王琦：养老金是稳定股票市场的中流砥柱

2016年3月26日，中国量化投资学会、中国证券投资基金年鉴、中国人民大学共同举办的“金麟2016第三届量化投资与对冲基金年会”在中国人民大学召开。年会主题为“金融技术的创新与机遇”，共同研讨量化投资与对冲基金行业2016的发展新趋势，共创未来新时代。

中国金融期货交易所期权小组负责人王琦在会议上表示，在发达国家的成熟市场，它的养老金是非常重的配在股票市场上，他们也就构成了资本市场，就是股票市场重要的投资者，也是成为他们稳定市场的中流砥柱。养老金进入市场以后，它怎么管理风险是一个很重要的话题。

以下为发言实录：

各位老师、各位同学、各位业界的同仁，大家早上好！

非常荣幸有机会来到人大校园跟大家交流，刚才主持人过奖了。安排我作为第一个主题演讲，并不是讲的内容好。因为现在大家都讲供给侧改革，我想来想去，由于我是处于行业的供给侧方面，为在座的各位行业大佬们提供工具，所以安排我第一个演讲，压力也比较大。

大家都知道，去年我们股市发生了巨大的波动，比较尴尬的是，我们的产品受到比较大的限制，现在的交易量跟原来比大大的缩小。针对这样的情况，我觉得非常有必要过来探讨一下我们的金融衍生品跟整个金融行业的稳定，以及我们跟整个资产管理行业到底有什么样的作用，显得非常有意义。去年我也有幸参加了第二届，当时我们讲的内容是非常技术化的，整个三十分钟讲的都是期权，讲了期权产品设计，投资者用它的功能。今年我把话题更加宏观一点，我们的金融衍生品和股指期货、期权、国债、利率衍生品，对我们金融市场和资产管理行业，对量化行业到底有什么样的作用，对市场稳定有什么样的意义。

今天我的演讲分三部分：

第一部分讲一下资产管理，也就是财富管理发展的理念。境外是怎么样的发展理念历程。

第二部分讲一下国外的资产管理行业，怎么样来利用衍生品提高收益，降低风险或降低成本。

第三部分回到我们国内金融市场，我们现在面临什么样的问题，我们如何正确选择金融市场的发展道路。

资产管理的理念，我给大家推荐一本书，可能有的同学看过这本书，这是我最喜欢的一本书，是研究金融历史的中文翻译过来是《与天为敌》，是伯恩斯坦写的。这里面有一个主题思想是我们现代社会跟古代的历史有一个明确的界限，那就是风险管理的能力。大家知道农民丰收，他无法管理风险，丰收以后粮食卖不掉就烂掉了，欠收的话大家都要饿肚子。后来慢慢发明了远期交易，农作物还没有生产出来，通过远期的合约或者是期货卖掉，通过这样的方法管理风险。所以人类摆脱了靠天吃饭，受到自然和条件的影响，人类对自己的命运有更多的掌握。金融行业和资产管理行业也是同样的道理，有了风险管理的理念和手段以后，我们的自由度更加大了。

我跟大家介绍一下风险管理是否创造价值，大家可以看到有四个案例，每一个行都是案例，都是按照三年的收益率。大家可以猜一下，哪一个最终的收益是最好的。由于时间关系，我不跟大家做太多的介绍，其中有一个简单的平均，大家可以看到哪个是最高的，最后有一个浮利的总收益率，最下面每年8.5的收益给我们未来提供总收益率是最高的。大家可以看其他的例子波动非常大，有一年很好，有一年很低。但是从整体效益来看，我们平稳的收益不是很高，但是平稳的收益对长期的财富积累，长期的资产管理是最佳的。因为它可以稳定提供收益，使你的财富可以非常好的积累。

风险管理为什么能够提供价值，我们为什么要用衍生品管理资产风险，我们可以长期规划，大家都现在，现在我们的财富管理很大一部分是保险公司和企业年金、养老金，我们国内刚刚起步。但是在境外养老金、企业年金和保险公司也有一部分年金投资，它是资本市场非常重要的主力军。他们这些资金是长期规划的，比如说现在刚参加工作的20岁的年轻人，公司开始帮他缴养老金，他可能到65岁才退休，这样他可以从刚进入职业的初期可以规划他未来的人生财富路线。有了这些衍生品，大家就可以进行长期的规划。

