唐均：“养老基金入市”的困惑和解惑

2015年8月23日，国务院正式颁布了《基本养老保险基金投资管理办法》（以下称《办法》），并且即日开始施行。按媒体上的说法，《办法》的颁布施行，意味着养老基金入市已经是铁板钉钉。在最近以来中国股市过山车似的暴涨暴跌的背景下，仍毅然决然地作出这样“壮士断腕”的决策，勇气着实可嘉。只是以上的“社会事实”告诉我们，现在的“顶层设计”，似乎越来越像计划时期的指令性计划了。

譬如，在征求意见的过程中，看到股市上的翻江倒海，有支持养老基金入市的专家学者胆怯了，于是提出：投资的比例最好不要超过20%，或者最好有个上限譬如以10%封顶。但《办法》看来没有接受这些看似妥协的意见，仍然与征求意见稿保持一致：“投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%”。按以上说法划出的道进行计算，据说入市的养老金大约在6000个亿左右。但实际上有关部门胃口也许更大，在国新办介绍基本养老基金投资管理有关政策措施时，有官员称，“测算显示，能够用于投资的资金量是2万亿元左右”。当然，这里讲的是投资而非入市。

从6月间“征求意见稿”面世迄今，在媒体上，总有一些专家学者热衷于对养老基金入市做“学术点赞”的工作，譬如含糊其词地介绍“国际经验”。正因为如此，窃以为现在仍有必要把事情的真相说清楚：

1．国际经验并不支持基础养老金入市

以国际经验为名的“学术点赞”，实际上大都不靠谱，有时举出的例子倒是实事求是，但得出的结论却与举例南辕北辙。在媒体上，一些专家学者的说法常常将基础养老金和补充养老金有意无意地混淆起来，掖掖藏藏地其实让受众看到的并不是全部事实真相。当然，也有可能是媒体的编辑或记者按自己的意思曲解了专家学者的原意。

自20世纪90年代以来，在一些国际组织，如国际劳工组织和世界银行的积极推动下，发达国家的养老保险制度都已逐渐向“三支柱”模式转型。所谓“三支柱”，指的是基础养老金、补充养老金和个人养老储蓄。

譬如美国，第一支柱是公共养老金，亦即基础养老金，在美国也称联邦养老金。关于这一点，倒是有专家实事求是地介绍说：“美国的公共养老金主要投资国债等低风险品种，2000年以来保持4%左右的回报率”；第二支柱是企业养老金，亦即补充养老金，在美国也称私人养老金，这就是有一些专家常常念叨的“401K”。对于这一部分，专家的说法也是实事求是的：“对于企业养老金的部分，美国政府则通过税收优惠政策鼓励其进行多元化投资。”第三支柱是个人养老储蓄，简称“IRA”，也常被归为私人养老金，这一部分专家没有提及。综上所述，在媒体上经常说起的投入资本市场或股市的养老金，实际上是第二支柱和第三支柱，即补充养老金和个人养老储蓄，统称私人养老金，而不是基础养老金或公共养老金。

如前所述，上述“三支柱”的养老金结构，现在已经为世界各国普遍采用，其中的区别仅仅是称呼不同。譬如英国，其养老金体系也是三支柱：第一支柱称为国家基本养老金，第二支柱称为职业养老金，第三支柱称为个人养老计划。除了第一支柱之外，英国养老金的第二和第三支柱也可以投资到股票、债券等资本市场。有些专家还提到日本、德国、芬兰和加拿大，这四个国家都有基本养老金（日本的国民养老金、德国的法定养老金、芬兰的普享养老金和加拿大的政府养老金）和补充养老金（日本的厚生养老金及共济养老金、德国的企业养老保险、芬兰的缴费养老金和加拿大的雇主养老金）的分别。以上提到的几个国家的基础养老金都是现收现付的，所以，投入资本市场的其实也是补充养老金。

2．如今欲拿来入市的恰是基础养老金

进入新世纪以来，中国的养老保险制度也在向两支柱的方向努力，即在基础养老金之外建立了企业年金。以上所说的公共养老金或国家养老金，在中文语境中，就是基础养老金；以上所说的企业养老金或私人养老金，在中文语境中，就是企业年金或职业年金。

前文中所谈到的国际经验告诉了我们什么呢？其一，发达国家的基础养老金大多像美国一样“主要投资国债等低风险品种”，这在美国回报率可保持在4%左右。与中国的情况相比较，只能说明中国的国债回报率太低或通货膨胀率太高。其二，发达国家的补充养老金也都像美国的企业养老金一样可以入市，并且得到政府减免税收和其他政策的鼓励。实际上，中国的情况也是一样。

