郑秉文：社保基金集中投资模式为上策

建立社会保险基金投资体制，是这轮社保全面深化改革的“硬骨头”，其中一个重要原因是对投资体制改革的思路尚未达成共识，与以往的2008-2009年改革、2011-2012年改革的两次实践相比，这轮改革的环境与前两次相比发生了较大变化，可供选择的方案增多，但主张地方分散投资的声音更大，改革变数增加。

两轮投资体制改革

目前，我国社会保险基金（五项保险）规模已达47727亿元，相当于当年GDP的8.4%，超过财政收入的三分之一，这在绝大多数国家是少见的。在其他条件不变和经济新常态下，预计到“十三五”期末，这个数字可望达10万亿元，届时将达财政收入的二分之一。仅就基本养老保险基金的规模而言，只有美国和日本比中国多，中国位居世界第三。

如此天文数字的基金规模，十几年以来的银行存款利息大约2%左右。在过去20年里，如以4.8%的通胀率为基准，贬值近千亿元；如以去年全国社会保障基金收益率9.02%为参考基准，损失为5500亿元。

十年来，社会保险基金投资体制改革的尝试曾进行过两轮。

一是“2007-2008年改革”，争论的焦点主要集中在做实个人账户基金的投资运营模式上。当时存在主张各省分别自行投资运营与中央统一投资管理两种意见，但停留在争论的层面上。

二是“2011-2012年改革”，这轮改革思路清晰，在三个可选方案中，很快就决定采取国家统一“建立专门机构投资运营”的方案，放弃了以国债投资为主的“政府部门投资运营”方案和智利模式的账户持有人分散投资的“市场机构投资运营”模式，并很快进入到实际操作阶段。

但令人遗憾的是，由于反对声音激烈，2012年2月这轮改革无果而终。

即将实施的第三轮改革面临的形势比上两轮要更复杂。经过前两轮改革洗礼，这轮改革浮出水面的潜在可能性或可选方案至少有五个。

一是各省分散自行投资，采取的方式是地方政府直接控制的“行政受托”方式，即政府委托社保经办机构，后者实行外包与自营相结合。

二是各省分散自行投资，但有可能采取地方政府间接控制的“法人受托”方式，即建立省级独资法人机构（包括建立社会保障基金理事会）。

三是最终决定实行统一的委托投资方式，即委托给全国社保基金理事会，实际是做实个人账户试点的中央补助委托投资和广东千亿基金委托投资的混合型做法，有关主管部门统一规定，但各省分散自行委托并签署协议。

四是有限的分散化竞争性市场投资，即中央主管部门运用行政方式直接将基金“分配”给若干养老基金管理公司，同时或通过招标竞争委托给几十个有资质的专业化投资机构。

五是中央政府建立一个全国性的专门投资机构，或为国务院直属事业单位，或为央企，统一负责全国社会保险基金的投资运营。

在上述五个方案中，各省分散自行投资的两个思路显然是下策。如果在这轮改革中“胜出”，成为主导今后几十年中国社会保险投资管理模式，中国养老保险实现全国统筹就不可能了。随着时间推移，地方沉淀的基金规模越来越大，“尾大不掉”。方案三和方案四属于中策，因为长远看，前者不可持续，规模扩大之后进行拆分是迟早的事情，且资金来源不同，风险容忍度不同，投资策略也就不同；后者是新建若干养老基金管理公司和由中央政府直接招标给市场，几十个具有资质的投资机构在行政管理框架下最终形成较分散的竞争市场结构，这涉及到委托代理的关系问题，因为如以某个部委等行政机构出面的话，实际上就是“缺位”和“虚拟”的。方案五是上策，这就是2011-2012年改革所追求的制度目标。

分散投资模式不可行

如果实行省级自行投资的体制，将会产生一个颠覆性的错误，即养老保险这个最大的社会保险项目实现全国统筹就几乎更不可能了，碎片化的养老保险制度将以物质的形式予以固化。

早在1991年建立城镇企业职工基本养老保险之初，中央就规定要尽早实现省级统筹。但24年过去了，真正实现省级统筹的省份只有几个直辖市和陕西省。省级统筹难以实现的原因可能有很多，但地方不愿放手社会保险基金是一个重要原因。

建立社会保险省级投资体制无疑会强化早已形成的地方利益，这与实现全国统筹背道而驰。统筹层次低下是导致养老保险制度运行质量差并难以根除的主要根源。在过去的二十多年里，我们已经付出了相当大的精力去解决这些问题。例如，虽然2009年发布了养老保险异地转移接续的新政，但由于统筹层次低下，事实上地方割据这个痼疾至今仍未彻底解决，这是目前影响全国劳动力大市场的主要障碍之一。再如，由于流动人口规模十分庞大和经济发展水平存在差异，地区间基金支付能力出现严重失衡，富者越富，穷者越穷，形成恶性循环，公平性问题难以解决。再如，统筹层次低下是导致财政风险的主要原因之一，财政补贴逐年增加，从2003年的530亿元增加到2013年的3019亿元，1998-2013年财政补贴合计已超过1.8万亿元。重要的是，统筹层次低下导致财政补贴十分低效，截至2013年底，在养老保险基金3万亿元的历年累计余额中，购买国债的仅为54亿元，委托投资595亿元，98%的资产是“静躺”在银行里睡大觉，就全国层面来看，这等于将1.8万亿元“置换”为银行存款。也就是说，财政资金以低息为代价“支持”了国有银行。

