社保基金“不干预”有革命性意义

《境内股市转持部分国有股充实社保基金实施办法》第十四条规定：“社保基金会转持国有股后，享有转持股份的收益权和处置权，不干预上市公司日常经营管理”。“不干预”是否表示放弃股东参与上市公司治理的权利？此条规定语焉不详，成为大家关注的一个焦点。

从法理上讲，社保基金会转持某上市公司国有股后，虽然享有《公司法》第四条规定的“资产收益、参与重大决策和选择管理者”等股东权利，但却无权干预上市公司日常经营管理。因为《公司法》第三条规定，上市公司拥有完全独立的法人财产权；上市公司作为一个独立于股东之外的社团法人，完全依法自主经营，而行使公司经营权的主体只包括公司董事和经理两个层次。也就是说，《实施办法》第十四条后半句“不干预上市公司日常经营管理”其实是法律框架早就隐含了的，很多人因此把《实施办法》第十四条解读为社保基金会仍将参与股东投票。

不过，若结合整个《实施办法》的语境，第十四条后半句并非多余，也可作另外解读。因为普通股股东享有的权利无非包括自益权和共益权。自益权是股东出于自身利益，依法从公司取得利益、财产或处分自己股权的权利；共益权是股东参加公司事务决策和经营管理的权利，包括参加股东会、在股东会上表决和依法提案等权利。而《实施办法》第十四条前半句似乎正好是强调社保基金会只选择行使自益权，后半句似乎是强调放弃共益权，也即放弃参与上市公司治理等权利。

如果《实施办法》第十四条果真可当“社保基金主动放弃参与上市公司治理等共益权”理解，笔者倒认为这是一条对完善公司治理具有创新性和革命性的政策。因为目前上市公司治理的一个主要问题，正是国有股“一股独大”而无法形成股权相互制衡关系。如果社保基金理事会转持部分国有股后，不甘当原国有大股东的影子股东而放弃股东表决权，那么原国有大股东对上市公司的控制力就会渐渐减弱，市场上就可能由此产生与之抗衡的“二股东”，“二股东”若与其他股东联手甚至可颠覆大股东的主导地位，这将对“无需保持国有控股地位的公司”的内部治理产生非常积极的影响。Maury和Pajuste检验芬兰上市公司数据的结论表明，大股东之间股权分布越均衡，企业的绩效越高。

其实，社保基金主动放弃参与上市公司治理等共益权也算情理之中选择。按《全国社保基金投资管理暂行办法》，社保基金理事会直接运作的投资范围限于银行存款和国债，其他投资比如股票投资需委托专业投资管理人运作；而按目前一般做法，股票投资所衍生的投票权等权利“自然而然”一并归证券投资基金等专业投资管理人来行使，由于这其中的委托代理链条过长，极易产生道德风险。国有股划转给社保基金后，这些股票同样可能委托专业投资管理人来管理，若众多股票所衍生的投票权由其来行使，就可能放大道德风险和市场风险；但若这些转持股衍生的投票权由社保基金理事会管理行使，它却没有能力参与众多上市公司的治理，更与其职能定位相矛盾。如果社保基金行使投票权时一味跟随原国有大股东立场，这对改善公司治理没有丝毫裨益，也等于成为毫无个性思想的木桩；而作为最终控制人均为国家的两个出资人，表决时相互拆台更是没有可能。

因此，虽然一些国际养老基金对股票投资风行股东积极主义，但基于目前我国国有股“一股独大”现状，社保基金若要“用手投票”只会陷入左右为难的尴尬局面，社保基金放弃投票权却可能正是“无为即有为”的理性选择。

另外，目前A股市场还很不规范，全国社保基金是否应该大规模从事股票投资本身就一直存在争议。即使在股市相对更为规范的美国，联邦社保基金也还不允许投资股票，只能投资于美国政府担保的特种国债等“孽息型有价证券”，这主要缘于其追求稳定回报和维护股市公平两方面考虑。在A股市场，即使长期投资从公司得到的红利收入也很少，投资收益更多来自于买卖差价，社保基金在这种情况下投资，赢了的话更多是其他投资者的财富转移，亏了的话则可能是利益输送。因此，国有股划转给社保基金后，社保基金似应逐步降低股票持仓，既可免于破坏市场公平的是非指责，还将完善公司股权结构从而完善公司治理。社保基金不应加大股票投资或参与公司治理，更不宜生出充当类平准基金的幻想。

（作者系资深经济研究人员，现居秦皇岛市）

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