中国的补充养老金，即企业年金或职业年金，实际上早已进入资本市场。2011年出台的《企业年金管理办法》规定：“本办法所称企业年金基金，是指根据依法制定的企业年金计划筹集的资金及其投资运营收益形成的企业补充养老保险基金。”由此可见，中国的企业年金，包括还未成型的职业年金，就是市场运作的，这一点与国际经验应该没有什么差别。

现在我们面临的问题是：有关部门想要投入资本市场的是基础养老金，而且最为热衷的是最近一段时间以来大起大落的中国股市。可以说，并没有任何国际经验可以支持这种做法。当然，中国的养老保险制度的结构有点复杂，就是在基础养老金这一块还划分出“社会统筹”和“个人账户”两个部分。有人说，现在准备入市的是个人账户中积累的资金。但是，要说明的是，中国的养老基金这两部分是“混账运营”的，个人账户实际上是“名义账户”，只是为参保人记了一笔账而已，这些个人缴费记录主要用作领取养老金时算账的依据。所以，很难分清截至2014年底滚存积累的35645亿元到底是企业缴费还是个人缴费，其中甚至可能还会有财政补贴在内。但不管怎么说，这笔钱的实质就是基础养老金，2015年企业退休人员平均每月2200元的养老金就来自于此。

再进一步讨论，当今世界，金融风暴和经济危机还在继续，国内国外投资风险都非常大。如果想靠投资获利来支撑基本养老保险而让政府财政完全脱身，极有可能是一个“乌托邦”。于是，一般情况下只“扮演最后出台角色”的世界各国政府，现在都只好走上前台。从目前的情况看，绝大多数国家的养老保险制度都离不开政府财政的支持。譬如日本的国民年金，其中有一半来自政府财政。甚至可以这样说，如果除却政府财政的支持，养老保险制度的结果可能极像一场“庞氏骗局”。

3．股市中进入“国家队”会有什么后果？

现在公众舆论讨论养老基金入市，反方立场都是着眼于基础养老金这笔“保命”的钱不能亏了。对于这一点，相关部门倒是打包票：“贯穿《办法》核心的主线就是基金安全，必须在保证基金安全的基础上实现基金的保值增值。”“养老基金进入市场不是为了托市、救市，‘我们的职责就是保证基金的安全、保值增值’”。可谓信心满满，反正不能让入市的养老基金赔了。

然而，6000亿养老基金大举入市后，股市还能怎么玩？这才是个大问题。就股票的本意而言，应该是企业筹措发展所需资金的一种手段，持有股票的股东的收益应该来自企业本身的发展以及由此带来的赢利。但是，现在股市上的情形似乎并非如此，在股市上赚了赔了与上市企业的发展与业绩联系得至少是并不那么直接，更谈不上紧密。从实际情况看，在股市上，总是一部分人（或曰小部分人）赚钱，与此同时必有另一部分人（或曰大部分人）赔钱。有媒体调查，说从6月末到8月末，股市上50—100万元的投资者数，从213.89万人下降到156.54万人，减少了57.35万人。于是，近一段时间，诸如“股市：消灭了60万中产阶级的凶手”，“股市暴跌致居民财富缩水6.8万亿”之类的哀嚎充斥媒体。由此想到一个问题：养老基金要赚钱，是不是也会使一部分股民赔钱甚至赔大钱？再进一步追问：如果股民被吓得都不敢入市了，那么养老基金入市还能赚谁的钱？

编一个故事：股市上来了一个号称“国家队”的大块头，而且举国上下、官旨民意谁都不希望这笔“保命钱”玩赔了。在这样一个前提下，其他人，尤其是备有背景的小股民，还可以怎么玩？如果不跟大块头，那显然准赔不赚。如果小股民要保命，想赚钱，最好的办法就是想尽一切办法（譬如打听“内部消息”）跟着大块头走。想一想，到头来大家（包括大块头在内）都是“一边的”，那又赚谁的钱去？

现在的股市，除了故意兴风作浪的，基本问题可能就是个社会心理的问题。几个亿的股民们都给“套牢”弄怕了，刚一解套就想逃出来，所以股市刚涨一点就落，已经进入了一个恶性循环。现在再进来一个谁也惹不起的大块头，到底是祸是福？