此外，地方分散投资还蕴藏很多其他巨大的潜在风险。30多个省各行其是，投资主体的设立将会五花八门，良好的法人治理结构难以建立起来，即使建立起来了也难以解决许多重大问题。比如，谁来决定资产配置？各省收益率的巨大差别和攀比倾向导致的问题如何处理？收益率为负值时将如何面对？利益输送的风险点刹那间将成倍翻番，道德风险将会超过市场风险。地方行政力量控制养老基金将可能增加对资本市场的冲击和不确定性，等等。

我们站在一个十字路口，表面看，需要抉择的是社会保险基金投资体制的小问题，实际上抉择的是背后碎片化养老保险制度的固化问题，进而抉择的是作为国家治理体系和治理能力现代化的组成部分的社保体系和社保模式的大问题。一旦选择地方投资的模式，养老保险制度作为国家治理体系的一个子系统，将拖累国家治理能力现代化。

集中投资应处理好十大关系

目前，我们的任务是如何克服地方分散投资的利益冲动，选择一个符合国家和民族长期利益的投资体制和投资模式。但即使我们选择了中央建立集中投资机构的模式，这只是第一步。剩下还有很多问题需要解决，其中最主要的有两个问题。

第一是关于筹建中央投资机构的形式问题。基本上存在两个选项，即或是直属国务院的事业单位，与现存的全国社保基金理事会相同，但这需要解决事业编制，行政费用需要财政拨款，不能完全按照市场规律经营，显然这是下策；另一个形式是上策，即新建一个央企，一切按照市场规律办事，既可解决薪酬福利待遇问题，也可解决人才流失问题，还可解决正常的运营费用问题，甚至还可在地方建立法人分支机构，协调跟地方的关系，重要的是，可腾出大量事业编制，兑现不增加财政供养人员的承诺，可谓一举多得。

第二是关于建立中央投资机构以后需要处理的一些难题。在统筹层次十分低下的条件下实行中央集中投资体制，显然是一个“外生”的办法，而不是“内生”的。就是说，在目前没有实现省级统筹的情况，甚至在没有实现全国统筹的情况下，实行中央投资的体制等于动了县市地方的“奶酪”。尽管如此，我们也要坚持中央集中投资的基本原则，建立一个符合长期社会利益和经济发展的社会保险制度，使之成为国家治理体系的正能量。

概括起来，可以归纳为处理好十大关系。

一是处理好中央事权和地方财权的关系。基金的保管权在地方，决策权却在中央，“夹”在中间的省级政府向中央政府负责，几级政府之间必然存在利益博弈，增加制度运转的交易费用；

二是处理好中央投资与地方存款的关系。资金上解必将对地方存款有一定影响，其中对12个省份有一定影响，尤其对欠发达地区的影响稍大一些，对发达省份的影响要小一些；

三是处理好资金上解与银行系统的关系。中央集中投资对大型国有银行的影响是很有限的，但对一些股份制商业银行会产生一定影响。例如，在某些分行社保基金已达到存款额的5%，某些支行已超过10%，个别的甚至超过15%；

四是处理好集中投资与地方经济增长的关系。在理论上讲，广义货币供应量（M2）对经济增长的影响较明显，但可采取分期分批逐步上解或转存的办法，稀释和分散这些影响，尽量把对地方经济增长的负面影响降到最小程度；

五是处理好投资收益和参保人权益的关系。投资收益按照什么规则分配是一个问题，比如在统筹养老金和个人账户之间如何分配？处理不好容易诱发群体性事件；

六是处理好多元化投资体制与现行投资政策的关系。采取中央集中投资的体制改革，应立法先行，尽快制定《中国基本养老保险基金投资管理条例》，否则一些与现行政策相冲突的问题没有解决的根据；

七是处理好市场化投资与新建机构定位的关系。《基本养老保险基金投资管理条例》之后，应尽快制订《养老保险基金投资理事会条例》，以理顺投资机构若干法律关系，制定投资规范和准则等，为新建机构的功能定位做出规定；

八是处理好投资体制和养老保险制度的诸多关系。收益率为负值或大幅滑坡时，如何处理好中央投资机构和参保人、个人账户与社会统筹的关系，这非常重要，即是否有必要建立担保或补偿机制？如何建立？

九是处理好新建投资机构与制度转型。城镇职工基本养老保险向名义账户制转型已是大势所趋，在融资方式为现收现付的情况下，需建立投资年报制度、资产和未来债务的动态测算制度等，处理好投资机构与制度运行的关系；

十是处理好中央投资机构与地方委托人的关系。地方各省上解资金进行委托投资，这是典型的委托代理关系，应对地方“委托人”制定一些基本规范，各省实行一致的委托人制度，中央投资机构与委托人的关系也应制定一个规范。

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