收现付模式，由企业缴纳，用于退休者的养老金发放。但是目前一些地区收不抵支。个人账户采取完全积累方式，由个人工作期间缴纳，并通过投资积累形成退休后的养老金来源。实际中个人账户资金被社会统筹账户借支，导致长期空账运行。根据《中国养老金发展报告》，2007年我国个人账户资金缺口突破1万亿以后，2010年达到1.7万亿，2011年达到2.2万亿，2012年达到2.6万亿。

三是投资回报低。当前2.4万亿的基本养老金结余只能存银行和购买国债，回报率低于通胀，处于贬值状态。

养老金制度改革的意义与思路

（一）养老金制度改革的意义

加快养老体系改革、促使养老体系健康可持续发展，一方面可以实现全社会养老安全、促进社会和谐和公平正义；另一方面可以推动资本市场稳定运行、促进创新创业型企业发展、加快产业升级；美国401(k)计划中的养老金投资占比长期在90%以上，其中投资于股票、VC、PE等股权类产品的比例高达60%，推动也分享了随后的经济繁荣和高科技产业崛起。事实上，美国二十世纪最后的30年的经济繁荣中最为重要的三件事情是，养老金参与资本市场、资本市场长周期成长和新兴产业不断涌现，三者是相辅相成、互为因果的。作为专业投资机构，养老金投资于上市和未上市公司，参与其公司治理，提升其管理水平，从而能够提高经济整体的质量；此外，养老金机构也是债券和资产证券化等市场的重要投资者，有助于推动新型建设。同时，养老体系的健全，也有利于释放更多消费力，扩大内需，加快经济转型。

（二）养老金制度改革的思路

上世纪八十年代以来，以美国、加拿大为代表的发达国家和以智利、哈萨克斯坦为代表的发展中国家，推行了公共和私人养老责任相区分的三支柱模式。同时，通过对养老金多元化投资管理，确保养老金制度可持续发展，实现了养老责任的多方共担，减轻了国家负担。与此相反，近年来，希腊等国由于养老金制度过度依赖国家财政，加剧了主权债务危机，几乎致使国家破产。因此，我国养老金改革应吸取正反两方面的经验与教训，从以下几方面入手：

第一，补充个人账户缺口，确保实账运行。补足个人账户资金缺口，是个人账户养老金通过市场化投资运作，实现自我积累，提高待遇水平的前提条件。可以考虑通过划拨国有股、国家财政预算安排等方式予以补充。

第二，调整制度结构，区分公共养老与私人养老责任。建议将社会统筹部分明确为第一支柱的公共养老金计划，降低其待遇水平（即参保者退休后的养老金领取额与缴费工资的比例）；在个人账户做实的基础上，和企业年金共同构成实质性第二支柱，并通过投资实现自我积累，保障总体待遇水平不降低。中长期可考虑在第二支柱发展壮大基础上，降低公共养老金的缴费比例和待遇水平，减轻企业负担。

第三，科学运营养老金，实现保值增值。公共养老金注重安全性和流动性，个人账户养老金则兼顾安全性与成长性，两者属性不同。应该据此设计不同风险偏好的投资组合，通过科学合理的投资运作，实现养老金保值增值。

养老金制度的结构调整

（一）社会统筹账户明确为公共养老金计划，适当降低待遇水平

从世界范围来看，三支柱的养老金模式中，公共养老金都以防范老年贫困为目标，缴费水平和待遇水平都比较低。2011年OECD国家公共养老金的平均缴费率为21%。待遇水平为42.2%（待遇水平指的是养老金领取额与缴费工资的比例）。

2012年我国基本养老金的社会统筹账户缴费率为20%，与OECD国家公共养老金基本相同，而所提供的待遇水平达到70%以上，存在下调空间。

建议公共养老金维持当前社会统筹账户20%的缴费率不变，将待遇水平调整到与OECD国家基本相当，即40%左右。在此情况下，根据测算，公共养老金在2040年之前不会出现缺口。公共养老金待遇水平下降的部分将由个人账户投资所得来补偿。