4．不入市养老基金的结余还能怎么办？

当然，如前所述，到2014年底滚存结余的35645亿元依然是一个客观事实，光看着这笔钱贬值也不是回事。所以，将养老基金拿来投资似乎并不应该绝然反对。其实，《办法》中讲的是投资保值，但是，媒体上炒作的却是入市。现在准备拿出来的养老基金，不管是6000个亿也好，2个亿也好，如果是基础养老金，就不应该能冒险入市。

日本将养老基金投入国内基本建设的经验是可以参考的，但要选择确定能够赢利的项目，而且还要有确切的赢利模式。对于中国而言，这样的设想可能很理想化，但是中国的经济领域恐怕都已经被利益集团瓜分完毕，哪个政府部门、哪个企业集团肯向养老基金让利呢？这可能才是我们面临的真正的困难。

然而，即便有很多难处，还是想提出一个可能可行的方案，这个方案打的是住房公积金的主意。我们的住房公积金，说是学的新加坡的模式，其实不然。新加坡并没有一个专门的住房公积金。他们用于住房按揭贷款的，实际上是实为养老基金的中央公积金。中国的养老保险制度改革和住房制度改革，都始于20世纪90年代，两者相差只有几年之隔。在养老保险制度建立之初，是没有资金积累的，相反倒是需要政府年年补贴。所以，在这样的时代背景下，新加坡的经验到中国就被一分为二，在养老保险制度（中央公积金制度）之外，另外多出了一个世界上独一无二的住房公积金制度。

最近10年来，养老保险基金逐渐有了积累，并且越来越多，2014年已经超过了3.5万亿。可以想见，随着2015年公务员和事业单位人员的养老保险制度的并轨，这笔资金的规模更会迅速扩张。与此同时，养老基金的保值增值问题也开始凸显。于是就引出了前文中讨论的问题，最终出台了《办法》。实际上，自养老保险制度改革肇始，就有一部分专家学者把建立中国资本市场的希望寄托在养老基金上，这个思想一直延续到今天并导致了有关“入市”的路径依赖。如前所述，这样的设想可能不符合实际。

前段时间，媒体上闹了一阵住房公积金的公开透明。从披露的数据中，可以看到，2014年全国缴存的住房公积金总额仅为12956.87亿元，而提取额仅为7581.96亿元。于是想到，滚存积累的3.5万亿养老基金和目前每年以5000—6000亿元的幅度增加的养老基金结余，用来作住房按揭，其实已经足以敷用。现在是否恰逢时机，可以将中国的养老基金运作回归到真正的新加坡模式。即将养老基金的积累部分充当住房公积金，即当住房按揭来使用，而使完成过度期历史使命的住房公积金“下课”。

这样的政策设计有三个好处：一是使养老基金有了一个基本的、稳定的保值增值的手段，二是使企业和职工都可以少缴纳相当于工资12%的收入，三是使住房按揭资格范围扩大到所有养老保险制度的参保人。还有一个衍生的好处，就是有可能趁住房公积金“下课”给企业和职工减负的契机，将与老龄社会休戚相关的“失能老人长期照护保险制度”建立起来。

可能有人会提出质疑，如此动作是否动静太大，影响太大。其实，如果把制度转型的过程处理好了，应该不会有太大的问题。制度转型的过程简述如下：

第一，将现有的住房公积金与养老基金合并，成为统一的养老基金。以后的运作，养老基金收缴和管理归人社部门，用于住房按揭的部分由人社部门融资给住建部门。运营的赢利，住建部门提取管理费用后，其余的收入归入养老基金。比较以往的制度，人社部门和住建部门都没有“损失”，只是住建部门少了收缴费用的“苦劳”

第二，养老保险的参保人交纳了养老金，就有了按揭买房的资格。自此，缴纳养老金不是一件几十年以后才与自己有关的事务，有了更多的眼前利益。这肯定会提高参保者的积极性，很有可能从被迫缴纳转向主动积极。以前缴纳的住房公积金，可以合并到养老保险的个人账户中，不会产生太大的麻烦。这部分资金到退休时，可以按参保人的意愿一次性取用或按月给付。

第三，住房公积金向来被诟病“用买不起房的人的钱帮买得起房的人买房”。现在为了安抚缴费者，实行可以提现交房租的措施。其实这是多此一举，本就是个人自己的钱，现在要缴给有关部门管起来，要用来交房租还要打报告批准，在这样的运行过程中，有谁得利了？谁也没有得利，只是政府财政或公积金（其实是交费者）多出了一份行政成本。转型后，因为都入了养老基金，这样的问题不复存在。毫无疑问，因为个人缴费减少，等于增加了个人日常的消费能力。政府为什么那么喜欢非要管个人的钱呢？

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