大家都知道任何事情没有规划的话，肯定是一团糟的。所以说有了风险管理，使得大家可以为自己的财富自由做一个早期的规划。有了风险管理，它可以把我们的各种各样的财富需求的产品、财富管理产品提供给各种各样风险和收益偏好的人，有的人比较富有，他可以选择风险盈收比较高的产品，比如说私人银行，因为这些人有风险承受能力，他可以把一部分资产用起来做市场收益。

还有一部分人收益比较低，比如说退休族、养老族，他们希望资产比较安全，因为这些人不能承受风险的波动。所以说他们需要能够保本产品，利用这些衍生品，风险管理可以结构化制造出这些产品出来，提供给各种各样有需求的人。

财富的安全感，大家都知道马斯洛需求理论最底层是安全，其实安全不光是人身安全，有衣服穿和饭吃，还要有财务的安全，国内要刺激老百姓的需求，很难需求。现在我们国内尤其是广大的低收入阶层，他们没有安全感，他们就会消费。所以说从这点上来看，我们的风险管理和财富管理，能够给社会带来非常大的效益。

接下来我们看一下境外的机构，他们是如何利用金融衍生品给资产管理行业做工具管理风险，先给大家看一个宏观的数据。2014年全球的衍生品，包括场外跟场内是非常庞大的市场。我们这边也有很多从海外回来的教授、老师和业界大佬。场外更大，场内也已经非常大了。整个衍生品的规模，全球2014年的规模是GDP的10倍，在我们国内衍生品市场刚刚开始发展起来。所以说我所在的单位正好是推动这块的，使未来跟多的产品可以上市，大家有多样化的挑选余地，包括期货和期权，我们未来正在做。尽管去年受到了波折，我相信未来的道路一定是大力发展的，因为这是必需的，大家看看全球的格局就非常明白了。

全球资产管理规模的情况，从2000年开始一直到2014年是稳步增长的，除了08年的金融危机有过缩小，其他时间都是稳步增长的。尤其是亚洲地区，包括它的人口结构和经济的高速增长，亚洲地区的财富管理行业是方兴未艾的行业，目前在飞速的发展。今天我特地要提到养老金，因为今年监管层也有比较重要的，大家都可以从媒体、领导讲话中看出来，有一个很重要的任务，就是社保养老金的入市，这个方向是非常正确的。因为资本市场的稳定，它必须要靠长期资金进来，资本市场就像一个池子，它现在需要长期的水进入池子。如果光是市场存量资金的博弈，它在里面的波动比较大。而且现在资本市场的整个生态，80%以上的交易量是由散户贡献的，这样资本市场的生态环境。给市场的维稳带来非常大的挑战，未来理想的资本市场一定是以机构为主的资本市场。

就像我今天把养老金行业拿出来跟大家探讨一下，因为它们不是频繁交易，它们是在市场里面对股票、股权是一种配置性的投资，处于非常稳健的投资。原来我在加拿大工业银行，当时我做交易最大的客户就是教师的养老金，每年跟我做大量的业务，到我这边来全是为了某一个市场资产配置，他们要配在新兴市场或者是美国市场，或者是欧洲市场，基本上都是大量用衍生品进行进行市场配置。

大家可以看一下OECD国家养老金资产占GDP的比例，尤其是发达国家养老金资产非常庞大。在资本市场上的话语权非常大，利益也是非常高的。我们国家目前还处于非常低的位置。接下来可以看看非OECD国家，有一些也非常高，现在我们国家还没有进入到统计的范围之内。我相信未来几年，上升的趋势一定是非常大的。因为资本市场要稳定，必须要这些资金进来。

大家可以看看投资收益，平均的投资收益跟排在前面的养老金投资收益，美国是13%，平均的话也超过10%，未来如果中国的养老金进入市场，要以平均的10%以上的收益率维持住的话，还是一个比较大的挑战。但是在成熟市场百分之十几养老金的收益率是非常常见的。按照资产规模、权重、加权平均的收益率也是接近10%的。

PPT里的这个图是养老金对于大类资产的配置，很明显排在第一行，美国市场的养老金配在股票上，虽然在图上看不到精确的数字。但是大家可以看到最右边蓝色的是股票，超过50%配在股票上，还有20%到30%配在债券上。最右端的是其他资产，包括PE、对冲基金、房地产、商品，以及其他类别的。所以说在发达国家的成熟市场，它的养老金是非常重的配在股票市场上，他们也就构成了资本市场，就是股票市场重要的投资者，也是成为他们稳定市场的中流砥柱。养老金进入市场以后，它怎么管理风险是一个很重要的话题。