（二）个人账户独立运作，和企业年金共同构成实质性第二支柱，通过投资提升自我保障能力

将做实后的个人账户划拨为第二支柱，按照第二支柱的模式进行投资管理，和企业年金共同构成实质性第二支柱，进行专业化、多元化投资，实现保值增值和自我积累。根据测算，在个人账户实账运行的情况下，保持目前8%的缴费率，按照缴费35年，领取约14年，参考国外第二支柱养老金平均6%的投资收益率，个人账户养老金可以提供30%左右的待遇水平。加上公共养老金40%的待遇水平，两者合计达到70%，与当前制度的待遇水平基本相当。

有学者提出对个人账户按“名义账户制”改革，即个人账户始终空账运行，按照一个记账利率记录收益，并将个人缴费状况与养老金待遇挂钩。名义账户制能建立多缴多得的激励机制，但其现收现付的本质类似现行制度，难以从根本上解决制度不可持续的问题。

（三）中长期可缩小公共养老金计划，减轻企业负担

中长期来看，随着投资经验逐步积累，如果个人账户养老金投资收益率达到7%，则可提供约40%的待遇水平；那么公共养老金缴费比例可以从20%下降到16%，实现30%的待遇率，总体待遇水平与当前制度基本相当。一方面，减轻了企业负担，有助于激发经济活力。另一方面，2050年之前公共养老金能保持收支平衡，减少国家财政负担。

养老金投资管理

（一）资本市场长足发展为养老金投资创造了良好条件

目前我国上证指数的市净率约为1.4倍，远低于国际市场2-3倍的水平，表明资本市场具有长期投资价值。我国资产管理行业不断发展壮大，管理资产的规模为A股市值的1.7倍。此外，我国股市波动率呈下降趋势，2012年波动幅度已经接近或低于韩国、巴西等新兴国家。同时，证券行业信息技术快速进步，能有效实现账户隔离制度，保障资金安全。这些都为养老金投资运营创造了良好的市场环境。

即便一些国家建立养老金投资制度时，其资本市场还很不发达，但长期来看，养老金也获得了稳健的投资回报。1981-2009年间，智利养老金年均回报率为8.7%；1995-2009年间，哥伦比亚与秘鲁的养老金年均回报率都达到9.9%。与此同时，因为养老金的参与，这些国家的资本市场也实现了规范有序发展。

（二）公共养老金与个人账户养老金遵循不同理念进行投资

公共养老金计划是老年人最基本的生活保障，对资金的安全性和流动性要求较高，应该以投资国债和其他固定收益产品为主。个人账户养老金计划注重自我积累、自我保障，投资应兼顾安全性和成长性，在债券、股票、另类投资及海外等多个市场进行多元化投资。

以美国为例，公共养老金主要投资国债，2000年以来始终保持4%以上投资回报率。401(k)计划的投资策略兼顾了安全性和成长性，长期获得了6%以上的年平均回报率，而且通过资金的不断补充和投资获取收益，1984-2012年之间资产规模从1984年的917亿美元增加到3.5万亿美元。平均每个美国企业雇员持有的401(k)计划养老金资产规模翻了5倍多，也使得美国第二支柱在养老金体系中的比重从不到20%上升到了53%，有效减轻了公共养老负担。

（三）公共养老金和个人账户养老金的模拟投资回报

根据我国2001-2012年的股票、债券等市场的平均投资收益数据，我们模拟了养老金投资于上述产品不同组合下的回报情况。结果表明，通过科学合理投资，能有效实现养老金保值增值。

假设公共养老金投资于国债、金融债、股票的比例分别为80%、10%、10%，则过去十年的年平均回报率为5.1%，按此回报率计算，则当前结余未来十年的投资收益可达到1.5万亿元，比现有方式增加0.73万亿元。假设个人账户养老金全部做实，投资于国债、金融债、股票的比例分别为20%、40%、40%，则过去十年的年平均回报率为7.9%，按此回报率计算，现有结余未来十年的投资收益可达到2.75万亿元。

事实上，全国社保基金运用类似的组合投资方法，在过去十年获得的平均年回报率在8%以上，而广东省2011年委托全国社保进行养老金投资，获得的年回报率为6.7%。

（本课题由证监会研究中心、北京证券期货研究院共同完成。邱薇、杨婷、姚远、刘彬、陈倩、刘李杰、袁渊、余兆纬、崔文迁、黄雯等同志亦有贡献。）

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