我刚才说到了，国内的股市好比一个池子，我们把养老金和保险资金、长期资金引入到池子里面来。同等重要的工作就是建立好池子的生态，因为只有一个好的生态平衡，这些水才能安全长期的流进来，生态的环境就是市场机制。说的比较宏观一点是市场机制，说的再细一点就是我们产品的完备性和丰富性。会前我们洪校长在嘉宾室里面说，金融对经济的影响非常重要，金融的稳定对经济的发展的确起到非常重要的作用。

美国2008年的情况是非常糟糕的，后来通过量化宽松等等一系列的政策，很快可以从低谷里面快速反弹过来，这说明美国金融市场非常有弹性。当一个冲击到来的时候，它很快能够恢复过来，它的自我修复功能比较强，它的市场机制比较完善。政府在特定时间内有了刺激以后或者有了救助以后，金融市场的功能自己恢复的比较快。所以在这点上，我觉得国内市场机制建设，包括产品的丰富性，在供给端方面未来有很长的路要走。只有这些市场机制比较完善，各种各样的风险管理工具的提供和出现，才能保证长期资金能够安全进入市场，稳定给投资者和养老族稳定增值。

我们的金融衍生品，从微观上来看，从具体哪几个方面来看能够服务于这些养老金和财富管理行业。首先是风险管理套期保值，大家知道市场的波动，尤其是股市的波动一般来说比较大。通过这些风险管理工具，一是可以降低市场波动，好比市场涨的猛的时候，去年五六月份，市场在猛涨的时候，有一部分比较审慎的基金经理，在去年五月份开始大量的卖空，他的卖空不是我们通常所说的卖空，他把手头的资产做一个套期保值。他想如果六月份再疯狂的涨上去，我不要收益了。为什么？万一有调整的时候，大家都在挤独木桥的时候，有很审慎的投资经理，他知道在这种情况下是跑不掉的，因为市场的流动性会急剧的下降。危机的时候所有资产的相关性会往同一个方向走，所以他们在市场情绪比较高涨的时候会买所谓做空的产品套保他的风险。

大家有没有注意到，前两天美国市场在情绪还是比较高涨的时候，周四的时候美国有一个产品是波动率指数的产品是ETN，这个产品是很多保险公司的养老金管理风险的，市场大跌的时候产品上升的比较快，美国波动率指数跟踪的产品。在市场情绪高涨的时候，大家还认为可能会涨的时候，说明大家没有紧张起来。但是这些养老金已经悄悄的大量建仓，AUM这两天有所上升，这是审慎的投资经理在市场情绪比较高涨的时候愿意放弃可能未来的一点收益，把他的收益做的更加稳定，这是非常常用的做法。

再一个是投资替代，比如说我们本来要去市场购买股票、债券配在上面，但是利用我们的衍生品。比如说类似股指期权和期货配置是非常简单高效的做法。原来我给养老金公司做的资产配置里面很大一部分配在新兴市场，包括香港市场和亚洲新兴市场，基本上都是用股指期货配的。因为这是一个非常好的指数量化方法，好比现在我们有家比较大的基金公司，用我们的股指期货，用多投做指数增强收益。他们在我们交易所头寸很大，因为现在指数在贴水，前一段时间每个月贴两个点，他们用做多替代指数的复制，相当于每个月多拿两个点的收益，一年下来20%多的收益，这是指数增强，是非常客观的。

还有一个是结构化产品，我刚才说到了投资人的需求是多样化的，有风险收益比较高的投资者，也有风险承受能力比较低的投资者。如何把这些产品制造出来，精准的符合投资者的风险和收益偏好，这是非常重要的话题。所以说用我们的衍生品，尤其是期权非线性化的产品可以做到这个。比如说我们的保本基金和结构化的保本产品，我在后面有一个我当年参与的例子。

去年十月份有一个案例，美国公布的标普500指数持仓情况，大家可以看到做空、做多的，资产管理机构、财富管理机构重要的使用者，大家可以看到仓位的比例，里面的数字是百分比。美国的资产管理机构，大量的在用股指期货，有多投和空投。还有一个杠杆基金，它占据了空投的很大一部分，由于美国有大量的杠杆基金，它可以有反向杠杆。他们的散户也是可以做空市场的。一般来说反向杠杆不大于两倍，这个产品我觉得应该在国内推广，我个人不建议中小散户跑到期货市场上直接做我们的股指期货。

为什么呢？因为散户大量进入市场一定是非常混乱的情况。国外给我们提供了很好的案例或者是成功的路子，应该是引导允许基金公司大量发反向杠杆的ETF，把杠杆率控制在两到三倍以内。这样的话如果是普通散户也可以做空，很多人说你不让散户做空，可能也是一种做空权利的问题，我们经常遇到这样的问题。因为我们重金所投资门槛比较高，但是我们觉得是有这个权利，但是毕竟股指期货，包括期权产品它属于对投资人的管理能力，包括风险承受能力比较高的产品，这个不是零售产品，是一个给机构使用的产品。是给在座的业界大佬使用的，散户应该用这种杠杆产品。从持仓量可以看到，我建议在座的各位大佬，有基金公司的应该大力开发跟监管机构申请这种产品。

去年我来讲的时候，讲了一个例子，美国高盛有一个研究报告，详细的分析了美国两百个利用期权做套期保值和收益增强的分析案例。

我把结论跟大家总结一下，大概有两百个跟其他两万个基金不用衍生品的基金做了收益跟风险的对比，对比下来效果很明显。大家可以看到，这是选取基金的配置，有资产配置和收益增强各种各样的基金。最后下来的统计非常明显，它的收益要好于不使用基金，而且使用期权管理风险要远远低于不适用的，两者比较的话，使用衍生品管理的基金，它的比例是不适用的2.35倍，这是一个非常明显的比较。

还有一个案例，我们把其中一个案例拿出来解剖一下，它的仓位90%配在现货上，就是买的股票。其中不到2%是用它配在期权上的，期权用它做了买看跌期权，它是为了防止黑天鹅风险，只用不到1%的资金买深度价位的期权。万一发生美国股灾事情，发生以后可以防范这样的黑天鹅风险。还有一部分是用资金来卖看涨期权，这是业界用的收益增强的方法。如果基金经理认为未来股市有所调整，他不去卖现货，因为卖现货这样的动作交易成本非常高，所以他卖看涨期权，他能把一部分的权利收过来作为收益的补贴。万一真的跌了话，这些看涨期权就变成了价外，他就白收了权利金。

我们来看一个经典衍生品的调研，虽然老了一点，因为美国在那个时代，他的衍生品已经用的非常发达了。并不是因为数据老就显得不重要，其实还是很有用的，大家可以看到调查使用衍生品，包括资产管理机构、投资人使用衍生品的目的，最上面的风险管理，第二个是增强收益，衍生品是能增强收益的。但是我不能忽悠大家说提高收益，每个基金经理，如果市场有效的话，它的收益和风险都是成正比的。比如说你买一些贴水的期货，它的确能给你带来额外的收益。

还有一些要进入某个市场，在新兴市场买股票用股指期货进行替代，也有现货的替代，还包括各种各样的税务、交易成本的因素，他使用衍生品为了降低交易成本。

这个图是这些基金经理所使用衍生品的种类，大家都知道一个纬度是利率、股权、外汇、商品等等。另外一个纬度是期货、期权、远期等等。大家可以看到我们的股指期货和股权有利率类的期货跟期权，这是一个非常大的产品。尤其是在美国金融危机的时候，被大家并购比较多的是场外的CDS，这个产品客观的评价功能是比较好的，但是有一个问题是场外。当时美国市场上没有一个比较好的对外报告或者是公布的机制。所以说现在新的法案来说，基本上要求标准化的CDS，就是债券保险要求它集中清算，还要向监管机构定期汇报，所以中国优先发展场内产品是有好处的，因为它的透明度高。容易防范道德风险或者是清算风险。

这里有一个例子，当时我在投行的时候，给我们商业银行做的股指挂钩的结构化产品，这个产品并不是卖给高端私人银行的，而是卖给普通商业银行的零售客户的。所以说从这个例子上，我切身体会到，我们的金融可以是普惠金融，只要能够用对，只要有充分的工具跟多元化的手段，我们的金融一定可以普惠到普通老百姓，而并不是为富人服务的，金融也可以为普通老百姓或者是收入比较低的老百姓服务。这是三年期连接票据，三年期，每月开放次，最核心的一点它是保本的，它的收益率是0到20%。当时我参与了这个产品的对冲，我们商业银行跑过来跟我说，现在客户需要保本的产品，你们能不能帮我构建一下，后来我就通过期权市场构建了产品。当时为什么选0到20呢？这里面有原因的，因为这个20并不是一个定数，当时我就去期权市场上场外和场内的询价，看看0到20的牛市看涨价差它的价钱是多少。因为我知道债券市场的年化收益，这相当于把我们债券市场的利息买牛市看涨价差，这样的话如果股市上涨投资者可以拿到股市的收益，如果股市下跌他可以保本，构架就是这样一个图，大家很多都是学金融工程的，我不用仔细讲这些细节了。就是牛市价差，我们怎么去选择20%呢？当时我一看市场利率给我提供每年的年收益利率，给我提供的收益率，比如说年化收益率是2%，2%的资金我能买什么样的牛市价差，我一看真好20%的牛市价差可以买，这样我就把上涨定在20%。

大家知道08年发生了金融危机，它的收益率是0，原来08年之前，07年的时候收益很好，有的时候达到了20%，如果股市涨一年超过20%，它是一个真实的收益率，07年涨的好的时候投资人拿到的收益率是20%，08年发生金融危机的时候同样可以保本，这是非常真实的案例。

比如说零售投资者如果是比较精明的或者是想法比较多的，他可以做股票连接票据，可以看空市场。同样我们对面的汇丰银行做了反向的，产品细节我不再讲了。

衍生品对资产管理行业的作用是显而易见的，刚才说了对冲降低风险，增强收益，降低成本。大家可以看看我们国内目前的资产管理规模已经很大了，经过几年的发展。有意思的是当时厦门大学做了一个调研，给这些基金经理私募和公募的，问他们面临最大的问题是什么，他们毫不犹豫的选国内的产品太少，大家都呼唤行业产品更加丰富，由于产品的匮乏，当然很多产品做不出来，需求满足不了。

另外，你用产品来干吗，国内所谓的问卷调查结果跟美国差不多。时间我们国内的投资者，尤其是机构投资者、私募基金、公募基金都已经很成熟了。但是这部分行业专家已经学的很好了，而且它已经知道我们用衍生品是来干什么的。比如说风险管理、现货替代等等。比如说去年股市大波动，我们的中证500大量的贴水，当时贴水贴到20%左右，有一些媒体或者是公众说我们大量的贴水对市场是很不好的暗示，这样贴水的话预示着市场情绪比较悲观，其实我不同意这个看法。为什么？大量的贴水，大家想一想我们当时在八、九月份的时候，股市大幅度波动的时候是有原因的，中证500的成分股将近50%权重的成分股公司是停牌的。当很多上市公司停牌以后，资产管理机构，比如说丁总和黄总怎么管理风险，所以大家想到了一个很好的办法就是打折卖股指期货，至少还有一个出口可以让你挤出去。事实证明，后来这些人也是对的，因为这些股票复盘以后补贴了，尽管这么长的贴水，但是给你提供了流动性非常好的风险管理工具。因为我们当时市场的交易量和成交量非常高，你到其他地方打折也卖不掉，而且打折是市场化的定价，大家都看到折扣是不是合理。后来很有意思，有一些做增发定增打的折参考价格就是我们的股指期货，做定增的很多是做中小盘的股票，定增以后应该打多少折，锁定一年或者是半年以后打多少折，就看我们的股指期货能打多少折。

回到我们国内，社保需要长期资金过来，这个量预期是客观的量。但是如果使这些资金平稳的进到股市里面来，风险管理工具是非常需要的，要不然这么大体量的资金在里面做波段操作是不可想象的。所以必须要有稳妥的方法。

我最后总结一下，有了衍生品市场可以为我们投资者提供多样化、多元化的风险管理。能够改变我们整个市场投资者投资环境的生态。大家知道原来是做波段，追涨杀跌的现象比较严重。长期资金进来以来，通过风险管理套保方法，可以改善市场生态，把散户为主的结构改过来。

我们的衍生品市场可以为资产管理，养老金或者是保险资金配置起到了很重要的作用，起到一个替代作用，由于时间关系，我的汇报就到到此结束，衍生品市场更多需要大家呵护，尤其是经过去年大幅度波动以后，在场也有媒体朋友，媒体公众对我们的产品指责比较多。但是大家客观想一想，我们的产品现在限制比较多以后，交易量是原来的1%到2%，再回过头来看看，我们的产品到底给资本市场带来了什么，我觉得在这个时间点，大家都应该认真客观的思考一下这个问题，我个人的意见是要有一个比较好的市场生态环境，我们的金融衍生品是必不可缺的，生态链就像空气里面的水，大家没有去过沙漠，所以感觉不到水存在的价值，千万不要认为空气里面的水是无关紧要的，它对于我们的生存，对生态环境是非常重要的，谢谢大家。

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